對并購協同效應含義及計算方法的認識

[摘要] 協同效應是企業并購的重要動因之一，而協同效應的含義及其計算方法尚未達成共識。本文對國內外協同效應概念的界定和計算方法進行了梳理，并提出了計算企業并購協同效應的思路。

[關鍵詞] 協同效應 含義 計算方法

一、對協同效應含義的認識

自20世紀60年代H．Igor Ansoff提出協同效應這一概念以來，協同效應一直是金融經濟學家解釋公司并購的著名理論之一，但協同效應這一概念本身應如何界定還是一個頗有爭議的問題。目前，對協同效應的概念主要有兩種不同的解釋。最為普遍的一種解釋是“協同效應就是二加二等于五的那種效應”，即并購后兩公司的效益之和大于并購前兩公司的效益之和。仔細研究后，我們不難發現這一定義有失偏頗，因為它沒有考慮并購前并購雙方本身就具有的增長潛力。也就是說，根據這一定義計算出來的值不僅包括了并購產生的協同效應，還包括了并購雙方由于本身就具有的增長潛力而在并購后表現出來的業績增長。

另一種關于協同效應的全新解釋是由馬克L.賽羅沃（Mark L.Sirower，1997）提出的，他認為協同效應是“合并后的公司在業績方面應當比原來兩家公司獨立存在時曾經預期或要求達到的水平高”，他還指出，“并購后有可能出現業績改進，但如果這些業績改進是已經預期到的，那就稱不上是協同效應”。“為了形象地說明什么是協同效應，以及溢價對業績而言實際上代表了什么”，作者用了一個比喻，“不妨假設你正在踩一部腳踏車。如果你現在的速度是每小時3英里，而且預期第二年的速度會達到每小時4英里，第三年達到每小時5英里。協同效應意味著你要比預期的速度更買力地踏車前進，而與此同時，競爭對手還在對著你大刮逆風。為了取得協同效應而支付溢價——即為了獲取踏得更快的權利——就好像背上一個沉重的包袱。與此同時，你越是不想馬上用力踏車，你以后就必須以更大的幅度來提高速度。”

筆者認為由于馬克 L.賽羅沃對協同效應所作的定義考慮了并購雙方原有的增長潛力，較之前一種觀點更為合理。

二、對協同效應計算方法的認識

1.從企業價值的角度計算協同效應

如斯蒂芬A.羅斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理財》（第六版）一書中，從企業價值的角度提出了計算方法，即協同效應＝，其中：表示并購后聯合企業AB的價值，表示兼并前A企業的價值，表示兼并前B企業的價值。

2.從現金流量的角度計算協同效應

如斯蒂芬A.羅斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理財》（第六版）一書中，還從現金流量的角度提出了計算協同效應的方法，協同效應＝，其中：表示t時聯合企業產生的現金流量與原兩個單一企業產生的現金流量的差額，即表示兼并后t時的凈增現金流量；r表示凈增加現金流量應負擔的風險調整折現率。

3.從股東財富變化的角度計算協同效應

M.布蘭德爾、德賽和金（Michael Bradley，Anand Desai，E.Han Kim，1988）認為企業創造的協同效應是兼并企業和被兼并企業股東財富變化的總和。計算公式為：，其中，表示總的協同效應，表示被兼并企業持股者的財富變動，表示兼并企業持股者的財富變動。

尼頓（Niden C.M.，1993）進一步采用了面板數據和一個二元選擇模型來計算百分比協同效應。他認為協同效應等于兼并企業和被兼并企業美元收益之和（分子）與兼并企業和被兼并企業普通股市場價值之和（分母）的比值，已經由兼并企業所持有的被兼并企業股票收益在計算協同效應的分子和分母中除去。

4.從業績變化角度計算協同效應

唐建新、賀虹（2005）的實證研究中，采用了馬克 L.賽羅沃（Mark L.Sirower，1993）對協同效應的定義，即“合并后的公司在業績方面應當比原來兩家公司獨立存在時曾經預期或要求達到的水平高”，并在此基礎上創造性地提出了計算我國企業并購協同效應的方法。

