風險投資中的報酬激勵問題

摘要：風險投資人、風險資本家與風險企業家之間存在嚴重的信息不對稱和多重委托代理關系，使得風險投資中的代理問題較一般企業更加復雜。如何通過機制設計形成風險投資中的激勵形容機制，防止嚴重的道德風險，對風險投資業持續健康發展具有特殊重要的意義。本文運用雙重委托代理模型，分析了風險資本家和風險企業家在信息不對稱和線性支付契約下的最優努力水平和最優報酬支付比例問題。研究表明，報酬支付比例對風險資本家和風險企業家的激勵及風險投資績效產生重要影響。其中風險資本家和風險企業家的最優報酬支付比例與風險企業家的產出呈正向變動關系，但與他們的保留效用無關。

關鍵詞：風險投資；雙重委托代理模型；信息不對稱

中圖分類號：F830.59

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2008（05）-00118-05

一 、引言

風險投資被譽為高新技術孵化器，對高新技術的開發、研制與轉化具有特殊重要的作用。但風險投資中突出的代理問題嚴重制約了風險投資事業的發展。國內外學者普遍認為風險投資中雙重委托代理關系及風險投資人、風險資本家和風險企業家之間的激勵沖突是造成嚴重代理問題的重要原因。Sahlman^［1］，Barry^［2］，Bernard ^［3］認為，風險投資具有明顯的雙重委托代理關系，風險投資者與風險資本家之間構成了第一重委托代理關系，同時還存在風險資本家與風險企業家之間的第二重委托代理關系。雙重的委托代理鏈條導致初始委托人與實際代理人之間嚴重的信息不對稱，產生較一般企業更加嚴重的道德風險問題。因此，如何通過激勵相容的機制設計解決風險投資中的激勵沖突和代理問題，成為風險投資業健康持續發展的關鍵。

國外關于風險投資問題的研究成果已不少，國內對于風險投資中的委托代理問題的研究近年來也開始多了起來，如熊文等^［4］、何偉^［5］、鄭輝^［6］等運用信號傳遞模型和信息甄別模型，探討了風險資本家和風險企業家之間的逆向選擇問題；鄭君君等^［7］利用顯性連續支付模型， 分析了風險投資人對風險投資家的有效激勵問題；張新立、王清建^［8］運用最優激勵契約模型，分析了風險投資家的激勵機制問題。但上述研究主要基于標準的單重委托代理模型分析，利用雙重委托代理模型對其進行研究的還較少。目前只有少數學者分析了風險投資中的雙重委托代理問題，如郭建鸞^［9］通過三方靜態和動態博弈分析，論證了一次性動態博弈中風險資本進入使風險企業家受益最大，其次是風險資本家，而風險投資人利益會遭受損失；應瑞瑤、趙永清^［10］運用雙層委托代理模型分析了影響風險資本家和風險企業家激勵強度的主要因素，測算了代理總成本；王雪霞^［11］通過將持股比例引入風險投資三方委托代理模型，研究了投資方與風險企業家之間的激勵問題；陳灝康^［12］探討了如何在雙層委托代理關系中設計有效的治理機制來提高風險投資效率；鄭輝^［13］從效用收益流的角度討論了風險投資的初次分配和再次分配，論證了風險投資中雙重委托代理關系存在的原因。但上述模型分析可以在更加寬泛的假設條件下展開，使模型的應用更加符合風險投資中的代理問題，也使分析結果更加符合現實。基于這一認識，本文在Mirrlees^［14］和Holmstrom^［15］模型和理論框架基礎上，將風險資本家與風險企業家能力和努力水平引入生產函數和成本函數，構建了一個雙重委托代理模型，分析了風險資本家和風險企業家在信息不對稱和線性支付契約下的最優努力水平和報酬支付比例，并進一步分析了激勵機制和風險資本家與風險企業家能力因素對均衡結果的影響。本文模型與應瑞瑤、趙永清^［10］的模型既相似也有區別，主要區別在于我們考慮了風險資本家和風險企業家能力對產出的影響，放寬了風險偏好類型的假設。另外，本文一些結論也與他們的結論不同。本文接下來的主要框架是，第二部分構建雙重委托代理模型，對風險投資中的激勵相容問題進行分析；第三部分是實證結果；最后是主要結論與政策含義。

