馬歇爾收益評估途徑的思想

[摘 要] 價值評估理論屬于應用經濟學。英國新古典經濟學派經濟學家馬歇爾完善了效用價值理論，提出了收益價值理論的基本體系，為價值評估理論的創立做出了重要貢獻。考察收益價值理論的形成過程及其經濟學基礎，有助于我們對現代價值評估理論的理解。

引言

價值評估的理論屬于經濟學理論的一部分，而收益現值法是價值評估理論中三個基本的價值評估方法之一。

歷史上各個時期的經濟學家們對于價值及其決定因素進行探討的文獻汗牛充棟，這一探論過程就是價值評估理論的形成過程。通過預期收益評估資產現值的收益現值法就是在這些探討中逐漸形成和完善的。

早在17世紀下半葉，英國古典經濟學家威廉·配第(William Petty，1623-1687) 在探討土地價格問題時，就萌生了利用預期收益評估土地價值的思想。

威廉·配第在研究土地價格時，提出土地價格是一定年限地租的價格。 配第認為，在直系親屬中，能夠同時生存的一般只有三代人，因此，很少有人會考慮其第四代子孫的生活。根據當時英國的死亡統計數據，祖孫三代可以同時生存的年數大約為二十一年，從而配第得出的結論為：“一塊土地的價格等于二十一年的土地租金額。” 雖然配第這一計算土地價格的方法存在著局限性，但他關于土地價格“不過是資本化的地租，即一定年限的年租”的論斷，是十分有意義的。即在配第時代，已經有了根據預期收益確定資產價值的思想。

在古希臘，人們對商品價值或價格的形成主要有兩種觀點：一種認為價值淵源于生產商品時付出的勞動，另一種則認為價值來源于商品所具有的效用。到了19世紀，數理經濟學派的早期代表人物、英國經濟學家威廉姆·斯坦利·杰文斯（William Stanley Jevons，1835～1882），以法國經濟學家薩伊的效用決定價值的理論為基礎，提出了邊際效用的概念，其將物品的價值與物品的邊際效用或需求聯系在一起。杰文斯認為，價值被認為是市場需求的函數，并將效用確定為物品價值的基本要素。

19世紀中后期，隨著歐美等國的經濟發展，現代的資產評估行業開始逐漸形成，特別是不動產價值的評估得到了普遍的重視和發展。英國新古典經濟學家阿爾弗里德·馬歇爾(Alfred Marshall，1842-1924)此時為資產評估提出了三個基本的價值評估方法。其中，馬歇爾繼承、發展和完善了邊際效用理論，提出了以資產預期收益評估其現值的思想和方法，為價值評估方法的收益途徑理論做出了突出的貢獻。

一、將資產的未來收益還原為資產的價值

馬歇爾通過資產的未來效用和現時效用，分析資產“現時價值”、“未來價值”與“未來利益”之間的關系。他指出，現值可以是未來價值的“折現”，是未來利益之現時價值。他說：“如果人們認為未來的利益與現在類似的利益同樣需要，他們大概會在他們一生中平均地分配他們的愉快和各種滿足。當他們能有把握得到未來的愉快，他們通常甚至會為了這種愉快而愿意放棄現在的愉快。事實上，人類的本性是這樣的，即大多數人在衡量未來利益的‘現時價值’時，通常是以我們可稱之為“折現”的形式，在未來價值中減少部分價值后得出的，而未來利益延續的時期越長，能折現出的價值就越大。”

馬歇爾說，某一個人會把一種遙遠的利益當作與現在的利益一樣對待；而另一個人由于想象未來的能力較低，耐心和自制力也較小，對于未來的利益就不很關心。即使是同一個人，其心情也會發生變化，有時急躁地貪圖眼前的利益，有時寄希望于未來，對一切易等待的幸福，他都愿意延緩享受。有時，某一個人對眼前之外的都不關心，如從糕餅中揀出梅干馬上就吃的孩子一樣，有時其又像將梅干留到最后吃的孩子一樣。“等待是成本中的一種要素，如同勞動是成本的要素一樣，”馬歇爾這么認為。

