基于強制性制度變遷的獨立董事對公司負債影響的研究

摘要：關于公司治理的研究一般有兩條路徑，本文以獨立董事制度的強制性變遷為背景，通過建立差分模型，從我國上市公司中抽取樣本，實證研究了內部機制中的獨立董事與外部機制中債權人治理的關系，并對實證結果進行了分析。

關鍵詞：獨立董事；負債；公司治理

中圖分類號：F421.36;F276.6文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2008（06）-0117-05

一、引 言

公司所有權和經營權的分離及股權的分散，使公司股東和經理層之間、債權人和經理層之間及大股東和小股東之間產生了一系列的委托代理問題，這些問題往往導致公司經營活動偏離股東權益最大化和企業價值最大化目標，公司的股東權益受到很大的損害。為了有效解決這些委托代理問題，西方國家開始推行獨立董事制度，期望獨立董事的超然地位能夠解決代理問題，提高公司治理水平。1978年美國正式設立獨立董事制度，隨后在英法等國得到推廣。我國在較短的市場經濟發展過程中，獨立董事制度經歷了一個由自發性到強制性變遷的過程，從證券市場發展初期的自愿選擇到1997年的《上市公司章程指引》頒布后在H股公司的試行，最后到2001年證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定2002年6月30前獨立董事至少兩席，2003年6月30日前擴大到占三分之一的強制性規定，都是旨在提高公司治理水平。本文就獨立董事對公司負債的影響進行分析，進而分析

收稿日期：2008-09-06

作者簡介：張曉(1971-)， 女， 山西省文水縣人，西安交通大學管理學院博士研究生， 研究方向：財務管理理論與公司治理；柯大鋼（1942-），上海市人，西安交通大學管理學院教授，博士生導師，研究方向：財務管理理論與公司治理。

獨立董事的治理效率及其與債權人治理等其它措施的相互關系。

二、 理論分析

關于公司治理的理論和實證研究，大概分為兩條路徑，一條路徑（股東控制模式）強調公司內部產權安排（大股東治理、機構投資者、管理層持股、獨立董事）的重要性，稱為內部治理機制；另一條路徑強調外部治理機制（債權人治理、公司控制權市場、經理人市場）對于高級管理人員的約束，稱為外部治理機制。本文主要從獨立董事治理與債權人治理兩方面進行分析。

（一）現代資本結構理論

現代意義的資本結構理論是以MM理論的產生為標志的。MM理論作為西方資本結構的經典理論，為深化資本結構問題的研究提供了理論基石，揭示了融資方式的構成及資本結構中負債的價值，奠定了現代企業資本結構研究的基礎。MM理論的實際應用不是定理結論的直接應用，而是在于它引導出一系列可直接在實際中應用的理論。70年代以來，由于信息不對稱理論和博弈論的引入，在放松MM理論嚴格假設的條件下，資本結構理論研究發生了質的飛躍，產生了以下經典理論：新優序融資理論，其基本結論是企業融資順序一般為內源融資優于外源融資，外源融資中債務融資優于股權融資，該理論在一定程度上反映了企業的融資偏好。激勵理論，分析的是企業資本結構和經營者行為之間的關系，可應用于構造激勵契約來激勵代理人努力工作，資本結構的激勵作用在于債務比的調整會引起破產風險的變化，從而對代理人進行約束。信號傳遞理論，認為資本結構作為信號傳遞的工具，表明代理人改變資本結構直接影響投資者對企業價值的評價，也就是說，負債比率的變化必然使企業市場價值變化。企業控制權理論，認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權的配置問題。債券是與破產時的經營控制權相聯系的，股票是與保持清償力下的經營控制權相聯系。在合約和信息不完全的條件下，以控制權在不同證券持有者之間的最優安排作為企業理性選擇資本結構的標準。這些理論都表明，合理的資本結構尤其是合理的負債水平有助于提高公司治理效率，激勵經理人努力工作，降低代理成本，產生避稅效應的結論。通過合理調整公司負債水平，可以有效提高公司效益和價值，實現企業價值最大化的經營目標。在市場經濟條件下，債務和股權不僅僅是不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的治理結構。哈特甚至認為，給予經營者控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們自己目標的能力^［1］。因此，公司治理結構及其有效性與公司融資結構密切相關，通過資本結構的調整，可以減少企業的代理成本，增加企業的業績和價值。

