企業并購過程中的目標企業估值問題探討

[摘要] 一般所謂的并購是兼并與收購的簡稱，即購買企業的部分或整體的意思，本文主要對企業并購過程中的目標企業估值問題進行了探討。本文首先對企業并購進行了界定，并概述了相關理論，然后重點研究了基于現金流量貼現法的目標企業估值問題，最后對現金流量貼現法進行目標企業估值的優點和不足進行了歸納總結。

[關鍵詞] 企業 并購 目標企業 估值

一、企業并購及其相關理論

1.并購的界定

一般所謂的并購是兼并與收購的簡稱，即購買企業的部分或整體的意思。兼并（Merger）是指企業以現金、證券或其它形式購買取得其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業的決策控制權的經濟行為；收購（Acquisition）是指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲得該企業控制權的法律行為。由于在企業的兼并過程中，往往發生收購行為，所以西方學者常常把企業兼并和收購簡稱為Merger Acquisition，即MA。盡管從定義上看兼并與收購存在差別：兼并是優勢企業吸收其他企業，被吸收企業最終喪失法人資格而優勢企業作為存續企業繼續存在，其根本標志是企業法人地位的喪失和轉移，而收購方取得被收購企業的控制權后，可以將被收購企業解散，也可以不解散，保留其法人地位，讓其作為其子公司繼續存在；兼并是資產、債權、債務的一同轉換，而收購企業僅以收購出資為限承擔被收購企業的風險。但在實際中，兼并和收購又有許多相似之處，最本質的表現為它們都以產權交易為對象，是企業增強實力的外部擴張策略，是企業資本運營的基本方式，同時收購又是兼并的一種重要手段和操作方式，所以實踐中它們的區別很難劃分。由于兼并與收購在運作中的聯系遠遠超過其區別，所以我國通常將MA翻譯為并購或購并，泛指市場機制作用下企業為獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。

2.并購的相關理論

(1)效率理論（efficiency theory）。效率理論從經濟學意義上解釋了企業并購的發生，認為，企業并購對整個社會都有潛在收益，而且能提高各參與者的效率，這主要體現在管理層業績的提高或某種形式的協同效應的獲得。效率理論的應用需要具備一定的前提條件：企業的管理效率存在差異，并購企業擁有過剩的管理能力，而目標企業擁有過剩的資源；目標企業的管理效率可以通過外部力量的介入得以改善。效率理論在解釋并購動機方面具有說服力，但對于并購到底起因于何種意義上的效率改進或協同效應，還有待深入的考察和分析。

(2)代理問題和管理主義理論（agency problem and managerialism）。管理者持股比例低會造成管理者工作不努力或利用管理特權追求私人享受的代理問題。代理問題說明股東委托經理人員經營公司法人財產需要付出一定的成本，即代理成本。對并購中的代理問題，有兩種典型的觀點：一種觀點認為，并購帶來的董事會的更替和代理權競爭帶來的高層管理者的重新任命可以提供一種控制代理問題的外部機制;另一種觀點則認為并購只是代理問題的一種表現形式，而非解決方法。

(3)自由現金流量假說（free cash flow hypothesis）。自由現金流量是指超過了所有可以帶來正收益的凈現值，卻以低于資本的相關成本進行投資的現金流量。自由現金流應完全交給股東，以減小經理的權利，避免代理問題的產生；企業通過并購，適當提高必須在未來支付現金的負債的比例，可以降低代理成本，增加企業價值自由現金流量假說運用“自由現金流量”解釋股東與經理間的矛盾沖突，進而解釋并購動因，使理論研究加深一步，但不適用于分析需要大量資金投入的成長型公司。

(4)市場勢力理論（market power）。市場勢力理論的核心觀點是，增大企業規模可以增大企業勢力。企業勢力表現為由市場份額體現的企業對市場的控制力。并購是市場競爭的結果：一方面，通過并購可以有效降低進入新行業的障礙，通過利用目標企業的資產、銷售渠道和人力資源等優勢，可以實現企業低成本、低風險的擴張；另一方面通過并購可以減少競爭對手，提高市場占有率，獲得長期盈利的機會。

(5)稅負考慮（tax consideration）。稅負考慮認為，并購往往是由于企業難以承受高額稅賦而采取的行為：有些被并購企業由于稅賦重無法繼續經營而做出出售的決定，有些并購企業為取得稅賦減免的利益而實施并購的活動。稅收上的好處能夠部分地解釋并購的產生，有過多賬面盈余的企業通過并購虧損企業，運用財務手段增加稅前虧損額的年度分攤，可以減少每年的稅收支出，如果政府以稅賦減免的方式鼓勵并購，這一好處將更加明顯。但稅收方面的考慮是否會引起并購，取決于是否存在可以獲得與稅收好處相同的替代方法。