通過以上對協同效應計算方法的介紹，我們了解到國內外學者對于如何計算協同效應均做出了有益的探索，他們的研究成果對以后的研究極具啟示作用和參考價值。但是，由于協同效應的計算本身涉及眾多的內容、大量的不確定因素以及較多的參數難以準確確定其數值等，所以本文介紹的這些計算方法或多或少都存在著某些缺陷。

由于各國企業并購的環境和證券市場的發展程度不同，因此在思考計算協同效應的方法或模型時，應結合本國企業并購和證券市場的實際情況，找到影響該國并購協同效應的關鍵因素，設計出合理的模型。鑒于此，今后在對我國企業并購協同效應計算方法的研究中，不能盲目地直接照搬國外的研究方法，而應根據我國企業并購的實際情況，找出適合我國企業并購的協同效應計算方法。具體地說，可以嘗試從企業價值評估和業績評價的理論與方法著手來計算協同效應：

(1)從經濟增加值（EVA，Economic Value Added）角度計算協同效應。斯特恩－斯圖爾特公司建立了EVA業績評價指標，并認為該指標在度量公司業績方面優于會計指標。因為EVA以投資回報為基礎，考慮了帶來企業利潤的所有資金的成本；EVA模式對傳統的會計核算方法進行了很多調整，因而消除了會計失真；并且EVA是與MVA（Market Value Added，市場價值增加值）關系最密切的業績評價指標。

(2)從財務指標和非財務指標相結合的角度計算協同效應。如平衡記分卡（Balanced Scorecard，BSC），它是一套綜合平衡財務指標和非財務指標的業績考核技術，主要從財務角度、顧客角度、內部流程角度、學習與發展角度來考核業績。因此，它一方面克服了傳統業績考核方法來單純利用財務指標來進行業績考核的局限，另一方面又以傳統的財務考核指標為基礎，兼顧其他三種重要方面的業績反映，即客戶顧客角度、內部流程角度、學習與發展角度，從這四個方面來反映企業的整體業績，并且這四個方面在邏輯上緊密相連，具有一定的因果關系。

(3)從折現現金流量（DCF）角度計算協同效應。折現現金流量法的優點是幾乎可以在任何情況下用于任何公司的價值評估，因此運用這一方法設計的協同效應計算方法也可以衡量任何情況下任何公司的協同效應。而它的缺點是，評估的結果取決于評估師對未來現金流量的預測以及對于資本成本的估計。對于歷史較長的公司，現金流量的預測和資本成本的估計有大量的歷史數據為依據，就可以增加對折現現金流量方法的信心。

(4)在市場有效的情況下，運用以股價為基礎的收益評估方法來計算協同效應，或者分別運用以財務數據為基礎和以股價為基礎設計的協同效應計算方法。根據有效市場假說，在一個有效市場中，股票價格會對任何能影響它的信息作出及時的反應，股票價格充分地表現了股票的預期收益和公司業績；那么采用以股價為基礎的收益評估方法來計算協同效應不失為一個較好的方法。

(5)從財務數據角度計算協同效應。雖然許多人對財務數據的可信度持懷疑態度，但陳曉等人(1999）的實證研究表明上市公司會計報表盈余數字具有很強的信息含量。而且，我們認為即使有會計數據的操縱現象，大部分也只是暫時的，隨著觀察時間段的延長，企業的經營業績最終都會從會計報表中反映出來。目前，我國已有許多學者采用會計數據來衡量我國上市公司并購、重組等的績效（馮根福、吳林江，2001；朱寶憲、王怡凱，2002等），我們可以借鑒他們的研究方法，采用幾個主要的、能較為全面地反映公司業績的財務數據來計算協同效應。

參考文獻：

[1]Michael Bradley，Anand Desai，E.Han Kim. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics[J]， 1998 （21）

[2]Niden C.M.，An Empirical Examination of White Knight and Corporate Takeover:Synergy and Overbidding. Financialmanagement[J].1993（22）

[3]斯蒂芬 A.羅斯等吳世農沈藝峰等譯:企業理財[M]．第六版，機械工業出版社，2003

[4]唐建新賀虹:中國上市公司并購協同效應的實證分析．經濟評論[J].2005（5）