次貸危機(jī)和美元貶值推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

2007年下半年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中最引人注目的事件有兩個(gè)，一個(gè)是美元貶值加速，另一個(gè)是次貸危機(jī)的爆發(fā)。由于全球化條件下世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的緊密相連，以及美國(guó)作為世界頭號(hào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的地位，上述兩個(gè)事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

次貸危機(jī)的沖擊還將持續(xù)

次貸危機(jī)起因于美房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在房?jī)r(jià)上升期發(fā)放了過(guò)多的次級(jí)抵押貸款，而以次級(jí)抵押貸款為抵押物開(kāi)發(fā)出的巨額金融衍生品被銀行、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持有。2006年開(kāi)始的美國(guó)房?jī)r(jià)下跌使次貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)下調(diào)，市值縮水，至2007年8月終于引發(fā)危機(jī)。

在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)救助下，到2007年底次貸危機(jī)已出現(xiàn)一定緩解跡象，但美國(guó)花旗集團(tuán)和美林公司2008年1月發(fā)布季報(bào)披露，因受次貸危機(jī)影響，兩公司在前期已減記150億美元基礎(chǔ)上再現(xiàn)296億美元減記并錄得巨額季度虧損，顯示美聯(lián)儲(chǔ)的救市舉措并未改變市場(chǎng)趨勢(shì)。市場(chǎng)信心因此受到進(jìn)一步打擊，美國(guó)主要股指大幅下挫并在世界范圍內(nèi)引發(fā)恐慌性拋售，迫使美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府不得不再出重招。布什政府與國(guó)會(huì)迅速通過(guò)總額達(dá)1680億美元的刺激經(jīng)濟(jì)方案，美聯(lián)儲(chǔ)更是罕見(jiàn)地在兩次例會(huì)之間降息75個(gè)基點(diǎn)，并在9天后的例會(huì)上再降50個(gè)基點(diǎn)。在財(cái)政和貨幣政策雙管齊下作用下，美國(guó)金融市場(chǎng)逐漸恢復(fù)了穩(wěn)定，但信用危機(jī)蔓延和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)并未消除。一方面，根據(jù)美國(guó)次級(jí)房貸發(fā)放時(shí)間推算，需要利率重置的額度和可能由此引發(fā)的拖欠還貸高峰還未出現(xiàn)，次貸危機(jī)還需短則數(shù)月，多則一年時(shí)間才能見(jiàn)底。另一方面，危機(jī)正向金融體系內(nèi)其他領(lǐng)域蔓延。比如用于擔(dān)保企業(yè)償債能力的信貸衍生品——信貸違約互換市場(chǎng)(CDS)，當(dāng)前未交割合約總值達(dá)43萬(wàn)億美元。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)的企業(yè)違約率上升，新一輪金融風(fēng)暴極有可能就此刮起。這也是美國(guó)最大的幾家債券保險(xiǎn)公司(Ambac、MBIA和FGIC)的評(píng)級(jí)問(wèn)題成為左右近期金融市場(chǎng)關(guān)鍵因素的原因所在。另外，以汽車貸款、教育貸款及信用卡負(fù)債等為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)的證券化產(chǎn)品價(jià)值愈發(fā)不穩(wěn)，涉足其中的許多機(jī)構(gòu)面臨信用評(píng)級(jí)問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)全面信貸惡化的擔(dān)憂上升。

美元貶值削弱美聯(lián)儲(chǔ)救市能力

10年前，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTMC)因高杠桿投資俄羅斯失手導(dǎo)致巨額虧損，涉及金額上千億美元。但在美聯(lián)儲(chǔ)的積極救助下，幾近資不抵債的長(zhǎng)期資本管理公司最終免于破產(chǎn)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)也躲過(guò)了一場(chǎng)危機(jī)，那是在1997～1998年世界金融大動(dòng)蕩背景下實(shí)現(xiàn)的。反觀此次次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)可謂相當(dāng)積極，救市力度前所未有。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)總降息幅度已高達(dá)225個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)合其他發(fā)達(dá)國(guó)家央行向市場(chǎng)注資超過(guò)1萬(wàn)億美元。但是危機(jī)不但沒(méi)有被制止，反而愈演愈烈。造成兩次危機(jī)進(jìn)程迥異的一個(gè)重要原因是前者處于美元上升周期，而后者處于美元下跌周期。

