論信息披露制度在證券分析業(yè)中的運用

[摘要] 證券分析業(yè)在證券市場中起到了十分重要的作用。但是，由于證券分析機構出于自身的利益，而做出了虛假陳述等一些違法行為，給投資者帶來了極大的損害，也造成了證券市場的正常交易秩序的破壞。因此，必須嚴格完善證券分析業(yè)中的信息披露制度，以維護證券市場的正常發(fā)展。

[關鍵詞] 證券分析 信息披露 虛假陳述

證券分析，在中國也叫股評，是指向個人投資者或者投資機構提供證券投資分析意見并指導其進行買賣股票的行為。證券分析是資本市場高度發(fā)展的一個產(chǎn)物，隨著社會經(jīng)濟的迅猛發(fā)展。證券分析業(yè)不但可以向客戶指導投資，而且可以通過他們的研究來使市場的信息充分地流動，進而提高證券市場的效率。證券分析包括買方分析、賣方分析和獨立分析。證券分析業(yè)在目前證券市場上的作用是巨大的。因此如何對證券分析這一行為進行監(jiān)管，最大限度地限制其利益沖突，保持證券分析師地位的獨立性，以保護中小投資者的利益和證券市場的健康發(fā)展，成為當今世界各國普遍關心的一件事情。

一、證券分析業(yè)和信息披露制度的關系

1.證券分析業(yè)對信息披露制度的積極作用

在現(xiàn)代的信息披露制度中，證券分析機構的參與是確保披露信息質(zhì)量的一個重要環(huán)節(jié)。經(jīng)過專業(yè)的證券分析師鑒證的財務文件和出具的法律意見書，提高了上市公司公告文件的公信力，使得投資者、債權人、公司管理當局及監(jiān)管機關可以對之產(chǎn)生合理的信賴，并在此基礎上做出決策。由于證券分析機構所具有的一系列法律特性，包括本質(zhì)上的獨立性、職業(yè)地位的權威性、身份特征的專家性、從業(yè)環(huán)境的依附性、職業(yè)后果的責任性、管理體制的行業(yè)自律性等，使得證券市場的參與各方應當對之加以合理的信賴。在證券市場的信息披露制度中，證券分析業(yè)具有非常重要的作用。首先，證券分析行業(yè)是上市公司和投資者之間信息披露的橋梁，上市公司很大程度上通過證券分析師來向社會傳遞信息；而市場投資者，特別是那些中小投資者，更是需要通過證券分析機構來獲取上市公司的信息。其次，證券分析行業(yè)也有利于確保信息披露對證券市場產(chǎn)生的作用。證券分析師實際上擔負著監(jiān)控公告的各種相關文件的真實、準確和完整的職責。出于各種原因，上市公司可能在披露的文件中出現(xiàn)各種問題，有些甚至是故意為之，以影響證券的市場價格，獲取非法利益。通過證券分析機構的介入和勤勉盡責，則可以將這些問題消滅在萌芽狀態(tài)，避免和減小對證券市場參與各方利益的影響。而實上，完備的信息披露制度對各方均是有利的，通過證券分析師的參與，上市公司可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)部管理的薄弱環(huán)節(jié)，投資公眾則可以對公司的現(xiàn)狀和前景有準確的了解和把握，以決定其投資決策。所以，證券分析行業(yè)對證券市場的信息披露制度是十分重要的。

2.證券分析業(yè)的信息披露帶來的副作用

虛假陳述、故意隱瞞，負有信息披露義務的證券分析師們，利用執(zhí)業(yè)之便利而做出的違反信息披露制度的行為，正是該行業(yè)帶來的副作用。重要的是，一旦人們發(fā)現(xiàn)即使通過證券分析師，也不能保證披露信息的質(zhì)量，甚至證券分析師也參與造假，就會對所有的披露信息的質(zhì)量產(chǎn)生懷疑，最終會摧毀投資者的信心。負有監(jiān)督職責的證券分析師的沉默甚至是積極參與，摧毀了投資者對之寄予的合理信賴，影響了證券市場的正常運行，并將最終摧毀整個證券市場的運行基礎。

二、證券分析業(yè)中信息披露問題的根源分析

導致證券分析師參與證券市場上的虛假陳述的原因是多樣的。首先，證券分析業(yè)總體上處以買方市場，證券分析機構及其從業(yè)人員的獨立性嚴重不足，在很大程度上被上市公司所左右，從而導致其向社會投資者傳遞的信息不正確；其次，法制的不健全，違法的法律責任成本很低同樣也擴大了證券分析師參與證券市場虛假陳述的現(xiàn)象。但這些，都不是證券分析業(yè)信息虛假陳述的根本原因。導致證券分析業(yè)的虛假信息披露的根本原因，在于證券分析機構和上市公司之間產(chǎn)生的一種利益沖突。這種利益沖突主要是由于證券分析師為獲得更多的上市公司的內(nèi)幕信息而形成的。而且這種潛在的利益沖突有可能是證券市場中最具危害性的行為。

