關(guān)于新興證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)研究的文獻(xiàn)綜述

摘要：亞洲金融危機(jī)以后，新興證券市場(chǎng)的開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)受到了國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。本文主要對(duì)國(guó)外關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)及其可能引起金融危機(jī)的理論與實(shí)踐研究進(jìn)行回顧與總結(jié)。筆者認(rèn)為，在證券市場(chǎng)開(kāi)放成為國(guó)家金融自由化必然選擇的背景下，深入研究證券市場(chǎng)的開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)，吸取他國(guó)開(kāi)放的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有利于達(dá)到優(yōu)化本國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放政策的目的。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)；金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)04-0045-05

一、概述

研究新興證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)比較新的課題。在墨西哥、亞洲金融危機(jī)前，受自由主義理念的影響，對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放負(fù)效應(yīng)的研究未引起重視，成果比較少。危機(jī)過(guò)后，學(xué)術(shù)界意識(shí)到資本市場(chǎng)開(kāi)放在給東道國(guó)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的同時(shí)，也積累了能量巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，加之傳統(tǒng)金融體系的內(nèi)生脆弱性，極易爆發(fā)金融危機(jī)，故而有關(guān)資本市場(chǎng)開(kāi)放給開(kāi)放國(guó)投資、增長(zhǎng)等方面可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)的研究成為新的焦點(diǎn)，但獨(dú)立把證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)作為研究專題的學(xué)者仍為數(shù)不多。嚴(yán)格地說(shuō)，證券市場(chǎng)與資本市場(chǎng)并不是一個(gè)概念，比如資本市場(chǎng)中的銀行信貸市場(chǎng)就不屬于證券市場(chǎng)，而證券市場(chǎng)中短期資金融通也不屬于資本市場(chǎng)。但鑒于國(guó)際融資方式和結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化，根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)年報(bào)，自20世紀(jì)90年代中期以后，凈債券和票據(jù)融資引起的證券資本流動(dòng)開(kāi)始超過(guò)國(guó)際銀行貸款引起的資金流動(dòng)而占據(jù)主要地位，因此資本市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)與證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)具有高度相關(guān)性，關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)仍具有極高的研究?jī)r(jià)值。另外，國(guó)際學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的研究基本上局限于投資性開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)由于服務(wù)性開(kāi)放所引起的開(kāi)放國(guó)證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究較少，仍有較大的探討空間。本文主要對(duì)國(guó)外關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)及其可能引發(fā)金融危機(jī)的理論與實(shí)證研究進(jìn)行回顧與總結(jié)。

二、證券市場(chǎng)開(kāi)放存在的風(fēng)險(xiǎn)研究

(一)證券市場(chǎng)開(kāi)放存在風(fēng)險(xiǎn)的理論研究

允許資本的跨國(guó)界流動(dòng)是證券市場(chǎng)投資性開(kāi)放的關(guān)鍵性特征，而反對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放的理論依據(jù)基本上是把資本自由流動(dòng)作為切入點(diǎn)分析由其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際資本流動(dòng)，尤其是短期資本流動(dòng)具有高度的不穩(wěn)定性。受資本逐利本質(zhì)驅(qū)動(dòng)，國(guó)際投機(jī)資本家為增加投資收益或減少投資損失而突然大幅度改變資產(chǎn)組合的投機(jī)沖擊行為通常會(huì)加劇目標(biāo)國(guó)的金融動(dòng)蕩，乃至發(fā)生金融危機(jī)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別于20世紀(jì)70年代和90年代提出二代投機(jī)性沖擊模型，從理論上研究資本投機(jī)性沖擊可能發(fā)生的條件和概率以及投機(jī)性沖擊對(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)變量的不利影響，對(duì)允許短期資本自由流動(dòng)的政策提出了質(zhì)疑。第一代投機(jī)性沖擊模型由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家S.Salant和D.Henderson于1978年提出，后由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.Flood和P.Garber于1984年進(jìn)行簡(jiǎn)化。該模型強(qiáng)調(diào)當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期與政府政策出現(xiàn)不一致時(shí)，投資性沖擊將有可能發(fā)生。第二代投機(jī)性沖擊模型由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家M.Obstfeld、B.Eichengreen等五人提出，與第一代模型不同的是，該模型認(rèn)為投機(jī)性沖擊是否發(fā)生并不取決于政府的政策而是取決于私人的投機(jī)行為。但是不論是第一代還是第二代模型都說(shuō)明了當(dāng)影子匯率高于固定匯率時(shí)，投機(jī)性沖擊就會(huì)發(fā)生。總的來(lái)說(shuō)，貨幣投機(jī)性沖擊模型從投機(jī)者行為這一側(cè)面說(shuō)明了資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