（二）獨立董事理論

獨立董事制度最早是為了解決委托代理問題，使管理層行為與股東權益最大化目標相一致而建立的，因此監控管理層行為應該是其最主要的作用。在此基礎上，出現了許多不同的理論，例如，費瑪和詹森認為外部董事既能監控管理又能提供相關知識補充^［2］；Mcnulty等認為董事會有三個用途：資源用途，戰略用途和治理用途^［3］。第一個用途認為所有者和管理者利益一致，所以強調董事會有利于與環境的聯系并幫助保護稀缺資源；第二點認為董事會有利于做出重大決策以使公司進行變革；第三點認為董事會是一種保證管理者按照股東利益行為的機制。Nicholson和Kie認為外部董事應具備監控、戰略制定、提供建議和顧問、接近與獲得資源功能^［4］。而Yung Sheng Lee則認為任命財務獨立董事的一個動機就是利用董事的關系作為銀行關系的替代品和補充^［5］。

在研究獨立董事作用及影響因素的基礎上，有學者進一步對特殊事件和環境下獨立董事的作用做了研究。首先是在公司兼并、接收等特殊事件下獨立董事作用的研究。研究發現，當特定事件發生時，會產生股東和管理層的利益沖突，獨立董事的監控被認為對股東十分重要。Cotter研究發現與內部董事把持的公司相比，獨立董事為主的公司為股東爭取到更多的接管溢價^［6］。獨立董事在股權收購中起著顯著的提高價值的作用。其次，不同環境對獨立董事作用的發揮有重大的影響。對獨立董事的研究最初主要集中于公司的個體特征，而忽略了可能影響董事會構成及其職能發揮的外部環境，如經濟環境和法律環境。因此，許多學者開始關注環境在獨立董事制度中的作用。Pearce和Zahra研究發現環境特點對董事會構成有重大影響^［7］。Salancik將董事會看作外部環境與特定職能的鏈接^［8］。Pedersen和Thomsen提出先分析經濟環境如資本市場對所有者結構的影響，進而分析所有權結構對獨立董事的影響^［9］。

（三）我國資本結構特征及設立獨立董事對其產生的影響分析

雖然有關現代資本結構理論的研究顯示，負債在公司治理中具有重要意義，保持較高的負債水平有利于降低代理成本，實現股東財富和公司價值的最大化。但是在我國，由于建立市場經濟時間較短以及國有經濟長期占主導地位的影響，企業資本結構呈現出與現代資本結構理論相背離的特征，主要表現為公司只對所謂無償的權益性資本情有獨鐘，偏好配股、增發新股等股權融資現象，而沒有真正考慮到權益資本所隱含的代價甚至高于債權資本。因此，資本結構尤其是負債的治理效應并沒有有效發揮出來，企業事實上的內部人控制普遍存在，內部人控制和債務的軟約束又加劇了上市公司股權融資偏好的融資行為^［10］。1993～1999年我國上市公司資產負債率不足40％，有的甚至不到1％，而西方國家的同期負債水平達到70％以上。因此，采取適當措施，提高公司負債水平，發揮負債在公司治理中的積極作用，對我國上市公司具有重要的現實意義。

