芻議我國貨幣反替代現(xiàn)象的成因及影響

摘要：近年來，我國經(jīng)濟持續(xù)快速穩(wěn)定增長、匯率水平逐步提高，人民幣面臨著更大的升值壓力，外匯儲備日益增多，我國出現(xiàn)了一種特別現(xiàn)象：由貨幣替代轉(zhuǎn)變成貨幣反替代。出現(xiàn)貨幣反替代現(xiàn)象的影響因素有很多，且貨幣反替代現(xiàn)象對我國經(jīng)濟生活帶來了極大的影響。本文通過不同的角度剖析了這一現(xiàn)象，并提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣替代；貨幣反替代；貨幣需求；影響因素；對策

中圖分類號：F820 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)06-0013-04

一、貨幣反替代的理論研究

所謂貨幣反替代是指在一國的經(jīng)濟發(fā)展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產(chǎn)收益率明顯高于外國貨幣資產(chǎn)收益率時，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產(chǎn)，持有本幣資產(chǎn)，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現(xiàn)象。

過去國內(nèi)外大部分學(xué)者都圍繞貨幣替代展開研究。貨幣替代(Currency Substitution)是指在開放經(jīng)濟及貨幣可兌換條件下，一國居民在對本國法償貨幣的穩(wěn)定失去信心或本幣資產(chǎn)相對別國貨幣資產(chǎn)的收益率較低的情況下，轉(zhuǎn)而大規(guī)模地兌換別國貨幣，從而使得外幣在價值儲藏、交易媒介、價值尺度和支付手段等貨幣職能上全面或部分地替代本幣的現(xiàn)象。與貨幣替代相對的是貨幣反替代。Chetty在《美國經(jīng)濟評論》的“On measuring the nearness of near moneys”論文開創(chuàng)了貨幣替代的研究，指出在貨幣自由兌換條件下，當(dāng)出現(xiàn)匯率貶值預(yù)期，為了降低機會成本，公眾會增持外幣。[1]Chen對Chetty描述的現(xiàn)象進行了定義，將貨幣替代描述為大眾因預(yù)防及投機動機對本幣與外幣的選擇。[2]Miles開始對貨幣替代形成機制的探索，認為人們會根據(jù)機會成本靈活調(diào)整持幣比例，提出了貨幣服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)理論。[3]King在Miles理論基礎(chǔ)上加入了資產(chǎn)組合因素，被稱為貨幣需求的資產(chǎn)組合理論。[4]Bordo和Choudhri將Miles所提出的貨幣性服務(wù)具體化為便利效用，提出的貨幣邊際需求學(xué)說強調(diào)了貨幣需求的交易動機。[5]Macedo將貨幣需求的資產(chǎn)組合理論和邊際需求理論相結(jié)合，提出了“不隨時間改變的資產(chǎn)組合原則”，認為持本外幣余額的最佳比例，取決于既定風(fēng)險偏好程度和貨幣財富總量約束下消費者效用函數(shù)最大化。[6]Thomas進一步考慮到資產(chǎn)價格隨機波動，運用隨機變量的求解方法，得到了最優(yōu)本幣與外幣的比例。[7]Poloz融入了Bamoul“庫存現(xiàn)金理論模型”，指出面對不確定性和流動性風(fēng)險時，調(diào)整資產(chǎn)預(yù)防性的貨幣需求。[8]隨著貨幣替代形成機制理論的完善，貨幣替代對宏觀經(jīng)濟影響的討論逐漸展開，其中以Miles對貨幣政策有效性的分析、Gartner對本幣匯率效應(yīng)的分析以及Chang對財政稅收效應(yīng)的分析最具代表性。

國內(nèi)學(xué)者對貨幣替代問題的研究以姜波克(1999)為最全面、系統(tǒng)，其著有《貨幣替代研究》一書，主要內(nèi)容是介紹國外貨幣替代理論，并結(jié)合我國國情建立了能夠解釋我國貨幣替代問題的理論模型。其他國內(nèi)部分學(xué)者通過運用國外的貨幣替代理論模型對我國的貨幣替代問題進行了實證分析。[9]楊軍(2002)根據(jù)邁爾斯的模型測算了1992-2000年美元與人民幣之間的替代彈性，得出結(jié)論：中國貨幣替代現(xiàn)象確實存在，人民幣與外幣(美元)的長期替代彈性較低，短期彈性不顯著。[10]岳意定(2004)采用貨幣需求的資產(chǎn)組合理論，認為在維持較高的人民幣實際收益水平上，保持宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟制度的穩(wěn)定性以及完善國內(nèi)金融市場的同時，通過加強對資本流動的監(jiān)督，可以降低貨幣替代的程度。[11]其他還有大量文獻散見于各類期刊，主要是對貨幣替代對我國經(jīng)濟的影響及其防范措施進行了分析。