正因為證券分析師在證券市場中的作用，他們與上市公司之間存在著難以割舍的聯(lián)系。這種聯(lián)系存在著相互作用的關系：一方面，證券分析師需要上市公司向他披露一些尚未公開的信息，因為在投資顧問領域激烈的競爭中，證券分析師只有發(fā)表具有內(nèi)幕性質(zhì)的投資建議，才能爭取到更多的讀者群，從而爭取更多的客戶。為在與同行的競爭中處于優(yōu)越地位，分析人員極為重視與發(fā)行人保持良好合作關系。因此，在這一邏輯的主導下，他們也千方百計地去接觸上市公司的高級管理人員，迎合上市公司的需要，經(jīng)常在研究報告中對發(fā)行人的業(yè)績做出樂觀的評估，并征詢發(fā)行人的意見。這一行為傾向的嚴重后果是，證券分析師在很大程度上喪失了其本應發(fā)揮的作用，從而成為上市公司的“傳聲筒”甚至“代言人”。為獲取上市公司的“信任”，證券分析師所做的投資報告千篇一律地出具“買進”的投資建議。“別說壞話”已成為證券咨詢界出具投資報告時的“座右銘”。另一方面，上市公司也需要證券分析師的支持，因為上市公司及其高級管理人員均希望在媒體上有更多的篇幅宣傳公司形象。特別是那些正處于成長時期的高科技公司，它們迫切需要具有一定聲譽的證券分析師為它們的新產(chǎn)品進行宣傳。有時為配合證券分析師的寫作需要，上市公司可能與證券分析師達成某種默契，承諾在公司重大事件公開披露之前，首先向證券分析師或機構投資者披露，甚至就是否公開披露征詢證券分析師的意見。這就極易導致證券分析師內(nèi)幕交易的產(chǎn)生。

三、完善證券分析業(yè)中的信息披露制度

1.建立完善的證券分析業(yè)信息披露法律體系

基于上文原因，對于如何防止證券分析師的這些利益沖突，更好地保護公眾投資者的利益，就成了一個必須解決的當務之急。筆者認為，首先必須從相關的立法出發(fā)，建立一個完善的證券分析業(yè)信息披露法律體系。盡管我國的證券投資咨詢業(yè)還不發(fā)達，證券分析師存在的利益沖突也不如美國等發(fā)達國家來得突出，但我國的證券立法還應未雨綢繆，建立完整的證券分析師的信息披露制度。對于我國來說，應該借鑒其他國家信息披露法的相關規(guī)定，進一步完善我國的上市公司信息披露制度，使所有的投資者能獲得平等的接觸信息的機會。首先，要將證券分析業(yè)的信息披露義務明確地規(guī)定到《證券法》中；其次，對證券分析機構應當披露的信息在披露范圍、披露時間、披露方式等各個方面應當做出明確的規(guī)定，以此來提高信息披露制度的可操作性。再次，還要對證券分析機構沒有履行信息披露義務，以及虛假陳述等行為明確規(guī)定責任承擔，以此來懲戒證券分析機構在信息披露方面的違法行為。

2.加強強制性披露，嚴格控制選擇性披露制度

信息披露的強制性是世界主要證券市場監(jiān)管制度的基石，在不同國家的證券法律中，完全、真實和明白無誤的信息披露都成為證券法律的基本原則。但是由于逆向選擇（Adverse Selection）問題的存在，市場自身是無法創(chuàng)造信息披露制度的，尤其是在某些極端的市場情況下更是如此。因此為了更好地保障投資者的利益，必須采用強制信息披露制度。這種強制性保證了信息披露的準確和及時。同樣，在證券分析行業(yè)，也必須加強強制性披露的管理，明確強制性披露的范圍，必須對以下內(nèi)容進行強制性披露：一是披露證券分析師在其分析公司中的債務和證券投資額;二是披露注冊的經(jīng)紀商或經(jīng)銷商或者其雇員（包括證券分析師）是否從其分析公司處收取報酬;三是披露證券分析師是否基于經(jīng)紀商或經(jīng)銷商從分析公司處獲得的投資銀行業(yè)務收入，收取了制作研究報告的薪酬。

3.嚴格證券分析機構虛假陳述的責任

在證券市場的信息披露制度中，為了維護證券市場的秩序，提高監(jiān)管的效率，賦予證券監(jiān)管機關對違法違規(guī)行為進行行政處罰的權力。同時，對于那些情節(jié)嚴重、嚴重侵害公共利益的行為，賦予公訴機關提起刑事訴訟的權力。在行政責任方面，可以對有虛假陳述的證券分析機構進行警告、罰款、沒收違法所得、暫停執(zhí)業(yè)甚至吊銷營業(yè)證書，并對相關的證券分析師進行警告、暫停執(zhí)業(yè)甚至認定為市場禁入者等處罰。對于情節(jié)嚴重者，則可處以相應的刑事責任。另外，要求證券分析機構承擔相應的民事責任也是非常有必要的。民事責任制度通過對受害人遭受的損害予以充分的補救，從而能有效地保障投資者的合法權益。

總之，證券分析業(yè)在整個證券業(yè)中的作用是非常大的。但是，證券分析師們虛假陳述給證券市場帶來的負面影響也同樣不可忽視。因此，建立完善的信息披露制度，對加強證券分析業(yè)的管理，維護整個證券市場的秩序有著十分重大的意義。

參考文獻:

[1]彭蕾:《我們還需要證券分析師嗎?》.《國際融資》，2004年第10期

[2]鄭燕洪:《證券分析師的利益沖突行為：文獻綜述》.《特區(qū)經(jīng)濟》，2006年3月

[3]劉超:《中國證券分析師行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展思路》.《浙江金融》，2006年12月

[4]程克棟:《證券分析師的利益沖突及防范對策》.《齊齊哈爾大學學報(哲學社會科學版）》，2005年11月