繼拉丁美洲危機(jī)后，新凱恩斯學(xué)派從有效需求的角度對(duì)麥金農(nóng)和肖的金融深化理論提出質(zhì)疑，研究了資本自由流動(dòng)可能產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)。他們認(rèn)為自由流動(dòng)的資本為了追求高收益而流入新興國(guó)家后通常會(huì)導(dǎo)致該國(guó)匯率高估，從而抑制出口，使出口需求下降。此外，政府為了抑制通貨膨脹而提高的利率又可能使銀行減少投資項(xiàng)目融資或促使銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目融資，這樣容易引發(fā)銀行虧損，從而加劇金融體系的脆弱性。特別是曾做過(guò)世界銀行副行長(zhǎng)的斯蒂格利茨從信息不對(duì)稱的角度有效解釋了資本賬戶開(kāi)放所導(dǎo)致的資本流動(dòng)可能帶來(lái)的不利影響。在《全球化和不滿》一書(shū)中，他猛烈抨擊了美國(guó)財(cái)政政策和IMF推行的資本賬戶開(kāi)放政策，并認(rèn)為南美和東亞國(guó)家屈從于上述機(jī)構(gòu)的壓力，在國(guó)內(nèi)監(jiān)管不足和金融體系不健全的條件下，過(guò)早和過(guò)快地實(shí)行資本市場(chǎng)自由化，是造成金融危機(jī)的根源之一。

另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Maurice obstfeld(1998)在克魯格曼于1979年提出的資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立性難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的“三難選擇”的基礎(chǔ)上，認(rèn)為資本自由流動(dòng)會(huì)加大對(duì)開(kāi)放國(guó)的政策約束。一般而言，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率制度多為固定或盯住匯率制，一旦國(guó)家允許資本自由流動(dòng)，必將以犧牲獨(dú)立的貨幣制度為代價(jià)。另外，在證券市場(chǎng)開(kāi)放的條件下，資本的趨利性可以使其非常快地從高稅率國(guó)家流向低稅率國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家為了吸引外資，勢(shì)必會(huì)失去部分制定資本稅率的自主性。由此可見(jiàn)，資本自由流動(dòng)削弱了開(kāi)放國(guó)獨(dú)立實(shí)施宏觀調(diào)控的能力。

除此之外，還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從其它方面研究證券市場(chǎng)開(kāi)放的不利影響，諸如證券市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展會(huì)加大金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，證券監(jiān)管水平落后或無(wú)效所帶來(lái)的金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

(二)證券市場(chǎng)開(kāi)放存在風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

1994年墨西哥金融危機(jī)以及1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的正效應(yīng)表示懷疑，并認(rèn)為這些危機(jī)的發(fā)生與證券投機(jī)資本過(guò)度有關(guān)。在此背景下，對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放效應(yīng)的實(shí)證研究引起了國(guó)際學(xué)者的重視。對(duì)于這些研究文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為可以分為兩類。一類文獻(xiàn)主要從證券市場(chǎng)開(kāi)放產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制入手，先分析原因再總結(jié)其不利后果；而另一類文獻(xiàn)則主要選取一個(gè)變量(諸如股票收益、投資增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等)，然后研究證券市場(chǎng)(或資本市場(chǎng))開(kāi)放對(duì)該變量產(chǎn)生的負(fù)面影響，從而對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放效果提出置疑或更進(jìn)一步提出風(fēng)險(xiǎn)防范的政策建議。

