全球股市風險釋析

摘要：2007年以來，隨著全球經濟與金融形勢的繁榮與發展，全球股市也進一步活躍，股指屢創新高，市值大幅攀升，但隨之也積累了大量的泡沫和增大了股市的風險。特別是以美國股市為主導的西方股市表現得更為突出，導致全球股市動蕩不定，成為全球股市矚目的焦點。全球股市的波動不僅影響全球經濟活動的各個方面，其中對整個國際金融領域的影響尤為劇烈，特別是貨幣市場。本文對此展開探討。

關鍵詞：股市；泡沫；風險；國際金融市場；隱患

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)04-0040-05

2007年以來，隨著全球經濟與金融形勢的繁榮與發展，全球股市也進一步活躍，但隨之也積累了大量的泡沫，帶來了股市的動蕩。2008年1月以來全球股市起伏不定，特別是以美國股市為主導的西方股市表現得更為突出，導致全球股市動蕩不定，成為全球股市矚目的焦點。

一、全球股市波動現狀

2006年到2007年是近年來全球股市最為活躍和繁榮的時期，美國股市在美國經濟強勁增長的帶動下屢創新高，與此同時全球股市普遍大幅上揚，均創下了近年來的最高點，其中，我國股市隨著經濟的迅速擴展，在全球股市中更是創造了驚人的奇跡，股指翻了一倍多。然而，在全球股市一片繁榮、股市市值急劇攀升的情況下，泡沫成分不斷擴大，風險也在增加。2008年1月，全球股市的泡沫和風險不斷釋放，股市經歷了多次驚心動魄的災難性全線下跌。2008年新年伊始，全球股市遭遇了有史以來罕見的連續暴跌。1月間，受美國經濟陷入衰退擔憂加重和次貸危機擴散等因素的影響，全球各地股市先后出現一波又一波的大幅下跌，跌幅均超過2001年“9·11”事件以來的最大跌幅。雖然1月白宮和美國國會兩黨就經濟刺激達成退稅方案，但由于此計劃的宣布未能消除投資者對美國經濟前景的擔心，他們普遍認為美國政府的減稅政策可能無法使美國經濟避免衰退，因此國際金融市場劇烈動蕩不僅沒能緩解，還出現了又一輪的急劇下跌。特別是在美國宣布退稅方案后，國際貨幣基金組織總裁卡恩在有關2008年經濟展望的討論中稱，美國經濟將出現“嚴重減速”，新興經濟體難免會受到影響。據不完全統計，2008年1月全球股市累計市值損失超過了6萬億美元，當前股市何去何從成為全球的焦點。從當前全球股市的持續深幅震蕩看，全球股市風云變幻、撲朔迷離，似乎意味著2008年全球股市仍將是不平靜的一年，或是醞釀著全面調整，或是進一步活躍。

從全球股市的前景看，如果不出現突發事件和意外，全球股市經過大幅調整后，雖然以美國股市為主導的各地重要股市仍在下降通道中運行，但震蕩幅度在調整之后的一段時期明顯縮小，跌勢會有所緩解，反彈也會出現。美國股市是西方股市的“晴雨表”，在很大程度上也是亞洲新興股市的“晴雨表”，美國股市動向對全球股市的影響仍是任何其他股市都不可取代的。目前，雖然還不能斷定美國股市已經調整到位，但現階段似乎已經構筑到近期的底部，由此全球其他股市因而也將有可能暫時止跌企穩。但另一方面，當前全球股市波動的蔓延，不僅將拖累世界經濟的增長，而且引發了國際金融市場的劇烈震蕩。受全球股市和全球范圍金融市場的劇烈波動影響，使國際金融系統性的風險不斷加大，2008年全球股市波動的后續影響將有可能進一步加劇金融市場的動蕩。