獨立董事制度是我國證監委采取的提高公司治理水平的措施之一，經歷了一個從自發選擇到強制約束的變遷過程，旨在利用獨立董事超然的地位對公司治理提出有效建議，改變事實上的內部人控制現象。其影響大致包含以下幾個方面：首先是獨立董事的獨立性。獨立性是有效監控的必要條件，衡量獨立性的主要指標是獨立董事在董事會中所占比例的大小。當獨立性高時，他們傾向于選擇比較高的負債水平，不僅可以充分發揮負債的稅盾效應，提高所有者權益，而且負債的硬約束有利于經理層努力工作。其次是獨立董事薪酬。雖然獨立董事的任職目的有許多，但薪酬的數量與無能為力付形式仍然有重要影響。從薪酬的數量上講，太高或太低的薪酬都會使獨立董事傾向于較低的負債水平。由于較低的負債水平可以降低公司的破產風險，當薪酬太低時，獨立董事只是象征地進行監控與建議，因而選擇低負債，當薪酬很高時，長期獲取高額薪酬的動機使他們忽略負債的治理效應而選擇低負債的資本結構，不惜犧性所有者利益。從支付形式來看，當薪酬中包含股票等其他形式時，獨立董事利益與股東趨于一致，他們會建議選擇比較高的負債水平，使其自身利益、經理層利益與股東利益都得到提高。第三是獨立董事任職目的與素質。當薪酬是唯一的任職目的時，該薪酬與其第一職業的實際收入相比是不多的，獨立董事很難投入太多精力，低負債是其以最低風險獲取穩定收益的最優選擇；當任職目的是商業聯系或高質量管理和學習機會時，公司利益不僅與獨立董事個人相關，也同相關公司的利益相關，就會傾向于較高負債、較高集中度的資本結構，以更好地發揮其治理作用，提高所有者權益。第四是獨立董事外部環境。當經理人市場不發達時，獨立董事離職后的收入不受其任職期間履職情況的影響，從降低風險角度出發，他們傾向于低負債水平的資本結構；而在完善與發達的經理人市場，獨立董事履職情況會影響其薪酬及離職后的薪酬，為了提高自身的市場認可程度，獨立董事會選擇較高的負債水平，努力提高股東權益。同時，相關法律法規的規定和執行情況也會影響獨立董事對資本結構尤其是負債水平的選擇，完善的規定及嚴格的執行會使獨立董事傾向較低的負債水平而不惜犧牲所有者利益。首先，董事會中獨立董事的存在有利于提高公司負債水平。因為我國公司負債水平普遍偏低，負債的節稅、硬約束功能尚未發揮作用，提高負債水平能夠提高公司效益、約束經理人行為，顯示獨立董事的治理作用。其次，獨立董事比例應該與公司負債水平正相關。研究顯示，影響獨立董事作用發揮的因素中，獨立董事在董事會中所占比例是一個重要因素，它決定著獨立董事的有效建議包括提高負債水平的建議能否得到通過并付之于實施。

三、差分模型的建立與實證檢驗

（一）差分模型的建立

為了評估獨立董事制度對公司負債水平的影響，我們用綜列數據建立一個簡單的差分模型進行分析，該模型是一個動態的分析模型，以相同的截面單元不同時期的數據來分析一項政策的有無對某些指標的影響，本文主要是分析獨立董事制度的強制變遷對公司負債水平的影響，時期選擇為獨立董事制度變遷前后各一期，截面單元為2001年規定出臺前無獨立董事的公司。

令ADRit表示i公司第t年的資產負債率，OUTt為虛擬變量，當公司有獨立董事時取值1，否則取值為0，所以，對于兩期的資產負債率，我們可以用模型表示為：

ADRit＝β0＋δ0OUTt＋β1ADRi，t-1＋ai＋μit， （1）

ai表示非觀測公司效應或公司固定效應，假設這些因素在這兩年保持不變。為了消去這些因素的影響，使我們能夠分析設立獨立董事對公司資產負債率的影響，我們對兩年的資產負債率取差分，得到下面的模型：

ΔADRit＝δ0＋ΔADRi，t-1＋Δμi(2)

因此，分析設立獨立董事制度對公司資產負債率的影響，只需求出公式（2）的常數項δ0并進行顯著性檢驗即可。

（二）實證檢驗

為了檢驗獨立董事對企業負債水平的影響，我們選擇了深市在2001年沒有獨立董事的公司作為對照期進行分析，2006年作為分析期，之所以選擇2001年和2006年進行對比分析，是因為2001年是公司可以自主選擇董事會結構的最后一年，而2006年是制度執行四年后的年份，獨立董事的作用能夠較好地發揮。由于差分模型中自變量為ΔADRi，t-1，我們還需選擇2000年的資產負債率做對比。剔除金融類公司和數據不完整公司后用四分位法消除特殊數據，得到247個公司作為研究樣本，數據來源為香港大學中國金融研究中心和國泰安信息技術公司合作開發的CSMAR財務年報數據庫和中國上市公司治理結構研究數據庫。