1.證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制研究。在這些文獻(xiàn)中，有一大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到了資本自由流動(dòng)的脆弱性。Philippe Bacchetta(1998)就是一位較早研究資本過(guò)度流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)者，他使用了簡(jiǎn)單的國(guó)際投資者模型檢驗(yàn)了資本流向新興市場(chǎng)的活躍度，認(rèn)為在國(guó)家層面上資本流動(dòng)具有極高的波動(dòng)性，并且流入量已過(guò)度，同時(shí)國(guó)際投資者的該種投機(jī)行為不可單純依靠羊群行為(herding behavior)或非理性行為進(jìn)行解釋，是多種因素綜合的結(jié)果。他得出了資本流入流出本身會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生非常大的波動(dòng)，從而影響資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和匯率的結(jié)論。最后作者提出了該模型的不足之處在于忽略了金融部門(mén)的作用以及資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)又影響到資本流動(dòng)的反饋機(jī)制，為后來(lái)的學(xué)者指明了研究方向。[1]而Wyplosz(2002)收集了從1977—1999年間8個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和19個(gè)發(fā)展中國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)資本賬戶開(kāi)放指數(shù)會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)產(chǎn)生主要影響，而后者變動(dòng)是反映金融體系不穩(wěn)定的重要指示器。[2]在該研究中作者肯定了放松對(duì)資本流動(dòng)管制會(huì)對(duì)全球金融穩(wěn)定帶來(lái)的不利影響。另外如Bodrik(1998)與Stiglitz(2002)等人對(duì)發(fā)展中國(guó)家研究后發(fā)現(xiàn)，開(kāi)放國(guó)允許資本自由流動(dòng)后會(huì)引來(lái)大量投機(jī)“熱錢(qián)”流入，在對(duì)本國(guó)投資、產(chǎn)出和其它真實(shí)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有帶來(lái)好處的同時(shí)，反而增加了危機(jī)發(fā)生的可能性。[3][4]Pierre-Richard Agenor(2001)還從國(guó)際金融一體化的角度研究了允許資本自由流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，他認(rèn)為大量外國(guó)資本流入國(guó)內(nèi)后，會(huì)產(chǎn)生貨幣擴(kuò)張與通脹壓力，從而帶來(lái)升值壓力與經(jīng)常項(xiàng)目的赤字。[5]

在研究資本自由流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家敏銳地認(rèn)識(shí)到絕大部分金融危機(jī)發(fā)生在新興市場(chǎng)國(guó)家而不是成熟發(fā)達(dá)國(guó)家的原因之一就是因?yàn)檫@些國(guó)家在條件還不成熟的情況下貿(mào)然開(kāi)放了證券市場(chǎng)。這就如Fischer(1998)所認(rèn)為的那樣，現(xiàn)在爭(zhēng)論的不是要不要開(kāi)放資本市場(chǎng)，[6]而是如何在穩(wěn)定了通貨膨脹和外貿(mào)自由化后，通過(guò)實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)改革，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)開(kāi)放資本市場(chǎng)。Tumas Komulainen與Johanna Lukkarila(2003)在對(duì)曾發(fā)生過(guò)金融危機(jī)的31個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1980-2001年的數(shù)據(jù)研究后認(rèn)為資本流動(dòng)本身不會(huì)在新興市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積聚，真正的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于不斷惡化的基本面。[7]由于開(kāi)放國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，尤其是債務(wù)指標(biāo)在開(kāi)放后呈惡化趨勢(shì)，從而導(dǎo)致外國(guó)投資者對(duì)該開(kāi)放國(guó)的金融體系穩(wěn)定性產(chǎn)生懷疑，大量資本因此轉(zhuǎn)向流出。他認(rèn)為導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的根源取決于開(kāi)放國(guó)基本面的好壞，資本流動(dòng)受制于資金持有者對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷。其他如Dooley(1996)、Edwards(2000)、Rossi(1999)、Gil Mehrez(2000)、Kaufman(2000)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家也得出相類似的結(jié)論，一國(guó)基本面的優(yōu)劣與資本市場(chǎng)開(kāi)放的效應(yīng)正相關(guān)，若某國(guó)在制度不健全、信息透明度較低的情況下開(kāi)放資本市場(chǎng)，其結(jié)果是不利于經(jīng)濟(jì)、金融的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