在全球股市波動的背景下，盡管世界經濟和國際金融形勢相對穩定，沒有發生全球范圍的金融恐慌和災難，但世界各地區在資本市場繁榮的背后潛伏著不同程度的經濟和金融危機隱患，股市的泡沫風險還未全部釋放。特別是由于美國次級貸款風波持續蔓延，世界經濟面臨著更多的不確定性，對此，有關國際金融機構和人士多次提出警告，聲稱下次世界經濟危機很有可能從金融領域危機開始，其中全球股市首當其沖。

目前，世界經濟不穩定首先來自全球金融體系。美國還面臨資產“泡沫”破滅的困境，房地產下滑造成了金融領域的振蕩，不良貸款居高不下，金融體系捉襟見肘，大量無法追回的貸款使多家債權銀行陷入資金困境。再加上近年來美國在外資急劇增加的情況下，債務負擔更加沉重，使美國資本市場風險日益增大，這對美國金融市場的未來將產生難以預料的影響，股市的風險進一步加大。另外，一些國家受美國次級貸款危機余波的影響，脆弱的金融體制逐漸顯現出來，必然對股市帶來沖擊。在國際貨幣市場上，盡管近年來匯率變動相對穩定和有序，符合改革經濟發展和國際貿易的基本面。但2007年以來，美元貶值步伐正在加快，特別是美聯儲連續下調利率的預期已經成為國際外匯市場上驅動美元持續走軟的一個主要因素，存在著進一步下跌的風險，一旦出現新一輪的大幅度貶值，將嚴重動搖投資者對美國資產的信心，遭遇美元拋售失控的風險，國際外匯市場匯率變化對股市帶來的沖擊壓力將不斷增大。

當前，次貸危機的滯后對全球股市的影響正在釋放，次貸危機的可能繼續惡化和美元下跌帶來的風險隱患，隨時有可能引發全球股市的進一步下跌和地區性與局部性金融危機，這充分反映了當前全球股市安全狀況，同時也將影響國際金融領域的穩定。在今后一段時期內，全球股市能否企穩，是否還會出現新一輪的創擊，股市的承受力有多大，國際金融市場能否保持穩定，全球經濟的發展會受到什么樣的影響，這是人們最為關注的問題。

二、全球股市劇烈波動的主要原因

國際有關人士普遍認為，全球股市的劇烈波動除了大量國際投機資金在股市的無序流動以及投機資金近年來在世界各股票市場的頻繁運作所致外，另一個主要的原因是近年來股市的嚴重泡沫現象為全球股市的大幅振蕩埋下了伏筆，無時無刻不醞釀著危機隱患。而持續的上漲反映了全球經濟的進一步繁榮以及國際資本資金的充足和市場的活躍。在這兩種狀況并存的情況下，人們的心態隨著股市的起伏，隨時發生著巨大的變化。

近期全球范圍股市動蕩風波，集中反映了當前全球股市的狀況。21世紀以來全球股市波動的主要特點是：一是受恐慌心態的影響，投資者始終心有余悸，懼怕心理加重，對金融形勢信心不足，稍有風聲迅速將資金從股市撤出；二是波動幅度大，超過以往水平，日跌幅之大令人膛目結舌；三是波動持續不斷，行情撲朔迷離，前景難卜；四是波及廣泛，導致全球股票全面動蕩，給全球經濟發展蒙上了一層陰影。出現這些現象的主要原因有以下幾點。

(一)國際資本大量流入股市

近年來，在全球經濟持續增長的帶動下，股市備受青睞，眾人追捧，股票投資熱潮風靡全球，帶動了股市不斷攀高，推動了全球股市的進一步繁榮，同時股市泡沫現象也日趨嚴重。近年來導致美國股市市值屢創新高的主要原因是，一方面美國經濟持續強勁增長帶動了股市的繁榮，另一方面股市的活躍又吸引了大量的國際資金。目前，美國股市的市值已超過18萬億美元，占國民生產總值近140%，其中外資占14%以上，僅2007年一年流入美國股市的外資就超過了1200億美元，預計2008年將接近1300億美元。[1]由于外資大部分流入美國股市，使美國股市呈現繁榮，在美國經濟的持續強勁增長下，部分緩解和消化了股市的泡沫成分，并一再推動股市的大幅度攀高，刺激了全球股市的上揚。與此同時，在高回報與高風險并存的情況下，美國股市的泡沫現象反映得更為突出，股市上漲所產生的泡沫風險也就在所難免。而美國股市是全球股市的重要支柱，一旦美國股市出現波動，必然沖擊全球各個股市，全球股市全面回調也在情理之中。