此輪美元貶值始于2002年，在美元幣值達(dá)到冷戰(zhàn)后峰值后便進(jìn)入下降通道，并于2007年因美國(guó)“雙赤字”擴(kuò)大、次貸危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)降息等因素影響出現(xiàn)加速貶值苗頭，甚至引發(fā)國(guó)際社會(huì)關(guān)于美元體系崩潰的擔(dān)憂。據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美元對(duì)26種世界主要貨幣的實(shí)際有效匯率指數(shù)(計(jì)人貿(mào)易加權(quán)和通貨膨脹率因素)2002年2月至2007年12月下跌22.7％，其中2007年當(dāng)年下跌近7％。美元對(duì)歐元從最高點(diǎn)算起下跌已超過(guò)70％，對(duì)世界其他多種貨幣也跌至冷戰(zhàn)后最低。多數(shù)分析認(rèn)為，美元在中期內(nèi)將進(jìn)一步貶值。應(yīng)該看到，在這一輪美元貶值期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持了較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。同時(shí)，2004～2006年間美聯(lián)儲(chǔ)17次提高利率也未改變美元頹勢(shì)，可見(jiàn)，美元“跌跌”不休已不能從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率方面找到答案，而應(yīng)從更深層次尋找原因。

首先，這一輪美元貶值是對(duì)1995年之后強(qiáng)勢(shì)美元政策帶來(lái)的美元高估的必然調(diào)整。1995～2002年，美元實(shí)際有效匯率升值了約35％，吸引全世界的資金源源不斷流入美國(guó)，為美國(guó)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)提供了充裕的資金環(huán)境，并幫助化解了“9·11”事件帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直沒(méi)有找到合適的可持續(xù)增長(zhǎng)途徑，強(qiáng)勢(shì)美元失去了推動(dòng)力。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化侵蝕美元價(jià)值根基。小布什執(zhí)政后對(duì)內(nèi)大幅減稅，對(duì)外軍事擴(kuò)張，導(dǎo)致聯(lián)邦財(cái)政在2002年重新出現(xiàn)巨額赤字，同時(shí)美國(guó)國(guó)際收支狀況進(jìn)一步惡化，2006年貿(mào)易逆差升至7585億美元，占GDP比例接近6％。為彌補(bǔ)“雙赤字”，美國(guó)對(duì)外國(guó)資金流入越發(fā)依賴，國(guó)債總額在2007年11月首次突破9萬(wàn)億美元，外國(guó)在美持有資產(chǎn)達(dá)18596億美元，分別比2002年增加45％和133％。如此高的赤字和負(fù)債比例，若非依賴美元世界貨幣地位和美國(guó)霸權(quán)的支撐，換作任何其他國(guó)家恐怕早已發(fā)生貨幣危機(jī)。

第三，歐元對(duì)美元漸成競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。歐元區(qū)在經(jīng)濟(jì)總量、人口、經(jīng)濟(jì)體制等方面與美國(guó)不相上下，同時(shí)比美國(guó)擁有更為平衡的預(yù)算。因此，歐元自2000年誕生后，雖因科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)受到短暫沖擊，但歐元走強(qiáng)是大勢(shì)所趨。美元當(dāng)前的地位更多是在強(qiáng)大政治、軍事實(shí)力基礎(chǔ)上的歷史慣性。在主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系半個(gè)世紀(jì)之后，美元首次面臨一個(gè)真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。美元下降，歐元上升是美歐經(jīng)濟(jì)實(shí)力消長(zhǎng)的自然反應(yīng)。