在對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的研究中，有些學(xué)者十分重視從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)行關(guān)于“信息不對(duì)稱”的研究，認(rèn)為其是產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要根源。Peter Blair Henry(2003)在他的研究報(bào)告中指出，與標(biāo)準(zhǔn)金融理論預(yù)期相反，證券市場(chǎng)開(kāi)放應(yīng)該對(duì)許多國(guó)家而言有綜合收益，但由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，使證券市場(chǎng)自由化的效果達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，作者認(rèn)為該問(wèn)題會(huì)從兩方面施加影響。[8]一方面，投資者不但會(huì)擔(dān)心投資前的逆選擇和“檸檬問(wèn)題”，也會(huì)對(duì)投資后存在的道德風(fēng)險(xiǎn)與代理問(wèn)題感到憂慮。另外，證券市場(chǎng)在新興市場(chǎng)普遍規(guī)模較小，政府監(jiān)管不利，信息不對(duì)稱問(wèn)題也因此更為突出，Stiglitz(2000)的研究也得出相同結(jié)論，證券市場(chǎng)開(kāi)放由于信息不對(duì)稱使得金融脆弱性顯露，從而加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而不是穩(wěn)定增長(zhǎng)。[9]

除此以外，還有少數(shù)學(xué)者研究了證券服務(wù)性開(kāi)放所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Stijn Claessens、Asli Demirguc-Kunt與Hany Huiznga(1998)通過(guò)分析1988—1995年期間，80個(gè)國(guó)家的7900個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)后得出外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入會(huì)降低國(guó)內(nèi)相同金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)率的結(jié)論。[10]George Clarke(2001)等5人的研究也同樣指出外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入東道國(guó)會(huì)引起競(jìng)爭(zhēng)加劇，而使原本脆弱的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

2.證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的變量研究。在這類研究證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)中，大多學(xué)者都把投資增長(zhǎng)、股價(jià)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等變量作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)開(kāi)放與這些變量的傳導(dǎo)效應(yīng)，最后對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放的利弊進(jìn)行判斷。

J.Benson Durham(2000)使用極限跳躍分析法(EBA)在前人研究基礎(chǔ)上，擴(kuò)大樣本面(在拉丁美洲和東亞的基礎(chǔ)上新增希臘、約旦、尼日利亞、巴基斯坦、津巴布韋5個(gè)國(guó)家)和時(shí)間跨度(時(shí)間跨度從1994延長(zhǎng)到1997)對(duì)新興市場(chǎng)開(kāi)放證券市場(chǎng)與投資增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。[11]他對(duì)以前學(xué)者提出的證券市場(chǎng)自由化(1)→資本成本下降、總價(jià)格上升(2)→私人投資增長(zhǎng)(3)傳導(dǎo)機(jī)制提出置疑，認(rèn)為(1)與(3)之間沒(méi)有直接關(guān)系，并從兩方面進(jìn)行解釋。一是在這個(gè)推導(dǎo)過(guò)程中，隱含了兩個(gè)重要潛規(guī)則，即(1)與(2)以及(2)與(3)之間有必然的傳導(dǎo)關(guān)系，這與實(shí)際不符，因?yàn)樗鼈冎g的對(duì)應(yīng)關(guān)系本身就受到宏觀經(jīng)濟(jì)條件以及外部環(huán)境的制約。二是該機(jī)制推導(dǎo)的前提不具有客觀性，因?yàn)樵撗芯康姆椒ㄕ摻⒃谧杂苫烤故呛螘r(shí)發(fā)生的主觀評(píng)價(jià)之下。最后，得出證券市場(chǎng)自由化并不一定促使私人投資增長(zhǎng)的結(jié)論，認(rèn)為長(zhǎng)期反向代理、通脹波動(dòng)、相關(guān)市場(chǎng)資本化等因素都會(huì)加劇自由化的脆弱性。

