試論上市公司的外部融資方式

[摘要] 上市公司大量資金的供給，除了通過公司自身積累外，其中很大一部分需要借助金融市場進行外部融資，因此探討上市公司外部融資的問題是十分必要的。作者就我國上市公司過分偏好股權融資，表現出的與發達市場經濟條件下企業外部融資慣例不相吻合的這一特征，進行了簡要論述。

[關鍵詞] 上市公司 外部融資 股權融資 債券融資

按照資本結構理論，企業的融資結構影響著企業的市場價值，在稅收不為零的情況下，由于債券有避稅作用，企業通過債券融資可以降低成本，從而增加企業的價值，因此，企業理性的外部融資順序一般應為債權融資優于股權融資。而企業外部融資究竟是以股權融資還是以債務融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。由于種種原因，我國上市公司的外部融資順序與現代資本結構理論原則存在著明顯的沖突。

一、上市公司外部融資現狀及原因

我國證券市場明顯存在著“股市強、債市弱；國債強、企業債弱”的特征，這與國際成熟的資本市場上債券市場的規模遠遠大于股票市場規模的特征是正好相反的。

1.上市公司偏好股權融資的現狀及原因:

上市公司股權融資偏好的具體表現為:一是擬上市公司的目的就是謀求公司首次公開發行股票并成功上市；二是上市后，在再融資方式的選擇上，往往會不顧一切地選擇配股或增發新股等融資方式，以至形成所謂的“配股熱”或“增發熱”；三是上市公司的資產負債率普遍偏低。長期以來，企業債券市場規模與股票市場相比都顯得微不足道。究其原因，主要有以下幾個方面。

(1)上市公司股權結構不太合理。由于歷史遺留問題的原因，造成我國上市公司股權結構不太合理，存在明顯的“人為分割”的特征。一些上市公司在大比例配股或增發后，很快又推出大比例的現金分紅方案，這樣大股東一方面迅速收回了投資，另一方面又在市場上籌集到了更多的資本。企業利潤增長帶來的經濟利益遠遠不如股權融資所能帶來的現實的和潛在的經濟利益，利益的巨大反差是上市公司熱衷于配股和增發的直接原因，其背后的深層原因是股權結構的不合理。

(2)股利分配政策存在隨意性。我國上市公司治理結構不完善，缺乏強有力的股權約束環境，導致股利分配政策制定的隨意性，不分配的上市公司眾多，即使分配也是現金分配的少，送股、轉增的多，在股利分配上長期存在重股票股利、輕現金股利的情況，股權融資成本成為管理者可控制的成本。

(3)股權資本使用風險較小。股權融資的非償還性使其具有較小的使用風險。一方面，股權資本的分紅派息是軟約束，上市公司沒有分紅派息的固定壓力；另一方面，國有股“一股獨大”和國有控股股東的“缺位”嚴重削弱了股東對管理者的監督和約束，導致管理者過度追求資本的控制權，其結果是明顯偏好股權融資。

(4)監管機制不健全，導致劣質企業通過提供虛假信息騙取融資。由于一部分企業存在資產收益率低下，資產質量不高，信用缺失，通過正常的渠道舉債困難，而且由于需要償還，風險較大。于是，就利用證券市場監管機制不健全的空擋，提供虛假信息，甚至將融資行為作為二級市場運作的砝碼，在一二級證券市場興風作浪，而且由于沒有償還風險和資金使用約束機制無效，因此使這種欺詐行為風險小，違法成本低。

(5)市盈率高，價值高估，造成股權融資可以實現高溢價。作為新興市場，我國證券市場存在企業價值高估，脫離國民經濟和企業發展的基本情況，造成高市盈率，使企業股權融資如高價配股、高價增發，能夠輕易的為市場所接受，使得股權融資成為企業樂此不疲的提款機。

2.上市公司債券融資的現狀及原因

企業以不同方式融資時，其單位成本是不同的，一般而言，采用股權融資的單位成本比債務融資的要高，但上市公司為什么還普遍偏好股權融資，而不重視債券的發展，并最終導致融資結構比例失調呢?主要存在如下原因。

