董事會結構與公司績效實證研究

[摘要] 本文研究了董事會結構和公司績效的關系，研究結果顯示董事會規模與公司績效呈顯著的凹向負相關關系，獨立董事比例與公司績效顯著正相關，董事會會議次數和董事會持股比例與公司績效正相關但無顯著性，兩職合一對公司績效有不利影響。

[關鍵詞] 董事會 獨立董事 兩職合一 公司績效

一、引言

董事會結構與公司績效的關系研究是目前學者研究公司治理的熱點，但到目前為止還沒有權威的結論。國內對董事會結構與公司績效的研究，更多關注的是董事會規模、獨立董事和兩職狀況對公司績效的影響，較少關注董事會的激勵機制和行為特征對公司績效的影響。本文從董事會規模、獨立董事、董事會領導權結構、董事會激勵機制和董事會行為特征五個方面來研究董事會結構與公司績效的關系，力求全面反映董事會結構對公司績效的影響，試圖彌補以往研究的不足。

二、理論分析與研究假設

1.董事會規模與公司績效

關于董事會規模有兩種觀點:一種觀點認為規模大的董事會中成員會有更多的代表性;另一種觀點認為董事會保持較小規模有助于提高董事會的效率。孫永祥、章融(2000)對托賓Q值等與董事會規模關系的實證分析結果顯示，我國上市公司董事會規模與公司績效的之間存在負相關關系。于東智（2003）的研究表明，大多數公司都選擇了9人的董事會規模，而且二次曲線回歸結果顯示的轉折點大約在9人附近。本文認為:

假設1:董事會規模與公司績效存在顯著負相關關系。

2.獨立董事與公司績效

我國大多實證研究結果認為獨立董事比例與公司績效不存在顯著的相關關系（李有根，2001；胡勤勤，沈藝峰，2002），而吳淑琨等（2001）認為獨立董事在上市公司治理中發揮積極作用。盡管學者們對獨立董事的激勵和約束機制還存在一定的分歧，本文提出假設2：

假設2：獨立董事比例與公司績效存在顯著正相關關系。

3.領導權結構

從法理角度分析，董事長領導整個董事會并對股東負責，而 CEO對董事會負責，公司應該采用“二元”領導權結構。在“二元”領導權結構下，更能形成有效的董事會和增加他們監督和控制經理層的機會主義行為，并提高公司的透明度。在我國，監管部門一直將“二元”領導權結構視為我國公司治理改革的一個方向。故本文提出假設3：

假設3：兩職分離與公司績效存在顯著正相關關系。

4.董事會激勵機制

作為有限理性的“經濟人”，給予內部董事和獨立董事一定股權，即內部人持股和外部人持股，增加內部人持股可以產生“利益協同效應”，但持股比例過多時就會產生“壕溝防御效應”。因為我國公司董事會持股比例普遍偏低，在利益協同效應假設的基礎上，本文假設：

假設4：董事會持股比率與公司績效存在顯著相關關系。

5.董事會行為特征

學者們對董事會的行為方式持有兩種不同的觀點：一種認為更經常會面的董事可能會更好地履行他們的職責，使經理層依據股東利益行事。另一種認為，董事會經常在出現問題時被迫從事高頻率的活動，董事會會議成為了解決公司問題的一個“滅火器”，而不是用于事前改進公司治理的一項措施。本文認為：

假設5：董事會會議次數與公司績效存在顯著負相關關系。

三、研究設計

1.數據采集和研究方法

本文采用在2000年12月31日前在深、滬兩家證券交易所上市的除金融性公司外的全部公司平衡面板數據作為樣本。為了保證公司績效的穩定型，采用的數據區間為2003年～2006年，刪去其中一些數據不全的樣本和ST、PT公司，總樣本有683家。采用固定效應面板數據模型進行回歸分析。數據主要來源于CCER數據庫，部分數據來自上市公司年報。

2.變量的選擇

本文采用ROE作為公司績效指標。董事會治理變量包括董事會規模、獨立董事的比例、兩職合一、董事會持股比率和董事會會次數。本文引入了五個控制變量，即公司規模、財務杠桿、機構投資者、上市公司年齡和終級控股類型。

3.研究模型

考慮到個體變量對績效的影響，本文采用固定效應面板數據模型進行分析，基本的回歸模型是:Yit=αi+βXit+γZit+εit，其中Y是因變量，X是自變量，即董事會結構變量，Z是控制變量，ε是誤差項，下標i，t表示第i個公司在t年的觀察值。

四、實證結果

表1是變量均值在不同終級控制權類型之間的分類統計，國有終極控股公司的ROE明顯大于私人終極控股公司。私人終極控股公司的獨立董事比例、兩職合一、董事會會議次數、董事會持股比例均高于國有終極控股公司，但董事會規模明顯低于國有終極控股公司。

表2是董事會結構與公司績效的回歸結果，由于變量較多，表中沒有報告控制變量的回歸結果。模型1表示的是董事會規模與公司績效的回歸結果，公司績效與董事會規模的倒數顯著正相關，說明董事會規模與公司績效之間呈現負相關的凹性曲線關系，這和Yermack(1996)的結論基本一致，假設1成立。模型2描述了獨立董事比例和公司績效的關系，回歸結果顯示獨立董事與公司績效顯著正相關，與吳淑琨等（2001）的結論一致，假設2成立。模型3描述的是兩職合一與公司績效的關系，回歸結果表明兩職合一與公司績效負相關，但無顯著性，假設3不成立。模型4描述的是董事會持股比例與公司績效的關系，董事會持股比例與公司績效正相關，但無顯著性，假設4不成立。模型5描述的是董事會會議次數與公司績效的關系，結果表明董事會會議次數與公司績效正相關，但無顯著性，不支持假設5。從終級控制權的屬性來看，國有終級控股（UC）不利于公司績效的提高，國有終級控股對公司績效存在顯著的負向影響。

五、結論及探討

本文研究了董事會結構與公司績效的關系。樣本的描述性統計結果表明，國有終級控股公司的財務績效指標凈資產收益率(ROE)明顯高于私人終級控股公司，這種結果與大多數人認為的“國有企業效率低下”的觀點不符，本文認為可能的原因是國家作為終級權利和經濟中心，控制著大部分的關鍵資源和優質資源，使得國有企業表現出高于私人企業的財務業績。董事會規模與ROE存在凹向的顯著負相關關系，獨立董事的存在有利于公司財務績效的顯著提高，董事會會議次數、董事會持股比例對公司財務績效有正面影響，而兩職合一對公司績效有負面影響，意味著我國董事會治理結構正朝著積極的方向變化。國有終級控制權對公司財務績效有不利影響。實證結果對我國正在進行的公司治理有一定的借鑒意義。

參考文獻:

[1]La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer. Corporate Ownership Around the World[J]. Journal of Finance，1999(2):91～113

[2]孫永祥:章融.董事會規模、公司治理與績效[J].企業經濟，2000(6):13～15

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[5]胡勤勤沈藝峰:獨立外部董事能否提高上市公司的經營業績[J].世界經濟，2002(7): 55～62

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[7]Yermack， D. Higher market valuation for firms with a small board of directors [J].Journal of Financial Economics，1996(40):185～211

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