研究證券市場(chǎng)開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間聯(lián)系的學(xué)者較多，但有些學(xué)者是從資本賬戶開(kāi)放或資本市場(chǎng)開(kāi)放等角度進(jìn)行研究。鑒于證券市場(chǎng)開(kāi)放與它們具有高度相關(guān)性，可將其視為間接研究文獻(xiàn)。在較為早期的研究中，Alesina(1994)考查了20世紀(jì)50年代到90年代20個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，后得出資本賬戶開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)較小的結(jié)論，Grilli和Milesi-Ferretti(1995)、Rodrik(1998)以及Bordo和Eichengreen(1998)等也得到類似結(jié)論。對(duì)于近期文獻(xiàn)，Edwards(2001)認(rèn)為資本自由流動(dòng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)有利，但對(duì)發(fā)展中國(guó)家則不然，而Arteta(2001)則對(duì)資本自由化給發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)國(guó)家的增長(zhǎng)效應(yīng)都提出了置疑。

證券市場(chǎng)自由化后，證券價(jià)格波動(dòng)性如何，是否會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也成為了學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。Bwo-Nung Huang與Chin-Wei Yang(2000)通過(guò)10個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的樣本，使用分析資本成本以及評(píng)估直接投資和資產(chǎn)分配決策的方法檢驗(yàn)了自由化改革是否會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)的不穩(wěn)定性。作者最終得出了不確定的結(jié)論。[12]在10個(gè)樣本國(guó)中，韓國(guó)、墨西哥、土耳其股價(jià)波動(dòng)加大，阿根廷、智利、馬來(lái)西亞、菲律賓股價(jià)波動(dòng)減少，而泰國(guó)、臺(tái)灣、巴西的股價(jià)波動(dòng)變化則無(wú)法明確判斷。在此結(jié)論的基礎(chǔ)上，作者認(rèn)為股價(jià)的波動(dòng)性與該國(guó)開(kāi)放前區(qū)域經(jīng)濟(jì)的基本面有直接聯(lián)系，宏觀經(jīng)濟(jì)面不好的國(guó)家開(kāi)放后股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因此加大。Anusha Chari與Peter Blair Henry(2001)也得出了類似結(jié)論，他們認(rèn)為證券市場(chǎng)開(kāi)放后，股價(jià)需要進(jìn)行重新評(píng)估，股價(jià)變動(dòng)與該公司所暴露于的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。在最新的研究中，J.Cuňado Eizaguirre與J.Gómez Biscarri(2003)運(yùn)用了內(nèi)生性節(jié)點(diǎn)方法，對(duì)自由化后股價(jià)波動(dòng)變化的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行估算，他們同樣認(rèn)為其波動(dòng)是不確定的，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大小取決于價(jià)格反映信息的速度以及投機(jī)資本的行為。

三、證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)積聚結(jié)果——金融危機(jī)的研究

證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的不斷積聚最終會(huì)以危機(jī)的形式爆發(fā)出來(lái)，這是金融脆弱性的極端表現(xiàn)形式，通常被稱之為金融危機(jī)。證券市場(chǎng)開(kāi)放所導(dǎo)致的資本流動(dòng)是金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因之一，并且其可通過(guò)影響投資、資產(chǎn)價(jià)格等途徑對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響。一般而言，金融危機(jī)有兩種具體的表現(xiàn)形式，即貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)。