(二)全球股市超值現象嚴重

股市的高速擴張必然會造成股市的反復震蕩。長期以來，全球股市股票超值現象嚴重，股值遠遠超出世界生產總值。目前，紐約、東京、倫敦、巴黎、法蘭克福等股市股值已超過了46萬億美元，而支撐這些股票市場活動的實際資本估計不足24萬億美元，同時東亞新興股票市場股值超值也十分嚴重，由此而產生的買空賣空行為長期盛行，這無疑是全球股市長期潛在的危機因素，也將是誘發全球股票價格劇烈波動的重要原因。[2]

(三)世界經濟發展不平衡

從更深層次和全球角度看，世界經濟長期嚴重失衡，必然反映到國際金融市場，其主要表現在兩個方面：一方面，美國巨額的外貿赤字與日本、德國龐大貿易順差形成鮮明對比；另一方面，由于發展中國家經濟發展水平依然落后以及債務負擔還很沉重，加劇了西方發達國家與發展中國家的經濟不平衡現象。這兩大經濟失衡狀況使國際資金不能正常運轉，大量游動資金充斥國際金融市場(據統計目前國際金融市場上的游資已超過9萬億美元，僅投機性資金就超過6500億美元)，并紛紛沖擊國際貨幣市場和股票市場，導致金融投機活動十分猖獗，給股市和貨幣市場帶來了不安定因素。[3]

(四)全球股市關聯性與互動性增強

隨著全球經濟一體化趨勢的發展和國際資本的自由流動，全球股市關聯性日益明顯。近年來，在全球貨幣流動性過剩和全球經濟持續增長的情況下，世界各地股票普遍上漲，同時全球各股市間的關聯性與互動性也明顯增強。2007年以來全球股市下跌出現如此強烈的全球性連鎖反應，充分反映了全球股市的關聯性與互動性。全球股市的關聯性與互動性也反映在股市與其他領域的關聯與互動上，如國際貨幣市場的變化、世界各國利率的變化的可能性、世界各主要國家經濟形勢的預測以及國際政治形勢的變化等，這些情況一旦發生變化，就有可能導致全球股市聞風而動。

(五)美國經濟前景因素

美國是世界最大的經濟體，占世界生產總值的28%，增長絕對值在全球經濟增長中所占比重是任何經濟體無法代替的，引擎和主導著全球經濟的發展。近期美國以及全球股價波動的另一個原因是美國經濟前景的不明朗。2008年伊始，國際機構紛紛下調美國經濟增長預測，多種數據顯示美國經濟正在向著衰退方向加速滑落。據美國商務部發布的統計報告顯示，2007年第四季度美國經濟按年率計算僅增長了0.6%，增幅遠低于前一季度的4.9%，全年經濟增長為2.2%，是近年來最低的增幅(注：2008年1月30日美國商務部發布的統計報告。)。目前多數觀點認為，受到金融市場資產泡沫破滅、房產市場衰退和高油價的三重打擊，美國經濟可能陷入長期、深度、嚴重的經濟衰退，導致全球經濟將陷入緩慢增長。為此近期國際貨幣基金組織(IMF)將2008年全球經濟增長率從上年10月預測的4.8%下調到了4.1%，這是國際貨幣基金組織第二次下調2008年全球經濟成長預期(注：2008年1月29日國際貨幣基金組織（IMF）發表的預測。)。由于目前美國次貸危機仍在持續，造成的影響也未結束，受其影響美國經濟增長放緩的可能性增大，將拖累全球經濟的增長已成為國際上普遍的論點。