作為貨幣替代的相對面，關(guān)于貨幣替代的理論仍然適用于貨幣反替代。隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速穩(wěn)定增長，匯率水平逐步提高，人民幣面臨著更大的升值壓力，外匯儲備日益增多，我國貨幣反替代這種現(xiàn)象越來越明顯，但并無相關(guān)文獻對這一現(xiàn)象進行探討。本文將在這方面展開探討。

二、我國出現(xiàn)貨幣反替代現(xiàn)象的成因分析

造成我國出現(xiàn)貨幣反替代這一現(xiàn)象的原因有很多，絕不僅僅是一個簡單的對人民幣需求增加問題，而是一個綜合性的經(jīng)濟現(xiàn)象，包含了經(jīng)濟增長、經(jīng)濟體制、貨幣內(nèi)在價值、貨幣需求結(jié)構(gòu)等多方面因素。因此，在研究我國貨幣反替代形成的因素上應(yīng)該從其本質(zhì)入手，深入理解它的形成機制。

1.制度因素。制度因素是指外幣在國內(nèi)國外兩個市場被接受的程度以及兩個市場之間的自由連通程度。一國政治經(jīng)濟制度的調(diào)整與變化對本國貨幣供求的影響是相當(dāng)大巨大的。自改革開放以來，我國的經(jīng)濟開放程度越來越高，與世界經(jīng)濟逐步融洽。隨著我國匯率體系改革深入和國內(nèi)各金融市場的不斷發(fā)展，國內(nèi)外金融資產(chǎn)價格之間的連通性逐步增加。

2.國民收入水平。一國的國民收入水平是最重要的宏觀經(jīng)濟變量之一，它直接表示該國居民所擁有的財富水平及全社會的投資與消費總量。國民收入水平越高，從而對貨幣的需求越多，不同幣種的相對收益和相對機會成本調(diào)整的必要性也越高，該國貨幣的幣值會更堅挺，在國內(nèi)外被接受的程度也越高，發(fā)生貨幣反替代的可能性就越大。我國經(jīng)濟實力大幅提升，中國人均國民收入迅速提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，在世界經(jīng)濟格局中地位日漸提高，已經(jīng)被公認為世界經(jīng)濟增長的發(fā)動機之一。

3.國際收支狀況及貨幣匯率穩(wěn)定程度。國際收支狀況是反映一國居民與非居民間經(jīng)濟交易的系統(tǒng)化貨幣記錄。國際收支保持順差，可以保持一國幣值的堅挺。同樣，從減少交易風(fēng)險的角度來看，人們也往往愿意持有那些匯率穩(wěn)定的貨幣。原因在于，貶值貨幣的購買力下降，用同樣數(shù)量的貨幣已不能購買貶值前本可購買同樣數(shù)量的商品或勞務(wù)，這對持有者而言是一種購買力損失，當(dāng)然愿意持有幣值堅挺的另一種替代貨幣。我國經(jīng)常項目和資本項目大規(guī)模“雙順差”，這也成為西方國家強烈要求人民幣升值的借口。

4.國內(nèi)外的短期利率水平及其差異。利率是連接金融市場與商品市場的主要中介變量之一，是調(diào)節(jié)經(jīng)濟活動的重要經(jīng)濟杠桿。在西方貨幣理論中，利率水平被作為貨幣需求函數(shù)的決定因素之一，認為利率是貨幣的價格指標(biāo)。在不考慮匯率這一變量及通貨膨脹因素的條件下，若本幣的短期利率高于外幣的短期利率，只可能產(chǎn)生貨幣反替代。我國僅2007年就6次調(diào)高利率，且我國加息期望仍在，而美聯(lián)儲在2008年已經(jīng)三次降息。

5.國內(nèi)通貨膨脹水平。一國若發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹，會影響單位貨幣的購買力，造成人們對本幣信用的危機，從而引起幣值穩(wěn)定的外幣對本幣的替代。與通貨膨脹相反的是通貨緊縮，是指物價的普遍持續(xù)下降的現(xiàn)象。在此情況下，本幣幣值相對外幣而言堅挺，可能引發(fā)本幣對外幣的反替代。雖然2007年以來，我國CPI指數(shù)有明顯上升趨勢，但并未導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹危機，人民幣購買力仍然穩(wěn)健。

