投資策略選擇與資本市場效率分析

[摘要] 在證券市場上，人們經常使用的投資方法是主動投資或者是被動投資。對于這兩種投資策略，誰優誰劣，各自的支持者都從實證和經驗證據方面給予說明。本文援引了大量的理論與經驗證據，對爭論中的兩種觀點進行了詳細的剖析。作者的觀點是不同的投資者應根據自身的條件選擇適宜的投資策略。

[關鍵詞] 指數化投資 被動投資 投資策略 市場效率

在證券市場上，人們經常使用的投資方法有主動投資和被動投資。所謂被動投資也叫指數化投資，是指投資者認為證券市場競爭中形成的均衡價格已經反映了所有公開的信息，人們很難通過人為的技術分析來獲得超過市場平均水平的收益而被動實施的一種投資行為；主動投資是指投資者認為證券市場具有極大的不確定性，由于信息不對稱、心理因素等往往引起資產的價格偏離其價值，在此情況下只有通過投資者的技術分析、選擇合理的證券組合策略才能獲得超過市場平均收益水平的一種投資行為。對于這兩種投資策略，誰優誰劣，各自的支持者都從實證和經驗證據方面給予說明。作者的觀點是不同的投資者應根據自身的條件選擇適宜的投資策略。

一、選擇指數化投資策略合理性的實證分析

指數化投資的理論基礎是美國經濟學家尤金尼琺瑪提出的有效市場理論和夏普提出的資產定價模型，其經驗依據是大部分積極管理基金的業績沒能超越標準普爾500指數。

1.指數化投資策略的理論基礎

指數化投資者認為證券市場是完全競爭市場，這樣的市場是富有效率的。有效市場理論可以歸結為：在市場無摩擦即不存在交易成本與稅收和投資者為追求收益最大化的理性人的情況下，資產價格能迅速、完全和準確地反映所有市場的公開信息。因此，積極管理者獲取超額收益的惟一途徑就是運用內幕消息，然而這又是非法的行為。由于積極管理者很難超越市場，然而他們卻收取交易費用，增加了交易成本。于是投資者的較優選擇是選擇被動投資管理策略，即進行指數化投資。

在金融經典理論里面，哈里·馬柯維茨介紹了在給定資產的預期收益、價格波動性和相關性的條件下，理性的投資者如何構造投資組合。馬柯維茨證明了如果知道基礎股票的預期收益、波動性和它們之間的相關性，我們可以計算出由這些股票所構成的各種投資組合的預期收益和方差。他提出了不能從孤立的角度來衡量一只股票的風險，而應根據它對分散的投資組合的風險的影響來判斷該股票的風險狀況。于是，他推導出了證券投資組合的有效前沿理論，其形式如圖1：

有效前沿是在每一風險水平上具有最高預期收益的一組股票組合，或者是在每一預期收益水平上的最小風險組合。假如投資者是追求效用最大化的理性人，由于效用是由風險與收益所決定的，于是所有的投資者將持有有效前沿上的證券組合。

在20世紀60年代，夏普和林特納拓展了馬克維茨的研究，提出了資產定價模型。如果我們假定一個無風險收益率（Rf），于是Rf與有效前沿的切線的組合將具有在一定風險水平下與馬柯維茨有效前沿上其他的資產組合相比最高的預期收益。

從Rf到TEP的直線將界定一個新的有效前沿，所有理性的投資者將持有這一條線上的資產組合，由于所有的的理性投資者僅持有同一個風險資產組合（即TEP），這一組合就是市場投資組合。因此，所有理性的投資者將持有Rf與市場投資組合的某種組合，即進行指數化投資。