從目前美國的經濟情況看，盡管美國有一定的抗經濟風險能力，但對美國經濟前景的走勢，多數經濟學家持悲觀觀點，認為多種因素將制約美國經濟的增長。主要包括：(1)住宅市場的萎縮。目前由于美國住宅市場銷售量持續下滑，待售房屋數量又不斷增加，加上次級房貸的違約問題導致抵押贖回權被取消，同時也削弱了購房者的購房意愿，房地產市場萎迷不振。(2)當前油價的居高不下嚴重阻礙了美國經濟的擴張。國際油價的持續高位徘徊，使得美國能源消費增多，削弱了美國對其他商品和服務的購買力，導致2008年美國經濟出現滯脹的可能性大增。(3)一旦美國經濟出現衰退，企業和個人破產將增多，從而將有可能引發信貸市場的又一輪危機，導致美國經濟雪上加霜。因此，國際上普遍擔心的是，由于當前世界經濟仍然依賴于美國市場，而美國經濟前景的不確定性將是世界經濟不能回避的風險因素。為此，2008年初國際貨幣基金組織(IMF)主席多米尼克·斯特勞斯.卡恩表示：全球經濟情況已經相當“嚴重”，美國的衰退將影響到全球的經濟(注：2008年1月21日國際貨幣基金組織（IMF）主席多米尼克·斯特勞斯.卡恩在與法國總統薩科奇會晤時發表的評論。)。

(六)通脹壓力加大和利率變化的預期

2007年以來石油和金屬等資源類價格始終在高位徘徊，加大了生產成本，導致全球通貨膨脹壓力加重，通貨膨脹的威脅已經滲透和擴散到經濟的各個領域，只是各國表現程度有所不同。另一個原因是，全球股市泡沫現象嚴重，導致全球通貨膨脹壓力不斷增大。但自2007年以來消化股市泡沫、抑制通脹收效甚微，通貨膨脹仍是目前各國普遍面臨的問題。如果通貨膨脹進一步加劇，有可能導致消費、投資、居民收入和信貸增長緩慢以及股市的低迷，全球經濟增長也將有可能減緩。因此，對通貨膨脹壓力不斷增大可能帶來的利率變化的預期也對全球股市的波動產生了重要的影響。

另外，近年來全球資本市場，尤其是亞太等新興市場股市熱錢大量流入，推動了資產價格不斷攀升，股市市盈率也是節節攀高，房地產價格一漲再漲，這些熱錢大都來自低成本拆借而來的日元換匯資金。大致估算，目前自國際投機者從日本拆借出的錢在全球市場的交易總值已高達360億美元，活躍在亞洲地區股市的投機資本大約有30%以上也來自國際投機者從日本拆借出的錢，投向了中國、韓國、印度等新興市場國家的股市(注：2007年12月日本央行公布的估算數字。)。由于日元拆借成本過低導致日元大量外流，導致投機資本進行調整，造成了連鎖性的亞太股市反應。由此可見，2008年1月亞太乃至全球股市發生股災的根本性沖擊是國際間投機資本力量的重新配置和不約而同的集體性“跳水”，而造成國際間投機資本力量重新配置的行動壓力則來自于提供投機資本渠道發生的變化，也就是說國際投機資本行動的改變，而后則導致了股市的動蕩。從目前日本的金融政策看，一旦日本為了進一步防止資本的外流而進行金融政策調整，那么亞太乃至全球股市將還會承受劇烈動蕩的風險。

(七)國際協調能力減弱

國際經濟協調能力的減弱，也是股市持續動蕩的重要原因。近幾年來，西方發達國家之間和發達國家與發展中國家之間的經濟矛盾進一步加劇，對國際金融市場以及股票市場的協調難度也進一步增大。由于西方各國在經濟上不同程度地存在著各自的困難，因此在經濟和金融政策上更多的是顧及自己的經濟利益，在經濟協調上患得患失，這不僅體現在西方發達國家之間，也體現在西方發達國家與發展中國家之間。這種國際協調能力的減弱，在國際金融市場上反映得越來越明顯，全球股市的國際協調能力也在減弱。目前這種狀況已引起國際社會普遍關注，并多次呼吁西方發達國家采取實際行動，對國際金融領域的安危切實負起責任。