(一)證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)積聚誘發(fā)金融危機(jī)的理論研究

迄今為止，金融危機(jī)理論研究大致可分為三個(gè)階段，形成三代理論模型。第一代理論的研究主要是以20世紀(jì)70年代未80年代初墨西哥等拉美國(guó)家的貨幣危機(jī)為研究對(duì)象，其代表人物為Krugman(1979)等早期從事貨幣危機(jī)理論研究的學(xué)者。第二代理論則主要是以類似1992年英磅危機(jī)那樣的貨幣危機(jī)為研究對(duì)象，主要領(lǐng)軍人物為Obstfeld(1994)。第三代理論主要是在對(duì)1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)研究的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，以Dooley(1999)等人為代表。

在第一代理論模型中，著重闡明了固定匯率政策與國(guó)內(nèi)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)政策之間的矛盾，即國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張與貨幣穩(wěn)定需求不一致時(shí)，投機(jī)者大規(guī)模的拋售浪潮將會(huì)使一國(guó)外匯儲(chǔ)備逐漸衰竭，從而威脅到該國(guó)匯率的穩(wěn)定，最終導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰，貨幣危機(jī)的爆發(fā)。由于該理論的著眼點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)因素惡化對(duì)匯率波動(dòng)的影響，故而該理論也被稱為“宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素理論”。在Krugman提出其經(jīng)典模型之后，許多學(xué)者又進(jìn)一步擴(kuò)展了他的柜架，涵蓋了國(guó)際收支危機(jī)的一般特征。

由于第一代金融危機(jī)理論模型研究時(shí)間較早，局限性也較大，故而對(duì)1982的拉丁美洲金融危機(jī)、1992—1993年的歐洲貨幣危機(jī)(EMS)、1994年的墨西哥危機(jī)難以給出圓滿解釋，比如無(wú)法說(shuō)明在國(guó)內(nèi)基本經(jīng)濟(jì)因素惡化不明顯的情況下危機(jī)依然發(fā)生的原因。基于此，第二代金融危機(jī)理論應(yīng)運(yùn)而生。

與第一代金融危機(jī)相比，第二代理論著眼于貨幣危機(jī)的發(fā)生是政府與投資者之間的動(dòng)態(tài)博弈結(jié)果。研究者認(rèn)為危機(jī)模型能產(chǎn)生多重均衡，而它存在的基礎(chǔ)是“自我預(yù)期的實(shí)現(xiàn)”，即一部分投資者對(duì)開(kāi)放國(guó)的悲觀預(yù)期會(huì)促使其余投資者改變?cè)蓄A(yù)期而跟隨撤資，最終有可能導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生。在這個(gè)過(guò)程中，政府的角色也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，由一個(gè)對(duì)固定匯率的捍衛(wèi)者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)利弊權(quán)衡者。如果市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期匯率貶值時(shí)，就會(huì)使維持原有匯率制度的成本上升，從而有可能使政府放棄固定匯率，反之政府就會(huì)維持固定匯率。第二代金融危機(jī)理論的提出很好地解釋了金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的不為宏觀經(jīng)濟(jì)基本面解釋的那一部分過(guò)度波動(dòng)性。

97亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，眾多學(xué)者對(duì)危機(jī)有了新的認(rèn)識(shí)，Dooley等人針對(duì)東南亞貨幣危機(jī)呈現(xiàn)出的新特點(diǎn)，提出第三代金融危機(jī)理論，強(qiáng)調(diào)了金融中介尤其是銀行部門(mén)在危機(jī)爆發(fā)過(guò)程中起的關(guān)鍵作用，并且緊密聯(lián)系了資本賬戶開(kāi)放與金融危機(jī)的聯(lián)系。一直倡導(dǎo)自由貿(mào)易的知名自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jagdis Bhagwati對(duì)資本自由流動(dòng)也提出質(zhì)疑，認(rèn)為貿(mào)易自由化與貨幣自由化完全是兩回事，發(fā)展中國(guó)家過(guò)早實(shí)行資本項(xiàng)下的自由兌換成本過(guò)高，害多利少。

除此之外，許多研究者還對(duì)伴隨全球資本市場(chǎng)自由化而來(lái)的危機(jī)傳導(dǎo)和擴(kuò)散進(jìn)行研究，進(jìn)一步深化與豐富了金融危機(jī)理論模型。

(二)證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)積聚誘發(fā)金融危機(jī)的實(shí)證研究

縱觀整個(gè)20世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程一直伴隨著金融危機(jī)，尤其進(jìn)入90年代以來(lái)，以資本過(guò)度流動(dòng)為特征而引發(fā)的金融危機(jī)尤其受到了世界各地學(xué)者的關(guān)注。比如Enrica Detragiache(1997)、Craciela L.Kaminsky與Carmen M.Reinhart(1999)、Tuomas Komulainen與Tohanna Lukkarila(2003)等大量學(xué)者實(shí)證研究了金融危機(jī)的特征，并得出資本市場(chǎng)自由化與金融危機(jī)正相關(guān)的結(jié)論。

若從方法論角度，對(duì)歷來(lái)實(shí)證研究金融危機(jī)的文獻(xiàn)進(jìn)行分類，大致有三種。第一種為“案例研究”(Case studies)，顧名思義就是聚焦研究爆發(fā)金融危機(jī)國(guó)家的個(gè)案。比較著名的學(xué)者有Sachs et al.(1996)、Glick與Rose(1998)、JOMO K S(1998)等。在這類研究中，作者可以比較準(zhǔn)確地把握某國(guó)金融危機(jī)發(fā)生的個(gè)性原因，但對(duì)普遍的共性危機(jī)源研究不夠。

第二種類型為“信號(hào)分析法”(Signal approach)，這是由Kaminsky與Reinhart(1996、1999)提出的。該種分析模型的前提假設(shè)是宏觀經(jīng)濟(jì)變量在危機(jī)發(fā)生后會(huì)偏離正常的取值范圍，故而研究者通常會(huì)根據(jù)每個(gè)變量的波動(dòng)情況設(shè)定臨界點(diǎn)，籍以根據(jù)偏離率判斷危機(jī)發(fā)生的概率。例如Kaminsky et al(1998)以1970—1995年間的5個(gè)工業(yè)化國(guó)家和15個(gè)發(fā)展中國(guó)家為樣本，對(duì)信號(hào)分析法的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)把出口量、真實(shí)匯率水平的偏離度、流通貨幣占儲(chǔ)備貨幣的比例以及產(chǎn)出和證券價(jià)格設(shè)為信號(hào)變量是極具有效性的。[13]其后，Kaminsky(1999)、Brüggemann與Linne(2002a)等人對(duì)此模型加以完善，早期危機(jī)預(yù)警體系就是在此基礎(chǔ)上建立的。利用信號(hào)分析法研究金融危機(jī)的優(yōu)勢(shì)在于它能對(duì)各項(xiàng)作為危機(jī)預(yù)警指示器的宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別進(jìn)行評(píng)估，有效了解政策實(shí)施效果，但其缺點(diǎn)也在于此，該模型忽視了各變量之間的關(guān)系，反而使危機(jī)發(fā)生的真實(shí)原因被混淆。另外，由于發(fā)生危機(jī)的概率被定義為階段函數(shù)，所以該模型有時(shí)不能有效地辨別變量是否超出臨界值。

