跨國并購中的企業價值評估

[摘要] 受到中國企業國際化經營的歷史局限，中國企業在海外收購過程中對目標企業的價值評估仍然與國內并購時的一樣。其結果導致許多企業對目標企業的評估發生偏差，影響了其海外并購得效果。提出了利用平衡記分卡來綜合評價目標企業的價值。

[關鍵詞] 海外并購 價值評估 平衡記分卡

隨著國家“走出去”戰略的實施，以及國內迫于競爭壓力下自身發展的需要，中國企業的海外收購兼并業務越來越多。本文考慮到中國企業海外并購的動機與傳統的企業價值評估體系之間的矛盾，將會引入平衡記分卡作為工具來評估企業的價值。

一、跨國并購中企業價值評估的方法

1.企業價值評估的傳統方法

(1)收益法。收益法①是基于企業未來收益的動態企業價值評估方法。一般做法是對未來的收益及其風險進行預期，然后選擇合理的貼現率，將所有未來的收益流量折合成現金。使用收益法的兩大要素是：一是確定企業的未來現金流；二是找到一個合理的貼現率，通常情況人們通常使用資本定價模型②（CAPM）或WACC（加權平均成本）③來確認要求收益率。最后需要利用貼現率對企業現金流量進行貼現。假設貼現率為WACC，模型如下：

式中，PV表示并購后目標企業的價值；FCFt是在t時期內目標企業自有現金流量；Vi是t時刻目標企業的終結價值；WACC是計算出的加權平均資本成本。

(2)期權股價法。期權是現代金融衍生工具之一，期權的價值主要由六個因素來決定：標的資產的當前價值、期權的執行價格、離期權到期日的時間長度、股票價格的波動情況，一般可用股票價格的方差來表示、無風險利率、期權有效期內預計的股票紅利發放。1973年，布萊克和舒爾斯在二項式期權定價模型的基礎上，運用無風險完全套期保值和模擬投資組合，提出了著名的Black-Scholes期權模型（OPM）。它包括如下三個等式：

式中，C表示期權價值；S表示標的資產的當前價格；X表示期權執行價格r表示無風險利率；e表示自然對數底；T表示離期權到期日的時間長度；N（d）表示自變量d時的標準正太分布函數。

運用期權定價技術來確定企業價值，包括用折現的現金流量法計算的企業價值和用期權模型計算的期權價值。那么期權定價模型中的S可以利用按折現現金流量法確定的企業價值輸入；期權執行價格E，可以假定與現行資產價格相同（折符合持續經營假設前提）；離期權到期日的時間長度，可選擇企業價值不會發生太變動的可預期年數。

2.中國企業海外并購的動機

英國著名學者鄧寧將跨國公司的國際化經營戰略的動機劃分為四種：尋求資源、尋求市場，尋求效率，全球戰略四種類型。鄧寧認為前兩種動機多為企業在國際化經營初始階段的主要戰略動機，后兩種多為進行國際化較高階段的戰略動機。如果按照鄧寧的劃分，我國企業的海外直接投資行為具有明顯的國際化經營初始階段的特征。

中國企業為了實現價值鏈的全球布局與功能整合，在全球經濟一體化的背景下，企業的競爭視野也應該是全球范圍的。因而企業的價值鏈的布局與整合也應該在全球范圍內進行。

通過對中國企業跨國并購得動機的分析，不難發現其動機與在國內進行的并購行為有很多不同點。但是許多企業在海外并購過程使用的企業價值評估方法卻沒有考慮這些差異性。所以，中國企業在海外并購過程中應該引入一種平衡而又全面的價值評估體系。

二、將平衡記分卡的思想引入價值評估體系中

由于傳統的企業價值評估理論注重的是從財務角度對目標公司進行價值評估，而忽略了對中國企業的海外并購得動機分析。通過對中國企業跨國并購得動機的分析，不難發現其動機與在國內進行的并購行為有很多不同點。但是許多企業在海外并購過程使用的企業價值評估方法卻沒有考慮這些差異性。但是中國企業在國際化的過程中，不可能一開始就去收購行業的領導企業，又需要在短時間打入國際市場，那么這類經營不善的公司便是一種很好的選擇。問題便是如何評估這類企業的存量資產，有太多的例子說明我國企業在消耗了大量的資源以后，仍然無法達到國際化得問題，反而被這些不良資產所拖累。所以，中國企業在海外并購過程中應該引入一種平衡而又全面的價值評估體系。