三、全球股市的發展前景及潛在的隱患

全球股市繁榮局面是否能夠持續下去，這是當前人們普遍關注的問題。從全球股市的前景看，如果不出現突發事件和意外，全球股市經過大幅調整后，雖然以美國股市為主導的各地重要股市仍在下降通道中運行，但震蕩幅度明顯縮小，跌勢會有所緩和，反彈也會出現。目前還有以下因素影響全球股市發展變化。

(一)全球經濟的不確定性

從多種因素看，當前突出的風險仍然在金融和能源安全領域，其中包括尚未消除的美國次級貸款危機以及國際油價上漲帶來的沖擊等一系列問題。綜合聯合國和世界銀行近期發表的《全球經濟展望》確認，2007年世界經濟增長率為3.6%到3.7%。與此同時，美國經濟增長減緩、信貸危機加深、美元疲軟、全球貿易失衡以及金融市場動蕩加劇，經濟風險進一步加大，在2008年將繼續給全球經濟帶來更多的不確定性，預計2008年全球經濟增長將繼續呈下降趨勢，減緩至3.3%到3.4%。[4]同時其他有關國際研究機構也指出：國際金融市場的持續波動和油價的不確定性等因素，將導致2008年全球性的經濟放緩至3.5%，甚至出現衰退的可能。[5]由于全球經濟的風險不斷擴大與不確定性因素增多，有可能進一步打擊投資者的信心，造成全球股市的振蕩。

(二)美國市場的影響

在對美國以及全球股市未來走勢的爭論中，存在著兩種截然不同的觀點，樂觀派和悲觀派。其中對全球股市持樂觀預測的人士認為，目前全球股市技術領域的“投資背景”依然看好，而且美國股市的泡沫和風險已經得到了一定程度的釋放。不僅如此，2007年以來，美國股市和風險投資市場在股市動蕩不定之時繼續保持了強勁增長的勢頭，為樂觀派人士提供了依據。據統計，2007年以來美國股市所籌措的資金超過了往年，僅2008年1月籌措的資金就達到約126億美元，其中風險投資達到約86億美元，預計到2008年第二季度籌措的資金將升至300億美元以上，風險投資超過150億美元，這些數字從另一個方面反映了投資者對美國經濟和股市仍有信心。[6]因此，樂觀派人士預計美國股市在今后一段時期內將回穩，從而推動全球股市反彈。另外，美國經濟增長速度將放慢，有可能成功地實現經濟“軟著陸”，而且使股市降溫，保持股市穩定的溫和攀升勢頭。然而，與樂觀者態度相反，悲觀派對股市的看法完全不同，持悲觀意見的人士則認為，近幾年美國股市大幅上升是一種超常現象，投資者繼續期待進一步收益是不現實的，近期內美國股市再出現新高的可能性不大。有人甚至認為，目前美國股市的泡沫和風險還沒有完全得到充分釋放，美國股市仍在下降通道中，不僅股市在2008年內難以再創新高，而且出現新一輪暴跌的可能性也不能排除，受其影響全球其他股市也將在振蕩中徘徊。

(三)潛在的風險因素

無論未來全球股市走向如何，股市依然潛伏著風險隱患。目前，股市承受能力十分脆弱，一有風吹草動，股票行情便急劇變化。由于全球股市的波動，不僅影響和蔓延全球經濟活動的各個方面，而且對整個國際金融領域的影響尤為劇烈，特別是貨幣市場。從以往的教訓和近年來的國際金融形勢看，突出的問題是國家或地區性的貨幣變化牽動著全球股市，貨幣市場和股票市場雙雙出現聯動性影響和沖擊。在國際金融市場上，潛伏的危機有可能是全球股市動蕩風波未息，接踵而來的便是貨幣市場的大幅波動，而貨幣市場的波動又反作用于股市，這種相互影響和沖擊對國際金融市場的破壞性尤為沉重。如果這一趨勢得不到有效的控制，將有可能導致股市和貨幣市場輪番動蕩的惡性循環，從而誘發全球金融領域的動蕩，并在一定程度上影響和阻礙世界經濟的平穩發展，同時使部分發展中國家的債務負擔進一步加重，償還債務的能力隨之減弱，甚至引發新一輪的債務危機。