二 、風險投資中的道德風險與激勵：

雙重委托代理理論模型

風險投資中委托人與代理人之間信息的嚴重不對稱，會產生突出的道德風險問題。一般而言，信息不對稱程度越大，道德風險問題越嚴重^［16］。因而在信息不對稱條件下，必須通過有效的契約設計和制度安排建立委托代理關系的激勵相容機制，克服風險投資中的道德風險問題。就激勵機制而言，目前的研究主要考慮顯性報酬機制。本文的研究也基本采用這種契約形式來探討風險投資中的激勵問題。

（一）模型假設

本文的模型分析主要基于以下假設：

1.風險投資人、風險資本家、風險企業家效用函數服從V-M函數形式：u=-e-piwi，其中，i=1，2，3，1為風險投資人、2為風險資本家、3為風險企業家。Arrow-Pratt的風險規避度記為：Ri(Wi)=-u″(Wi)[]u′(Wi)=pi，其中風險投資人為風險中性的，即Pi=0。

2.風險投資的產出函數為線性函數，即：π=e2+θ2+r(e3+θ3)+ε，其中e2、3分別為風險資本家和風險企業家的努力程度；θ2、θ3分別為風險資本家和風險企業家的能力；r表示風險企業家對產出的貢獻率；ε為誤差項，ε∈N(0，σ2)。

3.風險資本家和風險企業家的成本函數為ci=ke2i[]2θi，投資人對風險資本家的監督成本為0。

4.委托人與代理人的支付合同為線性：s(π)=αi+βiπ，其中α2、α3分別為風險資本家和風險企業家的固定報酬，β2、β 3分別為風險資本家和風險企業家的報酬支付比例。

5.風險資本家和風險企業家的保留效用分別為W2和W3，當確定性等價收入小于保留效用水平時，代理人將不接受合約。

（二）模型分析

本文的模型主要基于Mirrlees^［13］和Holmstrom^［14］模型基礎之上。首先，根據上述假設，可以計算出風險企業家、風險資本家和風險投資人的確定性等價收入CE3、CE2、CE1:

CE3=E［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］-1[]2p3Var［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］

=α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3)-ke23[]2θ3-1[]2p3β23σ2（1）

CE2=E［α2+β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］-1[]2p2Var［α2-β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］=α2-

β2α3+β2(1-β3)(e2+θ2+re3+rθ3)-ke22[]2θ2-

1[]2p2β22(1-β3)2σ2（2）

CE1=E［-α2-α3+β2α3+(r1e2+r2θ2+r3e3+r4θ3+ε)(1-β2-β3+β2β3)］=-α2-α3+β2α3+(r1e2+r2θ2+r3e3+r4θ3)(1-β2-β3+β2β3)（3）

風險投資人行為可表示為在滿足風險資本家參與約束和激勵相容約束下的確定性等價收入最大化，即：

Max

CE1（4）

s.t IR:CE2≥W2（5）

IC:Max CE2（6）

風險資本家行為可表示為滿足風險企業家參與約束和激勵相容約束下的確定性等價收入最大化：

Max CE2（7）

s.t IR:CE3≥W3（8）

IC:Max CE3（9）

風險企業家行為則表示為自身確定性等價收入最大化：Max CE3（10）

（6）式成立的必要條件為：

CE2[]e2=β2(1-β3)-ke2[]θ2=0(11)

則可以得到風險資本家的最優努力水平：

e*2=β2(1-β3)θ2[]k（12）

(10)式成立的必要條件為：

CE3[]e3=rβ3-ke3[]θ3=0(13)

則可以得到風險企業家的最優努力水平：

e*3=rβ3θ3[]k（14）

將（5）、（8）、（12）、（14）式代入目標函數（4），可以得到滿足風險企業家和風險資本家參與約束和激勵相容約束下風險投資人的確定性等價收入：

CE1=-r2β23θ3-θ2β22(1-β3)2[]2k-［p3β23+p2β22(1-β3)2+p1(1-β2-β3+β2β3)2］[]2σ2+β2(1-β3)θ2[]k+θ2+r2β3θ3[]k+rθ3-w2-w3（15）

通過對（15）式分別求β2和β3的一階導數，令其為零可得：

θ2-θ2β2(1-β3)-k［p2β2(1-β3)-

p1(1-β3)(1-β2)］σ2=0(16)

(θ2β22+r2θ3)(1-β3)-β2θ2-k［p3β3-(1-β3)β22p2-p1(1-β2)2(1-β3)］σ2=0(17)

