高管層激勵股權分布結構及其成因

摘要：股權激勵制度實施過程中，由激勵股權①在激勵對象間的分布形成的分布結構是除激勵股權絕對數量之外另一個影響股權激勵績效的重要因素。但國內外現有研究卻鮮有論及。本文利用實施股權激勵的中國上市公司的數據，闡明了高管層激勵股權分布的絕對差距和相對差距形成的激勵股權分布結構②，并進一步的研究了其形成的原因。結果表明：我國上市公司趨向選擇平均的激勵股權分布結構；激勵股權分布結構形成的主要影響因素是公司規模和股權集中度。公司規模越大、股權集中度越低，公司越易形成不均勻的激勵股權分布結構；公司規模越小、股權集中度越高，則越易形成均勻的激勵股權分布結構。這一方面體現了公司規模和股權集中度對激勵股權分布結構的最大影響，也從另一個角度反映出我國上市公司制定股權激勵制度時采納的依據的范圍較狹隘，可能降低股權激勵制度的科學性。

關鍵詞：股權激勵；激勵股權分布結構；成因分析

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2008（06）-0098-06

一、引 言

公司期望實施股權激勵制度來降低代理成本，提高經營績效的做法，不可避免的改變了激勵對象的薪酬構成。從薪酬管理的角度來看，“薪酬設計存在兩個焦點問題：薪酬水平和薪酬結構。相比較而言，薪酬結構的設計對于組織的影響可能更為重要。”^{［1］ 為了準確評估股權激勵制度的效果，也應關注激勵對象獲得的激勵股權的絕對數量的大小，以及由于不同激勵對象獲得的激勵股權絕對數量差異而形成的分布結構與公司績效之間的關系。換句話}

收稿日期：2008-08-26

作者簡介：何凡（1980－），四川省南部縣人，四川大學經濟學院博士研究生，四川教育學院經濟貿易管理系教師，研究方向：企業理論與實踐。

① 激勵股權：指股權激勵實施過程中授予激勵對象的標的股權。

② 激勵股權分布結構：本文指在實施股權激勵制度過程中，由于標的股權（本文稱之為“激勵股權”）在激勵對象之間分配而形成的分配結果的實際狀況。筆者設計使用核心高管激勵股權絕對差距、核心高管激勵股權相對差距、高管總體激勵股權絕對差距、高管總體激勵股權相對差距來刻畫激勵股權分布結構，變量具體定義見后文的相關論述。

說，應從激勵股權數量水平和激勵股權分布結構兩個層面研究股權激勵制度與股權激勵績效之間的關系。但現有研究一般局限于第一個層面，從激勵股權分布結構角度入手進行的研究較少。究其原因，可能是由于激勵股權數量水平的數據收集難度較低，而激勵股權分布結構數據收集比較困難，導致學術界對第二個層面的研究出現空白。為了改變這種局面，需要實證分析激勵股權分布結構。故本文力圖利用實施股權激勵制度的中國上市公司的數據，實證說明我國上市公司在實施股權激勵過程中形成的激勵股權分布結構，并進一步分析其形成原因。

二、文獻回顧

盡管尚未有直接針對激勵股權分布結構進行的研究，但是隨著近年來公司相關利益者對高管薪酬的關注，學術界對除股權激勵制度之外的其它薪酬模式的探討為對激勵股權分布結構的研究提供了可資借鑒的方法和思路。就薪酬結構而言，國外學者主要關注薪酬的層級差異，以及其形成的原因和其與公司績效的關系。雖然不同理論的觀點和論據可能存在差異，但在反映高管薪酬結構時一般都是以高管團隊內（Top-manager Team）薪酬差距為切入點。錦標賽理論和行為理論是其典型的代表。錦標賽理論是由Lazear Rosen提出^［2］，他們傾向于從競爭的角度研究薪酬結構與企業績效之間的關系，以管理層的層級間和層級內的薪酬差距為切入點作為薪酬結構的代理變量，得出薪酬差距與企業績效之間存在正向關系的結論。在隨后的研究中，支持錦標賽理論的其它學者對薪酬結構的評估方法也與此大致相同 （Bishop、Mclaughlin、Mitra、 Ehrenberg、Milkovich、 Lallemand）①。行為理論（包括相對剝削理論、組織政治學理論、分配偏好理論、社會比較理論等）傾向于從公平的角度研究薪酬結構與企業績效之間的關系。在支持行為理論的相關實證研究中，學者們對薪酬結構的衡量仍然是以管理者層級間和層級內的薪酬差距得以進行的。