美元的持續(xù)下跌直接影響國(guó)際資金流動(dòng)方向，國(guó)際市場(chǎng)上油價(jià)大漲、鐵礦石等大宗商品價(jià)格飆升、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性過(guò)剩，美元貶值是關(guān)鍵因素之一。而資金不斷從美國(guó)流向上述領(lǐng)域追逐利潤(rùn)，反過(guò)來(lái)又對(duì)次貸危機(jī)的爆發(fā)和惡化起到催化作用。美聯(lián)儲(chǔ)救市效果不彰，根本原因在于弱勢(shì)美元削弱了美聯(lián)儲(chǔ)在世界金融體系中的地位，造成其可調(diào)動(dòng)資源以及對(duì)市場(chǎng)影響力的下降。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)新變化

次貸危機(jī)是近十年來(lái)美國(guó)首次出現(xiàn)金融動(dòng)蕩，并且這次是美國(guó)自身金融體系出現(xiàn)問(wèn)題，而非新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融危機(jī)后受到涉及和沖擊。金融動(dòng)蕩背后反映了經(jīng)濟(jì)權(quán)力的轉(zhuǎn)換，從中我們可以觀察到美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些新變化。

在國(guó)內(nèi)層面，首先是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力將有所轉(zhuǎn)變，投資和出口的作用增強(qiáng)。消費(fèi)一直是拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ冀?jīng)濟(jì)總量比例高達(dá)七成，不斷上升的資產(chǎn)價(jià)格是美國(guó)民眾消費(fèi)的底氣所在。在美元貶值、次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)減速的作用下，美國(guó)民眾手中的房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，嚴(yán)重打擊消費(fèi)者信心。與此同時(shí)，美元貶值對(duì)投資和出口的刺激作用逐漸顯現(xiàn)。比如對(duì)于幾年來(lái)對(duì)美元幣值升值約80％的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，為降低歐元升值帶來(lái)的成本上升壓力，歐洲企業(yè)不斷將本土訂單轉(zhuǎn)到美國(guó)，在美國(guó)投資設(shè)廠，或者干脆兼并在價(jià)格上日益具有吸引力的美國(guó)企業(yè)。預(yù)計(jì)未來(lái)以美國(guó)企業(yè)作為標(biāo)的的跨國(guó)收購(gòu)會(huì)不斷增加。據(jù)美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)伯格斯坦在眾議院作證表示，過(guò)去四年美國(guó)實(shí)際出口(以數(shù)量計(jì))年均增長(zhǎng)超過(guò)8％，2007年預(yù)計(jì)超過(guò)10％，只是因美元貶值的掩蓋，在出口金額上尚未表現(xiàn)出來(lái)而已。其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速發(fā)生在油價(jià)處于歷史高位時(shí)期，經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)加大。此前美國(guó)能源需求是決定油價(jià)的主要因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁帶動(dòng)油價(jià)走高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱則油價(jià)隨之下跌。此次油價(jià)破百的背景是美元貶值、地緣政治因素以及新興經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁需求。高油價(jià)推高美國(guó)通貨膨脹率，不但進(jìn)一步削弱了美國(guó)民眾購(gòu)買力，而且加大了美聯(lián)儲(chǔ)平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹壓力的政策難度。2008年1月份，美聯(lián)儲(chǔ)迫于市場(chǎng)危情兩次大幅減息，但隨即有美聯(lián)儲(chǔ)費(fèi)城分行行長(zhǎng)普羅瑟警告說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)必須同時(shí)關(guān)注通貨膨脹又開(kāi)始上升的問(wèn)題，避免通脹預(yù)期失控給美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。由此看來(lái)，經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)有可能成為美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)政策的障礙。