三、基于平衡記分卡的價值評估體系

1.財務指標

在這個緯度，對目標企業的價值評估可以使用傳統的價值評估的方法。對于不同類型企業而言，可以采用不同的評估方法。其中期權價值是企業預期在整合完成所能實現的價值。這里可以將期權模型分成兩塊，作為從財務角度評價目標公司的指標。一是企業的預期未來現金流折現的現值；二是企業未來期權的價值。

2.內部流程指標

內部流程指的是企業如何利用自身資源去滿足顧客期望的過程。在本文中，內部流程主要指的是企業的運營流程。中國企業跨國并購一個重要的動機便是獲得運營效率，它主要來自于規模經濟、全球供應鏈網絡。

規模經濟有兩個層面，工廠規模層面和企業規模層面。在工廠規模層面，（1）企業可以通過其生產能力，達到最優規模經濟的要求，使得單位成本降低；（2）企業可以對其下的工廠進行生產的分工，使其進行單一產品生產，這樣就可以避免由于轉換生產品種所帶來的生產時間的浪費。在企業層面，其規模經濟表現為（1）節省了大量管理費用，由于大量的中、高層管理費用將在更多數量的產品中分攤。抑或是將以前高薪酬，高福利國家的崗位轉移到一些發展中國家；④（2）多廠企業可以共用營銷和RD費用，并且使用相同的銷售渠道；（3）隨著企業規模的擴大，其綜合議價能力迅速提升，表現為的融資能力增強，直接融資和借貸都會更加容易。另外，企業對供應商的議價能力也會提高，其在原料采購價格和付款條款上享有更大的優勢。

在這個緯度上，可以使用存貨周轉率，單位變動成本，企業管理費用作為指標來評價目標公司的表現。

3.顧客指標：

我國企業進行海外并購的另外一個動因便是獲得更大的全球市場份額（更多的顧客）。市場勢力理論將企業并購的動機歸結為并購能提高企業的市場占有率。從全球化的角度來看，中國企業通過跨國并購來開拓海外市場，通常是兼并行業內的競爭對手，而且可以利用被兼并者的品牌、全球供應鏈以及原有的市場份額，因而可以進一步控制市場。最后，海外并購相對于海外直接建立工廠具有投資成本較低，減少經營中的風險。

對于顧客緯度，可以采用以下三個指標對其價值進行評估：目標公司全球市場份額；目標公司在行業的排名；目標公司的顧客忠誠度；目標公司的全球顧客分布。

4.創新與學習指標：

為了在當今全球競爭環境中勝出，要求中國公司建立起梯級的競爭優勢。這不僅要獲取全球規模效率，贏得更大的市場，更需要培育全球學習的能力——既在全球范圍內創造和運用知識。中國的跨國公司不能將收購后的海外運營單位視作海外生產基地或是占領海外市場的工具。

考慮到知識轉移的復雜性，可以使用一是兩個企業文化的一致性；二是兩個公司的技術的互補性；三是目標公司研發人員的數量和全球分布情況；這三個指標來對其學習及創新緯度進行評價。

四、結論

通過構造平衡的評價體系，中國企業可以更加全面、詳實地了解目標公司。一方面，企業在制定并購決策的時候更加明確；同時，對并購后企業需要整合的方面也更為清晰。利用平衡記分卡克服單一使用財務指標或財務方法對企業進行估值的局限性，但是由于各個緯度的評價指標的計量單位并不統一。這就需要企業對每個緯度評價完以后，對每個緯度進行無量綱化，使之具有可比性和可操作性。

參考文獻:

陳信元張田余:兼并收購中目標公司定價問題的探討，南開商業評論，1999，3

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。