O Reilly等以105家美國大公司為研究對象^［3］，以CEO與副總經理間的薪酬差距作為薪酬結構的代理變量，研究了薪酬結構與競爭者多少之間的關系； Cowherd 等以企業高管與低層員工間的薪酬差距為代理變量^［4］ ，研究企業相應的產品產量大小的情況。可見不論是錦標賽理論還是行為理論的支持者，在薪酬結構的衡量中都關注著企業內不同層級的薪酬差距。國內學者對此也進行了一些研究，林俊清等研究了高管薪酬差距與公司績效和治理結構之間的關系^［5］，并進一步的研究了薪酬差距形成的初步原因，指出影響我國薪酬差距的主要因素不是公司外部市場環境因素和企業自身經營運作上的特點，而是公司治理結構上的缺陷。陳震研究了高管薪酬差距的成因以及其對企業績效的影響后，發現隨著高成長公司高

① 關于相關文獻的具體信息在本文未列出，有興趣的讀者可向作者索取。

② 限于本文的寫作目的和篇幅的限制，關于激勵股權分布結構與股權激勵績效之間的關系將另文分析。

管層競爭者人數的增加、公司所處地區發達程度的提高和公司規模的擴大，公司高管層級差報酬會隨之增加；隨著低成長公司高管層競爭者人數的增加和公司所處地區發達程度的提高，公司高管層級差報酬會隨之增加^［6］。廖建橋等嘗試將基尼系數從宏觀引向微觀，探討了使用基尼系數來反映企業內部收入分配的合理性問題，這種方法目前在國內學者的研究中運用還較少^［7］。張正堂以總經理薪酬減去金額最高的前三名高級管理人員的總薪酬和總經理薪酬之差的平均數之差為第一個絕對薪酬差距變量，再以總經理薪酬減去管理團隊平均薪酬之差為另一個絕對薪酬差距變量來反映薪酬結構^［8］。由上可見多數國內學者是以薪酬差距為切入點來反映薪酬結構，進而在一定程度上對薪酬差距的原因進行研究。

在股權激勵實施過程中，激勵股權在不同的激勵對象間分配時也可能有絕對數量大小的區別，分配造成的差距大小會影響股權激勵績效的好壞，對股權激勵制度激勵作用的發揮產生影響②。因此有必要對激勵股權分布結構進行研究。本文在借鑒上述研究中某些方法的基礎上，將回答：1、我國上市公司激勵股權分布結構到底如何？2、其形成的原因是什么？各部分內容安排是：第三部分進行實證研究設計；第四部分進行相關變量的描述性統計分析并提出激勵股權結構成因的假設；第五部分是使用多元回歸模型進行假設驗證；最后是本文的結論。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據處理

我們以2005年1月1日起至2007年4月30日公布的年報披露已經實施股權激勵的41家A股上市公司為樣本，為了避免樣本歧視可能造成的不利影響，本文未對樣本進行任何的剔除。數據處理利用社會科學統計軟件SPSS13.0，數據來源于中國證監會網站、巨潮網和中國證券報。

（二）變量的測量

本文設置了反映激勵股權分布結構和對其成因進行解釋的兩類變量，具體定義如下：

1.激勵股權分布結構。如果將激勵對象按照

其所獲的激勵股權數量從大到小排序，可以預期的是，越是重要的高管排位越靠前，將排在前三位的高管稱為核心高管，從核心高管和所有高管兩個層面反映激勵股權分布的結構，形成以下四個變量。

