基于協同效應視角對資本運營與企業價值關系的研究

[摘要] 資本運營要產生協同效應才能提高企業價值，這種協同效應主要是經營協同效應和財務協同效應，協同效應也是資本運營提高企業價值的關鍵所在。

[關鍵詞] 資本運營 協同效應 企業價值

一、引言

資本運營是指將企業所擁有的各種社會資源、各種生產要素，即一切有形無形的存量資產變成可以增值的活化資本，通過流動、裂變、收購、兼并、重組、參股、控股、交易、轉讓、租賃等各種途徑優化配置，進行有效運營，以實現最大限度增值目標的一種經營管理方式。動。資本運營的目標，簡而言之就是實現資本最大限度的增值，追求企業價值最大化。

協同的概念源自系統科學中的協同理論。協同理論認為，協同是指在復雜大系統內，各子系統的協同行為產生出的超越各要素自身的單獨作用，從而形成整個系統的統一作用和聯合作用。應用到管理理論中，協同是指相對于各獨立組成部分進行簡單匯總而形成的企業群整體的經營表現。協同表達了2+2=5的理念，即公司整體的價值大于公司各獨立組成部分價值的簡單總和。

協同效應既是企業進行資本運營的主要動機，又是企業通過資本運營來提高企業價值的關鍵。通過資本運營獲得協同效應，就意味著公司獲得了更強的競爭能力和競爭優勢，這種競爭優勢可能來源于規模經濟、更有效的管理、生產技術的提高、資源的更合理配置及市場控制力的增強等等，最終使得資本運營后的公司產生更多的自由現金流，或者降低了綜合資本成本率，從而提高企業的價值。這種協同效應主要體現在經營協同效應和財務協同效應。

二、資本運營產生經營協同效應提高企業價值

1.資本運營所帶來的規模經濟是經營協同效應的最主要來源。假定在行業中存在著規模經濟，公司的經營活動水平還沒達到規模經濟的潛在要求，利用資本運營中的橫向并購可以迅速擴大企業的生產規模，從而降低生產成本，提高生產效率；同時由于生產規模的擴大，使得勞動和管理的專業化水平大幅度提高，進而提高企業價值。

2.資本運營產生的市場力量的增強及競爭成本的降低是經營協同效應的另一重要來源。所謂市場力量指的是一個或一群市場參與者能夠控制產品價格和產品數量或特性，從而創造超額利潤的能力。市場力量有三種來源：產品的差異性、進入壁壘和市場份額。通過橫向并購的資本運營方式，一個企業能夠提高其市場份額，提高行業的集中度，使行業內企業數量減少，從而使行業內的企業可以維持較高的利潤率，提高該企業的價值。

3.資本運營可以降低交易費用進而產生經營協同效應。此時的經營協同效應主要從縱向兼并的資本運營方式中獲得?？v向兼并發生在處于生產經營不同階段的企業之間，企業縱向購并的直接效應就是交易費用的節省。交易費用主要包括：界定和保護產權的費用，發現交易對象和交易價格的費用，討價還價及訂立合約的費用，執行和維護交易秩序的費用等。當市場的交易費用很高時，市場就不再是協調經濟活動和資源配置的一種有效方式，此時縱向購并可以通過市場內部化把原來的買賣關系轉化為企業內部的調撥關系，從而降低交易費用；同時，企業達到控制某部門、行業的生產及銷售全過程的目的，提高企業價值。

三、資本運營產生財務協同效應提高企業價值

財務協同效應指的是資本運營給企業在財務方面帶來的種種效益，這種效益的取得不是由于效率的提高，而是由于稅法、會計處理原則及證券交易等內在規定的作用而產生的一種純現金流上的收益。其具體體現為資金成本的降低和合理的避稅效應。

1.資本運營使企業的資金成本降低帶來的財務協同效應。公司進行資本運營，尤其是進行收購兼并組成大公司，特別是非單一業務的大公司，由于它的風險水平較低使得權益資本持有者在為購并后的公司提供資金時，要求的成本(即投資報酬率)低于他們向獨立的、購并前的小公司提供資金時所要求的成本。另外，在資本市場上，大公司與小公司相比具有某些特定的融資優勢，從而使其資本成本較低。這主要表現在以下兩個方面：(i)大公司發行債券的利率低于小公司發行債券的利率；（ii）發行證券的某些固定成本，對于經過收購兼并后形成的大公司而言，可以花同樣多的固定費用在股票市場上籌措到更多的資金，從而降低固定融資成本，提高企業價值。

2.資本運營帶來合理的避稅產生的財務協同效應。稅收是對企業的經營決策起重大影響的一個因素。各國不同類型的企業在資產、股息收入與利息收入等資本收益的稅率及稅收范圍方面有很大差異。正因為存在這種差異，使得企業可以通過資本運營實現合理避稅的目的，從而增加企業的自由現金流，這也是財務協同效應的一個重要來源。在我國現有的稅法下，企業可以利用稅法中虧損遞延條款來合理避稅。所謂虧損遞延，是指如果某公司在年中出現了虧損，該公司不但可以免付當年的所得稅，虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據抵消后的盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款，一家盈利很大企業往往會找一家虧損企業會作為兼并目標，進行以充分利用虧損遞延期納稅上的優惠，提高企業價值。

綜上所述，資本運營必須要產生協同效應才能提高企業的價值，其作用機理用圖形表示（圖）：

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。