聯立（16）、（17）式可以得到激勵相容條件下的風險資本家和風險企業家的最優報酬支付比例：

β*2=θ2(r2θ3+kσ2p3)[]kσ2p3(θ2+kσ2p2)（18）

β*3=r2θ3[]kσ2p3+r2θ3（19）

同時將（18）、（19）式分別代入（12）、（14）式可得到在信息不對稱和線性契約條件下風險資本家和風險企業家的最優努力水平：

e*2=θ22[]k(θ2+kσ2p2)（20）

e*3=r3θ23[]k(r2θ3+kσ2p3)（21）

通過（18）、（19）式分別對θ2、θ3求偏導數，整理可得：

β*2[]θ2=k2σ4p23(θ2-1)+r2θ3k2σ4p2p3+k3σ6p2p3[](θ2+kσ2p2)2k2σ4p3＞0（22）

β*3[]θ3=r2σ2p3[](r2+kσ2p3)2＞0（23）

通過（20）、（21）式分別對θ2、θ3求偏導數，整理可得：

e*2[]θ2=θ22+2kθ2σ2p2[]k(θ2+θ2σ2p2)2＞0（24）

e*3[]θ3=r5θ23+2r3θ3σ2p3[]k(r2θ3+kσ2p3)2＞0（25）

由（12）、（14）式可得：

β*2[]e2=(1-β3)θ2[]K>0(26)

β*3[]e3=rθ3[]K>0(27)

結合本文對風險投資產出函數的假設以及（26）、（27）式可得：

β*i[]π=β*i[]ei×ei[]π＞0（28）

根據上述分析，可得到以下理論推論：

推論1：因為風險資本家既是第一重委托代理關系中的代理人又是第二重委托代理關系的委托人，所以風險資本家的最優報酬支付比例受到自身的風險規避度和風險企業家的風險規避度的共同影響；風險企業家的最優報酬支付比例只和自身的風險規避度有關，均呈反向變動關系。

推論2：風險資本家和風險企業家的最優報酬支付比例與風險企業家的產出貢獻率呈正向變動關系，與他們的保留效用無關。

推論3：風險資本家和風險企業家的能力、報酬支付比例和努力水平相互間均呈正相關關系。

推論4：報酬支付比例與代理人的能力呈正相關關系，能力越高要求的報酬支付比例就越大。因而通過報酬支付比例信號，可以有效甄別出風險資本家和風險企業家的能力。

三、實證結果

現實中一般通過一組的契約設計，建立風險投資中的激勵相容機制來克服代理人的道德風險問題，同時甄別風險資本家和風險企業家的能力來解決逆向選擇問題。

國外學者大量的實證研究表明，風險資本家和風險企業家的薪酬與他們的努力水平及經營績效存在明顯的正相關。如Kaplan和Stromberg^［17］的實證結果表明，風險企業家的報酬支付比例與風險企業的經營績效存在顯著正相關，說明風險企業家的報酬支付比例對其產生明顯正激勵；Hellman和Puri^［18］在調查硅谷地區創業企業后發現，風險企業經理股票期權比例是一般企業經理的兩倍，這表明風險投資中信息嚴重不對稱條件下激勵機制更加重要。

國內的許多案例也證明，風險資本家和風險企業家合理的薪酬機制是解決風險投資中代理問題的有效方法。下面通過正反兩個案例來說明這一點。

案例1：風險投資家對“蒙牛”的有效激勵①

2002年6月，摩根斯坦利在開曼群島注冊了兩家公司：China Dairy Holdings（開曼公司）和MS Dairy Holdings（摩根斯坦利乳業控股）。第一家作為未來接收自己對“蒙牛”投資資金的賬戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的公司。同年9月，“蒙牛”高管及其他管理人員分別設立了“金牛”和“銀牛”兩家公司，以1美元價格全面收購開曼公司股權，各占50%。隨即China Dairy Holdings進行擴股，股本由原來的1000股擴為1000億股，并將股份分為兩種類型： A類股（一股十票投票權）5200股和B類股（一股一票投票權）共99999994800股。其中，原有的1000股舊股算作A類股，包含于5200股A類股份之內。“金牛”與“銀牛”公司分別以1134美元、2968美元的總價格認購了1134股和2968股的A類股票，再加上以前各自持有的500股舊股，兩家公司合計持有5102股A類股票，擁有9.4%的股權

① 本案例資料主要來源于：成思危.風險投資在中國［M］.上海交通大學出版社，2007，74—79.