為了解決信號(hào)分析法存在的這些問(wèn)題，另外一些學(xué)者研究出了有限依賴或稱為分離選擇模型，這是金融危機(jī)實(shí)證研究的第三種方法。模型使用logit或probit函數(shù)進(jìn)行分析，并把變量測(cè)算的預(yù)計(jì)結(jié)果值限定在0-1之間，從而使解釋變量的所有測(cè)算結(jié)果可以同時(shí)被評(píng)估，對(duì)金融危機(jī)的預(yù)警準(zhǔn)確性提高了。在運(yùn)用此種研究方法的文獻(xiàn)中，F(xiàn)rankel與Rose(1996)運(yùn)用probit模型評(píng)估了1971-1992年間105個(gè)發(fā)展中國(guó)家危機(jī)發(fā)生的概率，他們認(rèn)為當(dāng)國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率和外國(guó)利率高，而外國(guó)直接投資(FDI)和產(chǎn)出增長(zhǎng)率低時(shí)，貨幣危機(jī)就會(huì)發(fā)生。[14]另外，如Kumar et al.(2002)也運(yùn)用logit模型，對(duì)1985-1999年間32個(gè)發(fā)展中國(guó)家的危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

四、國(guó)外證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)研究結(jié)論對(duì)我國(guó)的啟示

20世紀(jì)80年代以來(lái)，許多新興市場(chǎng)國(guó)家的證券市場(chǎng)相繼開(kāi)放。實(shí)踐證明，證券市場(chǎng)自由化具有二重性。一方面，它可以促進(jìn)金融發(fā)展，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮；另一方面，它又會(huì)加劇金融脆弱性，加大金融危機(jī)的發(fā)生概率。尤其是近30年來(lái)頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)，使關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)放存在風(fēng)險(xiǎn)的研究得到廣泛關(guān)注。

全球金融市場(chǎng)發(fā)展至今，理論與實(shí)踐都已表明在經(jīng)濟(jì)金融全球化的壓力下，證券市場(chǎng)自由化是一個(gè)不得不走的過(guò)程。對(duì)于中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)而言，同樣如此。因此，在吸取國(guó)外證券市場(chǎng)開(kāi)放實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，研究如何積極面對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)的自由化風(fēng)險(xiǎn)，從而不斷優(yōu)化證券自由化政策，降低本國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)在脆弱性，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展與成熟具有積極意義。

筆者認(rèn)為，眾多學(xué)者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的研究為我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放實(shí)踐帶來(lái)如下啟示。一是證券市場(chǎng)開(kāi)放是一個(gè)講究方式的開(kāi)放過(guò)程，關(guān)鍵在于一國(guó)選擇開(kāi)放的時(shí)機(jī)和開(kāi)放的次序。我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放吸取了墨西哥等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，秉持了循序漸進(jìn)的原則：1982年政府允許境外債券融資，1991年建立和發(fā)展B股市場(chǎng)，1998年允許外資進(jìn)入銀行間國(guó)債市場(chǎng)，2002年允許QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)進(jìn)入A股和債券市場(chǎng)以及2007年的QDII(國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者赴海外投資資格認(rèn)定制度)和港股直通車，等等。二是證券市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的程度與開(kāi)放國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟度密切相關(guān)，因此如何加快我國(guó)金融體系的制度建設(shè)、提高國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性以及證券市場(chǎng)信息披露的透明度等基本面建設(shè)是保障我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程順利的必要條件。三是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，證券市場(chǎng)開(kāi)放與投資增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股市繁榮沒(méi)有必然的傳導(dǎo)效應(yīng)，它們之間具有不確定的關(guān)系，也就是說(shuō)發(fā)展中國(guó)家的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較大，開(kāi)放證券市場(chǎng)對(duì)該國(guó)未必是有利的，所以我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放必須持有謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其需要關(guān)注資本流動(dòng)可能對(duì)本國(guó)金融體系產(chǎn)生的短期不穩(wěn)定因素。

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