2.積極管理者的業績不佳反證了指數化投資的有效性

許多研究人員在分析了共同基金和其他由專業管理者管理的資產后，都認為平均來看積極管理者的業績低于被動的市場基準指數的收益，具體情況如下：

資料來源：Investment Company Institution

資料來源:伯頓.邁克爾《為什么指數化仍如此具有活力？》載艾爾伯特S.紐博特主編《指數化：最大化投資收益》1998年版

資料來源：同表2

從上表中的數據我們可以發現，三分之二以上的積極管理者落后于寬泛的股票市場指數，而在大部分時間里指數的表現可以超過絕大多數專業管理者的業績。由于另外的一些研究發現基金的業績不具備持續性，即人們無法從基金的當前業績推測它們未來的表現，所以不但業績優異的管理者十分稀少，而且事先無法判斷誰將成為優秀的管理者。

那么，為什么說積極管理者的業績會出現不理想的狀況呢？指數化投資者認為主要是由以下原因造成的:(1)投資決策存在偏差。大部分積極管理者往往過分自信，對市場信息經常判斷失當，從而形成非理性的預期和做出不現實的概率判斷。(2)風險控制的失誤。首先，過度自信的基金經理經常進行非理性的投資操作，一個顯著的表現是他們自認為發現了某些可以賺取超額利潤的機會，從而進行大規模的買賣，致使一旦判斷失誤，將會產生巨額損失；其次，基金經理所使用的風險管理模型存在偏差。任何風險管理模型的參數都是從歷史數據中歸納出來的，但證券市場瞬息萬變，所以依據歷史數據所做的決策經常會發生失誤；最后，風險控制失誤還有人為的原因，例如管理人員業務不精通或者公司內部控制制度不完善，都可造成風險隱患。(3)管理費用與交易成本過高。共同基金的平均管理費用大約是140個基本點，再加上約135個基本點的交易成本，共同基金平均要在手續費與交易成本上損耗大約270多個基本點。總收益只有在減去了這些費用后，才能獲得超額收益。

二、積極管理者對指數化投資理論的反擊

對指數基金的反對者來說，他們也有理論、經驗和投資者行為分析上的依據。指數化投資的主要理論基礎是有效市場理論，為了批判指數化，必須先批判有效市場理論。

1.對有效市場理論假設的批判

有效市場的假設是市場無摩擦（即沒有交易成本和稅收）以及投資者都是具有相同預期的理性人等。由于這些假設與現實世界的狀況有很大差別，因此有效市場理論不能很好地指導投資者進行投資，也無法解釋投資者的行為。(1)稅收與交易成本為零的假設與實現不符。在現實世界中，稅收和交易成本是顯著的，并且在不同類型的投資者和不同的時間段之間有很大的變化。如果一類投資者（例如，養老基金）不支付稅收，而另一類投資者（例如，個人投資者）支付很高的稅收，他們將具有大不相同的最優投資組合。由于稅收的影響，個人投資者將避免投資于高收益率的股票，并且將盡可能地推遲資本利得兌現的時間，即使新的信息使預期稅前收益產生較大的變化，他們也可能不進行交易。相似地，對交易成本的分析也會得出相同的結論。(2)共同預期的假設與現實不符。在有效市場理論中，風險被界定為事件的不確定性。指數化投資者認為雖然事件的發生可能具有不確定性，但是事件發生的概率可以被假定為已知且為所有的投資者所認可。于是，所有的投資者將對風險與收益具有相同的預期。但現實中的情況卻并非完全如此，因為那些具有比較優勢的投資者（例如，擁有更好的技術、信息、分析能力）仍將有可能超越一個被動的市場基準指數，這就意味著并非所有的投資者都會選擇指數化投資策略。(3)有效市場的悖論。根據有效市場理論，在一個具有完全效率的市場上，資產價格總是等于其公平價值，人們無法從估計公平價值來獲取獲利機會，因此也就沒有搜集并評價信息的激勵。但是，如果沒有人去搜集和評價信息，價格怎么能反映公平價值呢？如此一來，交易將停止，市場也將崩潰。