經過上述討論，馬歇爾認為，價值、未來收益、折現率（利率）三者之間存在著一個關系式。因此，馬歇爾說：“這樣，利率是這樣一種比率，它聯結兩項貨幣額。當資金是自由資本，已知其貨幣額或其支配的購買力，則其預期的純貨幣收入可以立即以這一比率用貨幣額來表示。但當該自由資本已經投入某一項目，則其貨幣價值除了將其未來能提供的純收入進行資本還原，則一般是無法確定的。”由此，馬歇爾得出了資產的“現在價值”是其“預期純貨幣收入”進行還原的結果。而聯結資產的“現在價值”與“預期純貨幣收入”的要素就是資本在市場上的“折現率”。

二、不動產收益的還原與機器設備收益的還原

1.不動產價值的收益還原

馬歇爾通過不動產的投資及出租，具體探討了不動產中土地及建筑價值的收益還原方法。他寫到，開發商對任何建筑地基所愿支付的地租，是根據其對該地基上建筑竣工后產生的價值的估計來決定的。在承租之前，建筑開發商的資本和其為開發建設而借貸的資本都是流動資本，表現為貨幣；而其投資預期收入也是貨幣。建筑開發商可列出其建筑開發的施工費用與竣工后連同地基的建筑的租金收入，兩者之間的差額即是其將可以支付的地租的金額。

馬歇爾繼續寫道：“任何一塊土地的資本還原價值是其可能提供的所有純收入的折現值。” “土地所有權所提供的那種社會地位和其他的能滿足個人的貨幣等價物，并不一定能直接體現為土地的貨幣收益，但可以列入其資本的貨幣價值。”同樣，建筑物的資本還原價值也是其未來純收益的折現值。“在決定任何一塊土地上建筑物的價值之前，必須從建筑物的預計毛收入中減去預計的建筑物使用中的費用，在這些費用中包括稅賦（國家稅或地方政府稅）”[2]

馬歇爾在設定不動產固定租金的收益時，確定其收益期為九十九年。這一幾乎與永續年限等同的不動產年金收益還原公式，一直沿用至今。

2.機器設備價值的收益還原

馬歇爾并不只是在不動產領域探討價值評估的收益途徑，他還認為 “對于任何東西，如一所房屋，一架鋼琴，或一架縫紉機租出去的時候，…….都可以產生一種具有地租性質的收入。本書對此采用‘準地租’這個名詞”。他認為：“固定資產的資本是以耐久的形態存在，要經過相應耐久的年限才能夠還原為資本。”雖然“準地租”被描述為一種“機遇”利潤。它可能在當前是因某種機遇所得，但預期在長期內，也確實能經投入生產后以自由資本的正常利率得到一定的貨幣，……作為一臺機器……除非它是一臺新機器，其價值都是可以按其所得的準地租（折現）得出其總額”。

3.風險還原率的產生

馬歇爾在深入研究資產與投資收益還原時，發現資產實際的收益還原率應大于資本的一般利率，其指出收益還原率應該在一般利率基礎之上，“酌加損失風險”。馬歇爾寫道：“現代企業家不論是對于工資或原料一般都是用貨幣來支付的，但一般并不考慮貨幣支付額度的精確程度。……”但有一點是肯定的，即所支付貨幣的“預期收益未必是一定能夠獲得的，他還須酌加損失風險的支出。”馬歇爾顯然已經意識到資產的未來收益并不擁有絕對穩定的保障，必須考慮可能無法達到預期收益而存在的風險，這種考慮要通過“酌加損失風險”的投入來實現。

由于這一“酌加損失風險”，投入的還原就需要在原來利率的基礎上增加風險利率。后來，經其他經濟學家的努力發展，形成了今天資產評估中風險報酬率的概念。

三、小結

盡管收益可以折現的思想，在馬歇爾之前就已經出現。收益折現的數學理論可以追溯至約翰·牛頓（Jone Newton），他是第一個提出復利利率理論的人，而著名的天文學家艾德芒德·漢里（Edmand Hallay）在1693年就公布了第一份復利利率的現值表。 但馬歇爾的重要貢獻在于，他全面地研究了資產價值評估的收益還原問題，提出了采用收益途徑還原資產價值的基礎理論與具體方法，成為第一個推崇采用以資產未來收益評估資產價值的經濟學家。

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