近年來，盡管國際金融結構對股票市場和貨幣市場的動蕩多次進行過協調和緊急援助，并在一定程度上減緩了股市動蕩的大范圍蔓延，沒有導致全球金融領域的全面危機，但長期積累下來的經濟問題和國際金融市場猖獗的金融投機現象，在短期內很難從根本上得到解決，聯合干預和緊急援助行動只是短期行為，收效也是有限的，扭轉股市和貨幣市場的現狀絕不是一兩次干預所能解決的。

(四)股市的監管和上市公司的治理

盡管全球股市出現的動蕩有時與上市公司的治理和有關部門的監管沒有直接的聯系，但上市公司的治理和有關部門的監管是股市穩定的潛在重要因素之一。目前，上市公司治理存在缺陷在全球范圍十分普遍，上市公司的治理和有關部門的監管將成為未來全球各股市需要解決的難題。

長期以來，上市公司治理不完善、大股東掠奪中小股東始終是全球范圍的普遍存在的現象，盡管有關部門不斷加強監管，但收效甚微。這一現象不僅存在于新興國家的股市，也存在于歐美發達國家的股市。2001年底在美國發生的“安然事件”以及相繼爆出的世界通訊、施樂公司假賬丑聞表明(注：2001年底，美國最大的天然氣和能源公司—安然公司(Enron)宣告破產，繼安然之后世界通訊、施樂公司相繼爆出假賬丑聞。受安然等公司丑聞的影響引發的信用危機，沉重地打擊了投資者信心和美國經濟的復蘇勢頭。)，即使是歷史悠久、較為成熟、市場監管較為完善的發達國家，也會出現少數利益群體損害中小投資者利益的行為，這種監管不力的現象所造成的影響會使得投資者喪失對股市和上市公司的信心。據有關權威機構統計的數據表明，目前在歐美股市中違規的資金每天高達約270億美元，其原因就在于上市公司治理結構嚴重缺失和不足。[7]在亞洲，據麥肯錫公司公布的一份研究報告表明，一些基金組織及機構投資者把資金投入亞洲新興資本市場的最大障礙是不良的公司治理機構，這也說明完善公司治理結構不僅是歐美發達國家股市場需要解決的問題，也是亞洲各國股市面臨的問題。股市的監管和上市公司治理的好壞不僅關系到上市公司的質量和未來發展，也關系到股市的穩定。如果上市公司在融入國際經濟時，不能建立起有效的治理機制，監管部門監管又不得力，股市的抗風險能力就會削弱。

從全球范圍看，解決金融領域以及股市潛伏的隱患途徑，一方面需要各國的共同努力，加強合作共同抵御金融風險，聯手構筑金融防御體系，打擊金融投機行為；另一方面，國際金融機構應采取必要的措施，擔負起穩定全球股市和國際金融的重任，否則很難保障不同性質的金融動蕩不再卷土重來。

參考文獻：

[1] International Banking and Financial Market Developments，BIS Quarterly Review，Jan. 2008.

[2] International Banking and Financial Market Developments，BIS Quarterly Review，Aug. 2007.

[3] International Banking and Financial Market Developments，BIS Quarterly Review，Dec. 2007.

[4]聯合國，世界銀行.2008年全球經濟展望報告[DB/OL].http：//www.un.org/chinese/radio/print.asp?NewsID=5233、http：//www.economicdaily.com.cn/no8/newsmore/200801/11/t20080111_238862.shtml>.

[5] 美國道瓊斯指數公司，美聯銀行，美林證券.2008年全球經濟展望報告[DB/OL]. http：//news.rednet.cn/c/2008/01/24/1427380.htm.

[6] OECD，Main Conomic Indicators，International Capital Market Jan. 2008.

[7] OECD，Main Conomic Indicators，International Capital Market.