二、基于現金流量貼現法的目標企業估值分析

1.適用性及假設前提

現金流量貼現評估法又稱折現現金流量模型（discounted cash flow，DCF），該理論認為，一項資產真正的或者說是內在本質的價值取決于該資產創造未來現金流的能力，即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流量的現值總和。資產所有者以及潛在投資者只關注現金流，現金流決定一切。現金流量折現法是一種理論性較強的方法，它是資本預算的基本方法，在投資項目評估、證券估價等方面應用廣泛。現金流量折現技術不僅適用于企業內部增長的投資，如增加現有的生產能力，也適用于外部增長的投資，如并購。據統計，大約有一多半的有收購意圖的企業主要依靠現金流量折現技術對并購進行評估。絕大多數的文獻表明，現金流量貼現法是最科學、最成熟的價值評估方法，但是，這種方法的缺陷是主觀性太強，需要一系列的假設為前提。其理論基礎基于三個假設:(1)貨幣具有時間價值;(2)對未來產生的現金流量可以進行合理的估計;(3)企業可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉換收益是相似并且可以預測的。

2.基本原理分析

現金流量貼現法從現金和風險角度考察公司的價值。在風險一定的情況下，被評估公司未來能產生的現金流量越多，公司的價值就會越高。公司內在價值與現金流成正比。而企業現金流在一定的情況下，公司價值與風險成反比。在實務中，貼現率的確定帶有一定的隨意性。貼現率定得高，折現值較小，貼現率定得低，折現值較大。我們在運用這個方法時，先要確定未來的現金流量包括什么內容再估算出未來的現金流量，這可以通過估算未來的收益增長率得到，然后再考慮應選用多高的貼現率才符合目標企業未來的增長情況。貼現率增加一個百分點的判別都可能對并購決策起到決定性的作用，所以需要慎重進行選擇。

3.評估模型類型

在所有的以現金流量為基礎的企業價值評估模型中，依據對現金流量和折現率的不同定義，存在兩種企業價值評估的基本思路：一種是把股東作為企業最終權益的索取者，企業價值就是股東價值；另一種是把企業的資金供給者整體作為企業權益的索取者，企業價值是整個企業價值，包括股東權益、債務價值和優先股價值。第一種思路稱為權益法的企業價值評估模型，該模型是將股東在持有期內獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現的評估方法。第二種稱為自由現金流量的企業價值評估模型，該模型將投資者作為企業最終權益的索取者，企業未來產生的自由現金流量歸投資者所有，認為自由現金流量的現值就是企業的價值。

4.目標企業價值評估的步驟

第一步:預測確定的時間范圍（通常是5年～10年）投資者可以獲得的自由現金流。該時間范圍的最后一年稱為“期末年”；第二步：預測期末年以后產生的自由現金流；第三步：將預計發生的自由現金流用加權資本成本來進行貼現，得到的現值就是公司債權人和權益人能得到的現金流的現值。第四步：現金流量貼現估值的敏感性分析。由于預測過程中存在不確定性，并購企業還應該檢查目標企業的估價對各變量預測值的敏感程度。這種分析方法可能會揭示現金流量預測中存在的缺陷以及一些需要并購企業關注的重大問題。

三、采用現金流量貼現法的效果評價

1.現金流量貼現法的優勢

企業并購的目的是為了從協同效應和目標企業未來收益中獲取價值，現金流貼現法作為評估企業內在價值的科學方法比資產價值法更適合并購評估的特點，從長遠的趨勢看，應鼓勵這種方法的應用，因為它是從理財及可持續經營的角度定義企業價值。將企業價值定義為獲得自由現金流量的現值，是基于下面的考慮:(1)現代資本結構理論認為，創造企業價值和實現企業價值最大化是企業經營的主要目的；企業價值是由各種不同的創造因素所組成，而且這些創造價值的因素要經過整合才能產生效果；企業價值不是單項資產簡單組合，而是各項單項資產的整合，如果整合成功，可以產生1＋1>2的效果，即企業價值可能大于所有單項資產價值的代數和。(2)可持續發展理論認為，企業存在或并購的目的，不是企業過去實現的收益、現在擁有的資產價值，而是企業未來獲得現金流量的能力，只要企業未來自由現金流量為正，企業就可持續經營下去，企業就有存在的價值，并且可以產生某種效用價值，形成企業價值。正是由于現代企業價值具有上述特點，不能通過利潤、單項資產價值、給投資者帶來的收益等概念來準確地表示企業價值的內涵，只有利用各種因素共同作用的未來自由現金流量的現值來恰當地衡量企業價值。

2.現金流量貼現法的不足

在現金流量貼現法下，管理者只是被動地估計并接受未來市場的狀況，通過直接預測未來的現金流量，根據判定的資本成本來計算投資現值，確定在現在時點應選擇的方案，然后不根據事態的發展對初始決策進行更改，但在現實經濟社會中，市場環境因競爭等因素的影響在不斷地發展變化，真實的現金流量很可能與管理者在投資初期所預測的數值大相徑庭。正是由于對現實環境中的“變數”考慮不足，現金流量貼現法計算公式顯得僵化，現金流量貼現法的準確度有賴于對未來事件的準確估計。所以，現金流量貼現法的主要不足主要體現在不能靈活處理預期值與實際值之間的差異問題。

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