核心高管激勵股權絕對差距（HJCJ）＝獲激勵股權第一的激勵對象的激勵股權絕對數量－獲得獲激勵股權第二、第三的激勵對象的激勵股權絕對數量的平均數；

核心高管激勵股權相對差距（HXCJ）＝獲激勵股權第一的激勵對象的激勵股權絕對數量÷獲得獲激勵股權第二、第三的激勵對象的激勵股權絕對數量的平均數；

高管總體激勵股權絕對差距（ZHJCJ）＝獲激勵股權第一的激勵對象的激勵股權絕對數量－ 其余激勵對象的激勵股權絕對數量的平均數；

高管總體激勵股權相對差距（ZHXCJ）＝獲激勵股權第一的激勵對象的激勵股權絕對數量÷其余的激勵對象的激勵股權絕對數量的平均數；

2.激勵股權分布結構成因解釋變量。本文擬從公司績效，公司成長性、公司經營風險、股權結構、公司治理等方面尋找激勵股權分布結構形成的原因，所以設置了下列變量：

公司績效：采用實施股權激勵前一年公司每股收益（EPS）衡量；

公司成長性：主營業務收入增長率（INCP）=公司實施股權激勵上一年主營業務收入÷公司實施股權激勵前倒數第二年主營業務收入100％；

公司規模（LnSize）＝公司實施股權激勵前一年總資產的自然對數；

資產負債率（FRK）＝公司實施股權激勵前一年總負債÷公司實施股權激勵前一年總資產；

股權集中度（Herf10）＝公司實施股權激勵前一年前十位股東持股比例的平方和；

獨立董事比例（IDP）=公司實施股權激勵前一年的獨立董事人數÷公司實施股權激勵前一年的董事總人數；

監事會規模（SBS）=公司實施股權激勵前一年的監事會人數

為了考察控股股東性質和公司治理中董事長與總經理職位設置對激勵股權分布結構可能產生的影響，設置了股權性質（SOP）和（虛擬變量）兩職合一（DUAU）兩個啞變量，在實施股權激勵上一年度中，控股股權為國有性質時，SOP=1，否則SOP=0；在實施股權激勵上一年度中，董事長和總經理由同一人擔任時，DUAU=1，否則DUAU=0。

（三）實證分析過程說明

首先對上述變量進行描述性統計分析，并且在此基礎上提出激勵股權分布結構成因的研究假設，然后構建多元線性回歸模型對相關研究假設進行驗證，最后對回歸結果進行分析。

四、相關變量描述性統計及研究假設

對我國上市公司的激勵股權分布結構的描述性統計（表1）表明：在實施股權激勵的過程中，核心高管激勵股權分布絕對差距最小為0，即核心高管之間激勵股權絕對數量相等，但這樣的公司只有3家，表明激勵股權在核心高管間的完全相等的情況幾率較低；核心高管激勵股權分布絕對差距最大值為5433918股，遠遠大于該變量的最小值，說明不同公司核心高管激勵股權分布絕對差距的巨大差別的存在；平均來看，核心高管激勵股權分布絕對差距為420944.4股；從核心高管激勵股權分布相對差距來看，該變量極值分別為0和5.2165，均值為1.718，說明核心高管激勵股權分布差距最大的公司獲得最多激勵股權的激勵對象所獲得股權數量是另外兩位核心高管的5.2165倍，平均來看，獲得最多激勵股權的激勵對象所獲得股權數量是另外兩位核心高管的1.718倍；激勵股權在所有高管之間分布形成的結構可以通過另外兩個變量予以反映，高管總體激勵股權分布絕對差距最大與最小值分別為5939456股和1076股，均值為663054.4股，同樣表明在不同公司在實施股權激勵時激勵股權分布差別很大；而從高管總體激勵股權分布相對差距來看，最大值為12.5523、最小值為0，前者說明高管總體激勵股權數量相差最大是12.5523倍，后者表明某些公司所有的激勵對象所獲激勵股權的數量都是相等的，均值為3.416，說明從所有公司來看，獲得激勵股權最多的高管其激勵股權絕對數量是其余高管激勵股權絕對數量均值的3.416倍。