② 本案例資料主要來源于：鄭輝.風險投資雙重委托代理研究［D］，上海：復旦大學，2007，132—136.和51%的投票權。摩根斯坦利、鼎暉、英聯三家戰略投資者通過持有B類股，擁有“蒙牛”90.6%的股權和49%的投票權，并與“蒙牛”管理層簽訂如下激勵條款：若“蒙牛”管理層達到預期業績目標，可以將所持有的A類股份全部轉換為B類股份；若“蒙牛”管理層在一年之內沒有完成規定任務，則A類股不能轉化為B類股，并隨時撤換管理層。合同期內，“蒙牛”管理層順利并提前完成了合同確定的經營目標，“蒙牛”管理層獲得了3.1億港元的私人財富，風險投資家也獲得了20多億港元收入。

案例中，風險資本家對風險企業家設計了較好的報酬激勵機制，如A類股和B類股的股權轉換，使風險企業家的報酬與企業績效緊密聯系起來，報酬分配支付越高，激勵強度越大，努力工作的積極性越高，公司的經營業績就越好。

案例2：“中創”的失敗②

1985年9月，在國家科委和人民銀行支持下專營風險投資的“中創”公司成立，注冊資本2700萬元。在早期的經營過程中，因缺乏風險投資管理經驗，而管理人員屬國家干部，只能得到固定報酬，缺乏有效激勵，使其工作積極性低下，在投資前很少進行詳細調研與市場前景預測，導致“中創”公司大量的決策失誤和嚴重虧損。如1993 年“中創”公司在海南投資建藥廠，損失十幾億元。“中創”管理層為了確保國有資產保值增值，將風險資本投向房地產、股市等，甚至從事貸款、債券回購等銀行業務，導致風險投資有名無實，完全違背了支持發展高科技創新企業的初衷。

案例中，政府直接注資的風險投資公司，其代理人既是投資人的代表，又是風險資本家的代表，具有雙重角色，他們直接由政府任命，薪酬按國家行政級別發放，基本與公司的經營業績無關，因而缺乏報酬激勵。同時政府承擔了風險投資的全部風險，而公司管理層不承擔任何風險損失，因而缺乏有效的風險資本家的激勵約束機制，產生比較嚴重的道德風險。可見，缺乏激勵相容的機制設計導致了“中創”公司的失敗。

四、主要結論與政策含義

風險投資中的多重委托代理關系帶來了初始委托人與風險企業家之間嚴重信息不對稱，從而導致突出的道德風險問題。因而要有效解決風險投資中的逆向選擇和道德風險問題，使風險投資事業得到健康持續發展，必須在加強風險投資公司和風險企業信息披露、降低委托人與代理人之間信息不對稱的同時，建立風險投資過程中激勵相容的報酬機制。本文通過對風險投資的雙重委托代理模型分析和案例研究表明，報酬支付比例對風險資本家和風險企業家的激勵和投資績效產生重要影響。其中風險資本家的最優報酬支付比例受其自身的風險規避度和風險企業家的風險規避度的共同影響，風險企業家的最優報酬支付比例只和自身的風險規避度有關，均呈反向變動關系；風險資本家和風險企業家的最優報酬支付比例與風險企業家的產出貢獻率呈正向變動關系，與他們的保留效用無關；風險資本家和風險企業家的能力、報酬支付比例和努力水平相互間均呈正相關關系；報酬支付比例與代理人的能力呈正相關關系，能力越高要求的報酬支付比例就越大，因而通過報酬支付比例信號，可以有效甄別出風險資本家和風險企業家的能力。

我國1985年成立中國新技術創業投資公司以來，風險投資業得到較快發展，但因風險投資企業的資金主要來源于各級政府和國有企業，缺乏真正的公司化運作機制，公司治理機制存在較大缺陷，企業管理層的激勵約束機制設計不合理，使得風險投資企業績效普遍較低，制約了風險投資業的進一步發展。因此，在風險投資的制度設計上，一方面要賦予風險投資企業更多的剩余索取權和投資回報，實行更加靈活的分配制度，形成有效的報酬激勵機制，改善公司治理機制；另一方面要完善風險企業的信息檔案和信息披露制度，盡可能降低風險投資中的信息不對稱以及由此產生的逆向選擇和道德風險問題。另外，我國風險投資事業的健康發展還有賴于相應的法規體系和市場機制的完善，及多元化的風險投資主體的培育。

參考文獻：

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責任編輯、校對：趙西寧

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