1. 配對樣本檢驗

從表1可以看出，2001年董事會中不包含獨立董事的情況下，樣本公司資產負債率的均值為46.65％，標準差為17.70%，而按照規定在董事會中包含三分之一獨立董事后，資產負債率均值增加為56.81％，標準差降為8.68％。在表2中，配對樣本檢驗的t統計量的檢驗值p=0.00＜0.05，所以可以得出兩期資產負債率的均值差異異于零的結論。

2.回歸分析

利用2000年、2001年和2006年的資產負債率數據，我們對模型2進行了分析，表3與表4就是該模型的回歸統計結果。從表3中我們可以看出，R值為0.861，調整后的R2也達到0.740，說明該模型擬合較好，表4中常數項的t統計量的p值（t的顯著性概率）為0.000，由于p＝0.00＜0.05，所以常數項的T檢驗通過，即常數項顯著異于0，回到模型1中可解釋為獨立董事的有無與公司資產負債率顯著相關。

四、獨立董事對公司負債水平影響的進一步分析

由上述模型及實證檢驗可以看出，獨立董事的有無對公司負債水平有顯著影響，那么，是否可得出獨立董事在董事會中的比例與公司資產負債率顯著相關的結論呢，我們需要進一步的檢驗。

（一）自發選擇獨立董事公司獨立董事比例與資產負債率相關性的分析

為了分析自發性選擇獨立董事公司獨立董事與資產負債率的相關性，我們首先選擇2001年深、滬兩市已建立獨立董事制度的公司進行研究，除去金融公司和資料短缺的公司，共得到71家樣本公司，將獨立董事比例與資產負債率進行簡單相關性分析，得出結果如表5所示。由該相關系數表可以看出，雖然相關系數為0.173，但在5％的顯著水平下，t統計量的顯著性概率p＝0.150＞0.05，即相關系數與0沒有顯著差異，也就是說，在自發選擇獨立董事階段，獨立董事比例與資產負債率并不顯著相關，獨立董事在負債水平的提高上沒有發揮很大作用。

(二) 強制性變遷前提下獨立董事比例與資產負債率相關性分析

2001年后，我國證監委對上市公司獨立董事制度做了強制性規定，要求董事會中獨立董事達到三分之一，到2006年，上市公司董事會基本按照國家證監委的規定選聘了獨立董事，我們繼續用前面檢驗模型2樣本對2006年獨立董事與公司資產負債率的相關性進行檢驗，看二者之間是否顯著相關，結果如表6所示。由該相關系數表可以看出，t統計量的顯著性概率p＝0.012＜0.05，因此在5％顯著性水平下，該相關系數與0有顯著差異，及獨立董事與資產負債率顯著相關，獨立董事有利于提高公司負債水平。

五、研究結論與啟示

獨立董事公司作為治理結構重要組成部分，一直受到理論界和實務界的密切關注，獨立董事在董事會中的地位、與其他治理措施的關系以及與對公司績效的影響一直是研究的重點，但并沒有得出一致的結論。我國獨立董事制度經歷了上世紀九十年代初的自主選擇到2001年規定的強制變遷，本文運用配對樣本差分模型，就獨立董事對公司資產負債率的影響進行了分析，得出以下結論：

首先，強制性制度變遷對獨立董事在公司治理中作用的發揮起著顯著作用，在本文中主要表現為獨立董事的存在有利于公司選擇更能降低代理成本、提高所有者權益的負債水平，有利于解決我國上市公司存在的過分強調股權籌資的問題，這個結果是通過對樣本公司無獨立董事的2001年的數據和國家證監委規定發布后2006年的數據的差分分析得出的。

其次，在本文中，2001年有獨立董事的公司獨立董事比例和資產負債率相關性不顯著，而2001年無獨立董事的公司在強制性變遷后的2006年，獨立董事比例與資產負債率顯著相關。關于獨立董事在董事會中比例與資產負債率的關系，不同的時期、不同的公司得出的結果不同，因此并不能無條件地做出獨立董事比例與資產負債率正相關的結論。分析原因，有可能是在自主選擇獨立董事的前提下，對獨立董事在董事會中的人數、比例都沒有做出硬性規定，影響了獨立董事在公司治理中作用的發揮。因此可知，在特定條件下，強制性的制度變遷有利于獨立董事發揮作用，提高公司治理水平。

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責任編輯、校對：李斌泉

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