綜上可見，實施股權激勵的不同上市公司的激勵股權分布結構差異較大，有的激勵股權分布傾向于平均，尤其是部分公司的激勵股權在所有激勵對象間完全平均分配，而有的公司激勵股權分配結果出現10多倍的差距；另外，核心高管之間獲得的激勵股權差距小于高管總體激勵股權的差距，這一點無論從絕對差距變量還是相對差距變量的極值和均值都得到了體現。

那么，激勵股權分布結構為何會表現出上述特征呢？由于激勵股權分布結構的四個評價變量都表現出了較大的全距，說明不同公司間的激勵股權分布結構差異較大，為了初步探明差異產生的原因，分別以衡量激勵股權分布結構的4個變量的均值為標準，將樣本分別分為差距大和差距小2組，當某一樣本的對應的某變量的值大于其均值時，歸入差距大的類別，等于或小于均值時，歸入差距小的類別，對比兩個不同組別激勵股權分布結構成因解釋變量的均值，得到了表2的結果。

通過表2我們首先可以發現的是，激勵股權分布結構4個衡量變量分類后，差距小這一組別的樣本數都大于差距大組別的樣本數，這表明我國多數實施股權激勵的上市公司更傾向于選擇比較平均的激勵股權分布結構。從核心高管激勵股權分布絕對差距分組比較的結果看，差距小組別樣本的主營業務收入增長率、股權集中度、獨立董事比例、監事會規模、兩職合一等5個變量的均值比差距大的組別的相應變量的均值更大，而其每股收益、公司規模、資產負債率、股權性質變量的均值比差距大的組別的相應變量均值更小；由于兩職合一和股權性質為啞變量，均值大表明采用兩職合一和控股股東性質為國有的公司比例更高，反之亦成立。因此，我們有：

假設1：核心高管激勵股權分布絕對差距與每股收益、公司規模、資產負債率、股權性質之間存在顯著的正相關關系。

假設2：核心高管激勵股權分布絕對差距與主營業務收入增長率、股權集中度、獨立董事比例、監事會規模、兩職合一之間存在顯著的負相關關系。

觀察核心高管激勵股權分布相對差距為依據的分組比較，發現差距小的組別樣本的每股收益、主營業務收入增長率、股權集中度、股權性質、監事會規模等5個變量的均值比差距大的組別的相應變量的均值更大，而公司規模、獨立董事比例、資產負債率、兩職合一等變量的均值比差距大的組別的相應變量均值更小；為此，我們有：

假設3：核心高管激勵股權分布相對差距與公司規模、獨立董事比例、資產負債率、兩職合一等變量之間存在顯著的正相關關系。

假設4：核心高管激勵股權分布相對差距與每股收益、主營業務收入增長率、股權集中度、股權性質、監事會規模等變量之間存在顯著的負相關關系。

另外，對第三組的分析表明，高管總體激勵股權分布絕對差距小的組別樣本的主營業務收入增長率、股權集中度、獨立董事比例、監事會規模、股權性質等5個變量的均值比差距大的組別的相應變量的均值更大，而其每股收益、公司規模、資產負債率、兩職合一變量的均值比差距大的組別的相應變量均值更小。為此，我們有：

假設5：高管總體激勵股權分布絕對差距與每股收益、公司規模、資產負債率、兩職合一變量等變量之間存在顯著的正相關關系。

假設6：高管總體激勵股權分布絕對差距與主營業務收入增長率、股權集中度、獨立董事比例、監事會規模、股權性質等變量之間存在顯著的負相關關系。

對于最后一組，我們發現高管總體激勵股權分布相對差距小的一組在每股收益、主營業務收入增長率、股權集中度、獨立董事比例、監事會規模等5個變量的均值比差距大的組別的相應變量的均值更大，而其公司規模、資產負債率、股權性質、兩職合一變量的均值比差距大的組別的相應變量均值更小。因此，我們提出：

假設7：高管總體激勵股權分布相對差距與公司規模、資產負債率、股權性質、兩職合一等變量之間存在顯著的正相關關系。

假設8：高管總體激勵股權分布相對差距與每股收益、主營業務收入增長率、股權集中度、獨立董事比例、監事會規模等變量之間存在顯著的負相關關系。

五、實證模型和結果分析

（一）實證模型

對于假設1和2，本文構造的模型（1）是：

HJCJ=C1+α1EPS+α2lnsize+α3FRK+α4SOP+α5INCP+α6Herf10+α7IDP+α8SBS+α9DUAU+ε1 (1)