在國(guó)際層面，美國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)相互作用關(guān)系開(kāi)始出現(xiàn)“反向掛鉤”現(xiàn)象。冷戰(zhàn)后，美國(guó)利用其一超地位極力提升金融優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)金融總量膨脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期超越基本面運(yùn)行，民眾超前、過(guò)度消費(fèi)嚴(yán)重，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴美國(guó)，以至于“美國(guó)著涼，世界感冒”。但這種透支行為已越來(lái)越難以延續(xù)，美國(guó)作為全球增長(zhǎng)引擎的重要性也在下降。2000年美國(guó)占世界進(jìn)口總額的19％，2007年這一比例降至14％。而2007年上半年，中國(guó)和印度兩國(guó)的國(guó)內(nèi)消費(fèi)之和(以實(shí)際美元計(jì))對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已超過(guò)美國(guó)。世界經(jīng)濟(jì)在新興市場(chǎng)年均增長(zhǎng)率6～7％的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，直接拉動(dòng)美國(guó)出口增長(zhǎng)。2007年，前三季，美國(guó)實(shí)際逆差縮減對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率超過(guò)1.25個(gè)百分點(diǎn)。而此前十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因貿(mào)易逆差持續(xù)攀升年均減少0.5個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)開(kāi)始依靠世界市場(chǎng)拉動(dòng)其出口增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在最近結(jié)束的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速及對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響是與會(huì)者關(guān)注的核心，但美國(guó)對(duì)會(huì)議議程主導(dǎo)能力進(jìn)一步下降卻是無(wú)法忽視的事實(shí)，關(guān)于氣候變化的討論就是一個(gè)明顯的例子。歐洲認(rèn)為次貸危機(jī)是對(duì)美國(guó)多年來(lái)肆意揮霍的報(bào)應(yīng)。英國(guó)首相布朗呼吁各國(guó)應(yīng)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，著力推進(jìn)自由貿(mào)易，改革國(guó)際金融體系以改善全球不平衡。近幾個(gè)月來(lái)，深陷困境的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)獲得主權(quán)財(cái)富基金約700億美元的資本注入。而次貸危機(jī)之前，得益于20世紀(jì)80年代以來(lái)的長(zhǎng)期牛市，華爾街的投資銀行家、對(duì)沖基金巨頭和數(shù)學(xué)天才們一直被視為時(shí)代的英雄。這些得自公共收入并由政府管理的基金對(duì)資本主義的理解與華爾街有著相當(dāng)大的不同，它們的進(jìn)入也將給華爾街這一傳統(tǒng)上的盎格魯～薩克遜世界帶來(lái)新的改變。幸運(yùn)的是，到目前為止，主權(quán)財(cái)富基金在美國(guó)尚未引發(fā)仇視浪潮，美國(guó)務(wù)卿賴斯在達(dá)沃斯會(huì)議第一天也表示，“美國(guó)繼續(xù)歡迎外國(guó)投資和自由貿(mào)易”。美國(guó)《時(shí)代》雜志認(rèn)為，糟糕的美國(guó)經(jīng)濟(jì)、動(dòng)蕩的伊拉克局勢(shì)以及中國(guó)、印度、俄羅斯等國(guó)的崛起都意味著單極世界階段已經(jīng)結(jié)束。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，接受美國(guó)與國(guó)際貨幣基金組織建議提出的“華盛頓共識(shí)”，迅速推進(jìn)金融自由化的新興經(jīng)濟(jì)體先后爆發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，發(fā)展進(jìn)程嚴(yán)重受挫。次貸危機(jī)的爆發(fā)將進(jìn)一步作為這一模式“范本”的美國(guó)金融體系的制度缺陷揭示出來(lái)，也必將促使世界各國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式進(jìn)行深刻思考。并非巧合的是，來(lái)自中國(guó)的林毅夫不久前被任命為世界銀行副行長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，打破發(fā)達(dá)國(guó)家專家對(duì)此職位的“壟斷”，說(shuō)明以中國(guó)為代表的漸進(jìn)模式不僅越來(lái)越受到發(fā)展中國(guó)家重視和采納，也有望成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)界的主流聲音。