6.本幣可兌換程度與外匯沖銷機制的發(fā)揮。本幣的完全或有條件可兌換是產(chǎn)生大量貨幣反替代的重要條件之一。只有實現(xiàn)了這一條件，本外幣之間的轉(zhuǎn)換才能得以順利實現(xiàn)。同時，當(dāng)央行被迫投放大量本幣收購市場上多余的外幣頭寸時，能否進行沖銷，也是貨幣或貨幣反替代現(xiàn)象大量產(chǎn)生的基礎(chǔ)。

7.對人民幣升值的預(yù)期。美元貶值的一個負效果就是帶動了亞洲貨幣的升值，帶動熱錢涌入。人民幣資產(chǎn)升值，美元大幅貶值導(dǎo)致的通貨膨脹居高不下。其次，歐美各國為了轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)經(jīng)濟矛盾，不斷對中國人民幣升值施加政治壓力。人民幣實際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實際收益率。

8.規(guī)避匯率風(fēng)險的需求。近年來，我國商業(yè)銀行通過國家注資、引進境外戰(zhàn)略投資者和境外上市等方式補充了外匯資本金，同時出于將匯率風(fēng)險考慮，通常傾向于將外匯資本金結(jié)匯為人民幣，從而積累了大量的外匯空頭。此外，2007年以來商業(yè)銀行柜臺遠期凈結(jié)匯增長迅速，特別是1年以上的超遠期結(jié)匯增長突出。

三、貨幣反替代對我國經(jīng)濟生活的影響分析

人民幣對外幣的反替代對我國經(jīng)濟生活帶來較大影響，我國經(jīng)濟運行的風(fēng)險進一步加大，人民幣的匯率制度和匯率水平、貨幣政策的有效性、國際收支的狀況、人民幣可兌換的進程、我國財富結(jié)構(gòu)和水平的變化、流動性過剩及人民幣進一步升值的壓力等都受到了不同程度的影響。

1.對我國經(jīng)濟的健康發(fā)展帶來較大風(fēng)險，對經(jīng)濟增長造成嚴(yán)重影響。由于人民幣升值預(yù)期仍然很高，在這種情況下，國際游資流入的愿望仍十分強烈。國際游資進入中國推動了外匯儲備增加和國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，強化人民幣升值，由此又吸引更多的游資進入。這樣，形成了一個相互促進的循環(huán)過程。由于目前人民幣升值速度較慢，必定存在較長的升值周期，因此國際資本進入中國幾乎不存在任何匯率風(fēng)險，這無疑對國際游資進入中國起到了助長的作用，同時也成為誘發(fā)“匯率戰(zhàn)”和貿(mào)易摩擦的重要因素，不利于形成我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的有利外部環(huán)境。值得注意的是，在流入我國的外資中，國際短期投機資本增加較快，給我國帶來一定的清償風(fēng)險。由于我國短期外債占比大大超過國際警戒線，若這些短期投機資本由于突發(fā)事件集中撤離我國，必然會給我國的經(jīng)濟帶來很大的沖擊，必須予以高度重視。

2.對人民幣匯率制度和匯率水平的影響。人民幣對外幣的反替代程度越大，人們對本幣升值的預(yù)期越高，就會使得匯率波動幅度加大。同時，人民幣對外幣的反替代范圍越廣，程度越深，人們就會越來越多地拋售外幣，持有本幣，人民幣升值的壓力會越來越大，增加了央行調(diào)控匯率的難度，特別是應(yīng)對國際投機資本對本幣沖擊的難度加大。