(1)政府行為過度。在過去的十幾年中，政府對于資本市場發展的政策重點主要集中在股票市場和國債市場上。對于企業債券市場，政府則更多地采取了管制和限制的態度。

(2)市場理解有誤。在西方國家，企業如果宣布進行債權融資，說明企業的經營者對于企業未來的收益或項目的市場前景有著較高的期望和充分的信心，市場上潛在的投資者因此會將其視為企業成長的積極信號。反之，如果企業宣布進行股權融資，則表明了企業本身對于未來收益的信心不足，容易成為不被市場看好的消極信號。所以，國外優秀的上市公司對于融資方式的選擇、尤其是對于股權融資方式的選擇是相當慎重，一般不會輕易增資擴股。這正好與我國上市公司動輒就進行增發和配股的行為形成了鮮明對比。

(3)企業債券市場不成熟。首先，我國企業的信用體系和評價體系還存在著信用評級公司參差不齊，經營不規范，缺乏統一的管理;指標評價體系也多受主觀人為的影響，評級信譽及可信度很難令人信服的問題。其次，企業債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府管制之下，這在很大程度上限制了企業利率的彈性。另外，我國企業債券的發行目前仍實行審批制，企業債券的嚴格審批制度導致程序復雜，以及發行條件較高，限制了企業債券融資的發展程度。

二、 上市公司外部融資方式偏好應適當調整

上世紀90年代以來，隨著股票市場的發展，企業上市以后，在推動國民經濟迅速發展方面確實功不可沒，但過分的股權融資偏好卻使資金使用效率低下，上市公司經營業績下降，因此，我們要在一定程度上抑制上市公司股權融資偏好，發展我國企業債券。

1.調整上市公司股權結構，降低非流通股比重

調整上市公司股權結構，降低非流通股比重，真正實現股權多元化，從而促使上市公司股權融資行為理性化。解決國有股流通和退出的措施主要有：一是盡快完善國有股轉讓的規則。二是對擬退出的國有股，其轉讓應采取市場化的競價機制。三是對不退出的國有股，可以將其變為優先股。四是對國有股的受讓人要認真考察。另外，國有股權是上市公司股權的一部分，轉讓時要考慮中小股東的利益。

2.提高配股或增發的門檻

目前，我國證券市場配股和增發門檻過低，長此以往，使上市公司養成了融資依賴的惰性和慣性思維，我們不妨適當提高配股或增發的門檻。

(1)募集資金項目的收益率應作為再融資的重要核準條件。上市公司項目資金投入后的運作效果缺乏有力的監督機制，一些上市公司為圈錢而圈錢，資金使用效率非常低下。因此，募集資金使用效率應成為上市公司能否再融資的條件之一。另外，相關部門應加強監管，要求上市公司通過證券市場配股、增發所募集的資金，必須按照原有用途使用，隨意變更使用用途的，應該對其再次利用證券市場進行股權融資進行限制。

(2)上市公司現金分紅的數額和比例，也應成為融資資格的重要約束條件。劣質公司可以通過虛增利潤來達到融資要求，因為它可以不分紅，不容易露餡。因此，應該對于長期不分紅或者分紅比例偏低的公司，應該限制其通過配股和增發的融資規模。

3.大力發展債券市場，支持債權融資

一般來說，資本市場應當有兩個基本組成部分，即債市和股市，只有股市而沒有債市，資本市場是不完整的。為了推動債券市場發展，我們需要完善債券市場發展的各類相關制度，大力推進債券市場的規范化建設;大力發展資信評級等中介機構，為市場發展提供誠信基礎;完善債券市場的登記、交易和清算體系;致力于增加債券品種，鼓勵債券創新，滿足不同類型的投資需求;擴大債券發行規模并拓廣債券發行主體，努力使各類合格企業平等地獲得發債機會;積極發展債券市場上的機構投資者，完善投資者結構。

4.增加可轉換債券的發行

發行可轉換債券的優勢主要體現在：一是融資成本較低。可轉換債券的票面利率一般比普通公司債券低；二是有利于公司的長期經營。可轉換債券一般具有較長的期限，能保證公司長期資本的需要；三是公司擁有較大的用資自主權；四是較大的靈活性。可轉換債券在轉換前是企業負債，轉換后是企業股本，因此它是非常理想的公司資本結構的“調整器”。

5.加強監管，杜絕欺騙性融資

對于上市公司配股增發，在融資時，一定要提供準確的企業資產信息、對作假企業一定要防患于未然；在融資后，一定要嚴格監管，必須按照募集資金的使用用途使用資金。門檻提高了，企業真正做到了從資金需求及融資成本角度而不是從圈錢角度去看待股權融資，那么，企業融資觀念就會回到正確的軌道上來。

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