對于假設3和4，構造模型（2）：

HXCJ=C2+β1EPS+β2lnsize+β3FRK+β4SOP+β5INCP+β6Herf10+β7IDP+β8SBS+β9DUAU+ε2(2)

對于假設5和6，構造模型（3）：

ZHJCJ=C3+γ1EPS+γ2lnsize+γ3FRK+γ4SOP+γ5INCP+γ6Herf10+γ7IDP+γ8SBS+γ9DUAU+ε3(3)

對于假設7和8，構造模型（4）：

ZHXCJ=C4+δ1EPS+δ2lnsize+δ3FRK+δ4SOP+δ5INCP+δ6Herf10+δ7IDP+δ8SBS+δ9DUAU+ε3(4)

其中C()為常數項，α()、β()、γ()、δ()為待估計的參數，ε()為隨機干擾項。為了消除各變量的量綱對回歸結果的影響，對各變量都進行了標準化處理后才引入回歸模型。

（二）回歸結果和分析

說明：1、*表示0.1水平上顯著；**表示0.05水平上顯著。

表3總結了上述4個模型的結果。模型（1）和模型（2）對核心高管之間激勵股權分布結構成因進行了探討。從模型（1）的回歸結果可以看出，核心高管激勵股權分布絕對差距與公司規模存在顯著的正相關關系，與股權集中度存在顯著的負相關關系，與其它解釋變量不存在顯著的相關關系；假設1和假設2得到部分的支持；模型（2）的結果表明核心高管激勵股權相對差距與公司規模存在顯著的正相關關系，與股權集中度存在顯著的負相關關系，但與模型（1）相比較，顯著水平有所降低，與其它解釋變量間同樣不存在顯著的相關關系，假設3和假設4也得到部分的支持。上述結果說明我國上市公司實施股權激勵的過程中，核心高管激勵股權的差距大小主要取決于公司的規模與股權集中度。

模型（3）和模型（4）從高管總體的角度對激勵股權分布結構成因進行解釋，模型（3）表明高管總體激勵股權絕對差距與公司規模存在顯著的正相關關系，與主營業務收入增長率和股權集中度存在顯著的負相關關系，與其它解釋變量間不存在顯著的相關關系，假設5和假設6得到了部分的支持；模型（4）中，高管總體激勵股權相對差距與公司規模存在顯著的正相關關系，與每股收益，股權集中存在顯著的負相關關系，假設7和假設8也得到了部分的支持。

總的來看，四個模型中不同的被解釋變量與公司規模都存在顯著的正相關關系，與股權集中度都存在顯著的負相關關系，可以認為我國激勵股權分布結構形成的主要影響因素是公司規模的大小和股權集中度的高低，而公司業績，治理特點等方面的影響尚未體現。

六、結 論

1.我國上市公司趨向選擇平均的激勵股權分布結構。這一點在上述對其進行的描述性統計中進行了說明。

2.在實施股權激勵過程中，公司規模越大，激勵股權分布結構越趨向于不均勻的分布結構。

3.公司股權集中度越高，激勵股權分布結構越趨向于平均的分布結構。

4.激勵股權分布結構成因分析的4個模型中不同的被解釋變量與解釋變量中的公司規模和股權集中度兩個變量都存在顯著的相關關系，并且方向一致，說明我國上市公司激勵股權分布結構形成的主要影響因素是公司規模和股權集中度。

上述結論一方面表明了我國上市公司激勵股權分布結構形成的主要原因是公司規模和股權集中度，也從另一方面說明我國上市公司制定股權激勵制度時采納的依據的范圍較狹隘，可能降低股權激勵制度的科學性。但對于激勵股權分布結構的這種狀態對股權激勵績效的影響，以及又該如何科學的調整激勵股權分布結構，本文未做進一步的分析，這既是本文的不足，也是以后進一步研究的方向。

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責任編輯、校對：趙西寧

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