3.對我國貨幣政策的影響。首先，央行基礎(chǔ)貨幣投放的自主性受到很大的削弱。由于貨幣反替代現(xiàn)象的出現(xiàn)，國內(nèi)貨幣供給就不只局限于我國貨幣當(dāng)局的發(fā)行行為，而貨幣需求的變動也包括了對人民幣和外幣兩部分的需求變化，貨幣量的衡量發(fā)生了困難。貨幣的反替代作用，使得國內(nèi)信貸總量和貨幣總量超出央行的控制范圍，在人民幣升值的壓力下，外幣會通過各種渠道涌入并通過境內(nèi)金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為人民幣存款或貸款，這會削弱貨幣當(dāng)局對貨幣總量的調(diào)控能力。隨著央行票據(jù)規(guī)模的不斷擴大，政府為了銷售這些票據(jù)所支付的利息，通常要高于其以外匯儲備形式持有美元或歐元金邊債務(wù)所得到的利息，而且為了吸引金融機構(gòu)用央行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金存款，央行必須在收益率和流動性兩個方面為金融機構(gòu)提供比超額準(zhǔn)備金存款更為優(yōu)惠的條件。這些使得沖銷成本十分高昂，因而不具備可持續(xù)性。其次，人民幣利率有被邊緣化的危險，利率市場化改革受阻。由于人民幣的反替代效應(yīng)，造成人民幣持續(xù)升值的壓力，在外幣(多數(shù)是美元)的貸款利率明顯低于人民幣貸款利率的情況下，一些企業(yè)向境內(nèi)外資銀行或向境外借入外匯貸款，然后再結(jié)匯成人民幣使用，外匯貸款到期后再通過銀行利用人民幣購買外匯歸還。若此時人民幣升值，則借款者可得到無風(fēng)險利潤，又可得到美元低利率的好處。再次，我國貨幣政策的獨立性受到很大的削弱。在人民幣匯率存在升值趨勢、人民幣存款利率高于外幣存款利率的情況下，會導(dǎo)致大量外國資本涌入進行套匯套利活動。在國內(nèi)經(jīng)濟局部過熱、全球處于加息時期，人民幣利率的提升是可以預(yù)期到的。但若人民幣利率提高，則會加大人民幣與外幣間的利差，使得外資的流入更多，這又會導(dǎo)致我國貨幣供給被動增加，致使原本緊縮的貨幣政策達不到預(yù)期的效果，因此，我國貨幣政策的有效性在很大程度上取決于同時期的外國貨幣政策，從而削弱了貨幣政策的獨立性和有效性。

4.貨幣反替代對財政政策的影響。貨幣反替代與財政政策之間是相互影響、相互促進的關(guān)系。一方面，穩(wěn)健的財政政策帶來了宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，居民對本國經(jīng)濟信心將會促成貨幣反替代的發(fā)生；另一方面，貨幣反替代的發(fā)生將會削弱財政政策的有效性，貨幣反替代通過貨幣需求和購買力的轉(zhuǎn)移而對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生膨脹效應(yīng)，進而產(chǎn)生經(jīng)濟泡沫。政府為了抑制經(jīng)濟運行中不健康的因素，可能被迫實行增加稅收政策，雖然這提高了政府的財政收入，實際上對經(jīng)濟生活并沒有帶來多大的抑制效果，反而陷入惡性循環(huán)之中。

5.對我國國際收支產(chǎn)生較大的影響。人民幣對外幣的反替代效應(yīng)，使得人民幣升值的壓力增大，這對我國國際收支產(chǎn)生相應(yīng)的影響。首先，使經(jīng)常項目的順差繼續(xù)擴大。盡管人民幣升值趨勢可能使貿(mào)易收支受到影響，但若增加高附加值產(chǎn)品出口，提升我國的出口產(chǎn)品檔次，出口收匯額受到影響不大，而非貿(mào)易收支可能得到改善。貨幣反替代現(xiàn)象的出現(xiàn)也意味著人民幣堅挺，投資收益率增加，因此，國內(nèi)大多數(shù)外商投資者會將利潤留在國內(nèi)作為再投資，從而減少利潤的匯出，使得我國國際收支平衡表中“收益”子項目的逆差逐年減少，并轉(zhuǎn)為順差額。其次，導(dǎo)致資本和金融項目持續(xù)大量順差。由于境內(nèi)貨幣反替代程度加深，國際資本流入增多。正是人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續(xù)升值的壓力，經(jīng)常項目和資本金融項目雙順差的格局，外匯儲備巨幅的增加。同時，由于這些外匯儲備又以購買發(fā)達國家的國債和證券投資等形式，將借來的過剩資本倒流回發(fā)達國家，一部分可能被發(fā)達國家用來對我國的投資，其實質(zhì)是我國作為發(fā)展中國家以借入的資金來支援發(fā)達國家特別是美國的經(jīng)濟增長，形成了國際資本流動的怪圈。對我國而言，這是一種不經(jīng)濟的做法，加重了我國的經(jīng)濟負擔(dān)，也增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