2.積極管理者的實證分析不支持指數化投資理論

許多研究者對有效市場理論做過實證研究，有一部分結果不支持該理論。因此，指數化投資策略的合理性也受到了質疑。他們所做的實證研究的結論主要有以下幾個方面：

(1)資產定價模型的貝塔值不能解釋收益。從布萊克、詹森和斯克爾斯1972年的研究到廣泛被引用的法瑪和弗林奇1992年的研究，人們沒發現CAPM的貝塔和已實現的股票收益具有持續正相關關系的證據。由于在CAPM模型中對市場變動的敏感性（即貝塔值）是股票預期收益的惟一決定因素，上述研究的結果意味著:①市場是無效的，即股票的預期收益與所實現的收益經常不一致；②市場是有效的，但是投資者并不根據CAPM來形成他們的預期，或者他們所估計的貝塔值與根據上述研究所得出的貝塔值不一致。由于上面的兩個解釋都有一定的合理性，并且都有實證證據的支持，因此，我們還不能得出最終的結論。(2)市場價格的過度波動性。如果資產價格充分反映了所有公開信息，于是它們將只對新信息作出反應。更進一步地說，價格的波動應該與基礎經濟要素（例如，利率和現金流量）的波動相近似。很多研究在比較了股票價格與經濟基礎因素的波動后認為，由于股票的價格波動過于激烈，從而無法用波動性較為和緩的利率與現金流量來判斷。(3)異常現象。研究異常現象的文獻主要討論投資者如何能利用公開的信息來獲取正的風險調整收益。異常現象是經常性的、可預見到的收益模式。例如，“一月效應”、“月末效應”、“規模效應”、“低市盈率效應”以及其他的一些現象。有效市場的支持者認為這些變量只代表了未知風險要素的作用，或者扣除交易成本之后這些超常收益將會消失。然而，我們認為如果僅援引風險因素來解釋所有上述異常現象難免有點兒牽強附會。

三、投資策略的正確選擇

投資者如何實現其投資組合的價值最大化和風險最小化？我們認為不同的投資者應根據自身的實際情況選擇適宜的投資策略，如擁有信息和技術優勢的投資者可以選擇強化風險管理、嚴格內部控制的積極管理，而在信息與技術上處于劣勢的投資者的最優投資策略應該是進行指數化投資。

1.強化風險控制

積極管理者應如何控制風險？我們建議使用馬柯維茨于1952年提供的方法：使用最優化的技術來構造在一定預期收益基礎上最小風險的投資組合。預期收益應反映投資者個人的判斷力，但應具有統計上的意義。風險與方差應當建立在具有一定可信性的風險模型的基礎上。風險可以定義為總風險（波動性），或者向下的風險，或者其他的能最好地反映投資組合目標的計量方法。

2.嚴格內部管理

如果收益的異常變化是由于投資者非理性的行為，如過度自信造成的，于是對積極管理者來說第二個要做的工作就是遵循一個仔細設計和嚴格約束的投資管理程序。管理者應該設計一套能反映他們投資理念的股票選擇系統，并且利用歷史數據來檢驗它們成功的概率。

如果管理者的工作程序是建立在個人預見的基礎上，該管理者應該考慮這些預測是否現實。過度自信是積極管理者的禍源，為降低未來決策中的過度自信，所有的積極管理者都應該保持他們以前預測的歷史記錄以計算其準確性，并且得出未來預測的恰當的置信區間。

3.選擇指數化的投資策略

如果個人或機構投資者沒有特別的信息，并且不能確信他們的投資管理技術能夠賺取超額收益，那么對他們來說，最優的投資策略就是購買指數基金或者購買與市場基準指數的構成相似的證券組合，從而獲取市場平均水平的收益。

參考文獻:

[1]Gri.n， D.， and A. Tversky， 1992， “The Weighing of Evidence and the Determinants of Overconfidence，” [J]Cognitive Psychology

[2]John C.Bogel， 1998， “The First Index Mutual Fund”[A] in Indexing for Maximum Investment Result ，[C]ed. by Albert S.Neubert

[3]伯頓邁克爾:《為什么指數化仍如此具有活力》載艾爾伯特S.紐博特主編《指數化：最大化投資收益》，1998年版

[4]張新杜書明:《中國證券投資基金能否戰勝市場》[J].《金融研究》，2002年第一期

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