6.對我國財富水平和結(jié)構(gòu)的影響。在貨幣反替代出現(xiàn)前，居民所擁有的財富一般包括：本幣現(xiàn)金、本幣存款、本幣有價證券，以及少量的外幣現(xiàn)金、外幣存款和外幣有價證券等。而當(dāng)人民幣對外幣的反替代現(xiàn)象出現(xiàn)后，市場預(yù)期人民幣會升值，外幣會相應(yīng)貶值，人們?yōu)榱藢崿F(xiàn)財富保值增值、規(guī)避風(fēng)險，會通過各種渠道減持外幣或外幣金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而增持人民幣資產(chǎn)，這會帶來居民的外幣儲蓄存款下降，外匯黑市受到打擊，居民個人的財富構(gòu)成也有了新的變化，即外匯資產(chǎn)比例大幅下降，人民幣資產(chǎn)比例大幅上升。同時，在貨幣反替代的影響下，居民大量拋售外幣會使得本幣升值的壓力大增，在本幣匯率未發(fā)生變化前將外幣拋出對個人的財富總水平?jīng)]有影響，但當(dāng)本幣匯率升值后再進行貨幣反替代，則會造成個人財富的損失。這樣，財富水平就有可能發(fā)生變化。

四、我國應(yīng)對貨幣反替代現(xiàn)象的對策建議

1.改革現(xiàn)行的外匯管理體制與現(xiàn)行的結(jié)售匯制，適當(dāng)放寬資本項目管制。目前我國資本外流的渠道很不通暢，致使我國的資本與金融項目順差擴大，放寬資本項目管制勢在必行。在新的政策目標(biāo)下，人民幣匯率形成機制的改革，要以支持可兌換匯率的穩(wěn)定為目標(biāo)，因此，在近年內(nèi)仍應(yīng)堅持銀行結(jié)售匯制度，但可做些改良。在基本保證貨幣當(dāng)局對外匯市場的價格控制能力和儲備穩(wěn)定增加的前提下，進一步擴大企業(yè)和居民對外匯持有的范圍和規(guī)模，降低貨幣當(dāng)局的管理成本。同時，增加外匯市場的交易性，在中央銀行控制價格的前提下，進一步增加交易商和交易方式，培育坐市商制度和遠期外匯以及外匯衍生品交易，使人民幣匯率在一個可控制的范圍內(nèi)小幅度上下浮動。進一步放松資本流出的限制，特別是對我國企業(yè)的海外投資項日，簡化外匯出境的審批程序，方便企業(yè)的經(jīng)營運作。此外，國家應(yīng)建立儲備資產(chǎn)制度，謹(jǐn)慎地推進人民幣自由兌換的進程，分階段、有選擇地逐步實行資本項目的開放，而不能突然開放，以防止可能出現(xiàn)嚴(yán)重的貨幣反替代。

2.加強對資本流動的監(jiān)督，尤其關(guān)注短期資本的異常流動。規(guī)模資本內(nèi)流損害的不僅是匯率穩(wěn)定性，還包括出口和私人真實投資等實質(zhì)部門。更有甚者，在游資沖擊下，經(jīng)濟穩(wěn)定可靠的國家反而可能容易發(fā)生危機，因為資本自由流動很可能引起東道國資產(chǎn)市場的泡沫，其財富效應(yīng)導(dǎo)致消費膨脹，從而加大經(jīng)常項目赤字，提高發(fā)生貨幣危機的風(fēng)險。不加選擇的、過度的吸收外資也會引起危機的產(chǎn)生。東南亞金融危機的歷史教訓(xùn)就提醒我們要注意對流入我國的國際資本的規(guī)模和投向進行必要的管理，鼓勵國際直接投資，對需重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和地區(qū)給予必要的政策傾斜，優(yōu)化外資結(jié)構(gòu)；對證券投資加以限制，但可以考慮引進某些可控制、可預(yù)測的資本市場工具。應(yīng)當(dāng)鼓勵中長期資本流動，限制短期資本流動。

3.提高外匯儲備收益率。按照IMF外匯儲備管理指南，外匯儲備達到充足性、流動性和安全性目標(biāo)之后，應(yīng)著重考慮收益性。目前我國外匯儲備的收益性明顯不足，今后要在保證外匯儲備整體安全性和流動性的同時兼顧外匯儲備的收益性，增加對高收益資產(chǎn)的投資。

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