第三次通貨膨脹的成因及對金融市場的影響研究

2007年以來CPI快速走高是改革開放后我國經濟發展過程中出現的第三次通脹，其成因與以往兩次有所不同，對經濟運行的影響不容忽視，本文旨在探究本次通脹的成因及其對金融市場有何影響。

2007年以來CPI快速走高是改革開放后我國經濟發展過程中出現的第三次通脹，其成因與以往兩次有所不同，對經濟運行的影響不容忽視，本文旨在探究本次通脹的成因及其對金融市場有何影響。

通貨膨脹是宏觀經濟運行過程中最為敏感的經濟變量之一。自改革開放以來，我國經濟發展進程中已經出現過兩次通脹，第一次是在1985-1988年之間，出現的根本原因是商品短缺，供不應求；第二次是在1993-1996年之間，出現通脹的主因是各地投資熱情空前高漲，帶動總需求擴張。2007年6月以來，CPI連續走高，8月份創下6.5%的11年月度最高，預示第三次通脹周期開始。CPI連續大幅攀升，引起社會廣泛關注，而究其原因也較以往復雜，既有成本推動的因素又有總需求拉動的根源。通貨膨脹對經濟的影響依其性質和程度不同而各異，本文通過分析此輪通脹的深層因素探究其對金融市場的影響。

直接誘因：成本推動

從消費品價格指數CPI的計算方法上看，CPI主要由8大類商品價格加權平均而得，其中食品類權重最大為33%，而把6月份以來CPI上漲分解來看，主要是食品類商品價格失控，特別是肉禽蛋等農副產品價格飛漲，其他7類商品價格漲幅穩定。食品類商品漲價的根本原因是成本上升導致的供給不足，而經濟發展人口增加對食品的需求有增無減少，所以必然引起價格上漲，食品漲價的傳導作用和勞動力成本的上升也是推動CPI高企的誘因。

1、生產成本上升導致農副產品價格上漲

一方面農民養殖農畜產品因糧食價格上漲而縮減贏利空間，另一方面農民養殖農產品的機會成本高，在勞動力成本提高的情況下，打工比養殖更合算，所以農民會選擇減少農畜產品的養殖，造成供給不足，價格上漲。

而農畜產品供給不足的一個重要原因是糧價上漲，糧食漲價也存在必然因素。我國糧食種植成本高效率低。從2003年四季度以來，隨著化肥的農資價格放開，農資產品價格一直處于上升趨勢 而且傳統糧食種植方法決定了生產效率較低，這些無疑都決定了糧食生產的成本高，農民若能獲利必須有較高的價格，但國外糧食生產效率高，國際糧價格影響到國內，糧食需求方可以從國際市場進口替代對國內糧食需求，所以糧食價格一直不高。今年以來，從國際情況看，主要的產糧國受旱情影響而減產，糧食庫存為30年最低，糧食供給不足價格必然上漲，影響到國內糧價恢復性上漲。因為糧食生產周期性明顯，供給短時間難以增加，所以糧食價格至少會在2-4個季度內居高不下。

從長期看，我國的糧食供應狀況不容樂觀。2006年我國糧食產量4.97億噸，和每年消費需求大體持平。我國耕地資源不足，農村人口多，地區差異大，農戶平均耕地僅7.3畝，相當于美國的1/400，日本的1/10。而隨著人口增加和工業化進程加快，口糧、飼料用糧和工業用糧都會有所增加，所以以后糧食供給會處在緊平衡狀態，食品類商品的價格難以回落。

2、農副產品價格上漲對相關產品價格的傳導

食品類商品價格占CPI的權重最高，而食品類商品漲價又是由農副產品價格上漲所主導，那么農副產品價格上漲一方面直接拉動食品價格和CPI水平上升，另一方面將傳導到與其相關的下游產品，促進下游消費品價格上漲，從而間接拉升CPI上漲。比如糧食漲價會提高釀酒業的原料成本，引發酒類產品價格上升；工業用糧的增加會推動替代燃料能源的價格上漲，進而促使生化、能源價格上漲。

3、勞動力成本上升是推動物價上漲的動因

社會經濟發展后勞動成本上升存在必然，這是勞動力價值的體現。勞動力成本提高也是經濟長期健康發展所必須的，只有勞動力成本的提高才有消費的不斷增長。從經濟原理上看，勞動力價格提高一方面提高商品的成本，另一方面需求的增加會推動消費品價格上漲，二者共同作用形成通貨膨脹的壓力。從2003年出現農民荒以來，勞動力成本一直呈逐漸上升趨勢。我國產業結構又是以勞動密集型為主，勞動力成本上升會導致企業成本上升，企業多付人工成本必然會縮減企業利潤，企業為了生存和發展，會考慮轉嫁成本，最可行的就是提高產品價格，企業生產商品價格上漲會直接或間接推動CPI上漲。我國勞動力成本上升還處于前期階段，所以在以后較長時間內勞動力成本增加仍是造成CPI上漲的動因。

根本原因：總需求拉動

1、實際總需求大于潛在產出

經濟的增長總是處在波動中，1998年至2003年我國實際總需求小于潛在產出水平，表現在經濟增速較緩通貨緊縮。從2004年開始宏觀經濟又進入正產出缺口階段，實際總需求大于潛在產出，那么就出現了總需求拉動通貨膨脹的壓力。

根據國民經濟核算恒等式G=C+I+G+NX，其中政府采購G比例較小可以忽略，那么影響總需求G的主要因素是消費C、投資I和貿易順差NX。從三大需求近幾年的走勢看，總需求擴張比較明顯。首先從消費角度看，由于收入逐漸增長和社會保障體系的逐步完善，在過去一年多的時間里消費增長日趨活躍，社會消費品零售總額增速穩步上升，并一度出現逐月加快的趨勢。今年1-10月份社會消費品零售總額72090億元，同比增長16.1 %，而且從消費結構看，高檔白酒、汽車、金銀珠寶等奢侈品成為消費增長的主力軍，表明我國消費已經進入了結構升級階段。其次從投資角度看，我國城鎮化進程方興未艾；地方政府出于政績考核的原因投資沖動不減，而且2007是換屆年，以后各地固定資產投資還會有所增加；企業在利潤較快增長的情況下會加快固定資產更新換代的步伐，而且在流動性過剩的背景下，社會資金充裕，各種在建項目能夠順利完成，盡管固定資產投資增速保持穩定態勢，但仍然遠高于2002年以前的水平。再從對外貿易的角度看，由于近幾年國際經濟好轉，美歐等發達國家消費能力增強，加之世界經濟產業結構轉移等因素，我國外需增長加快，對經濟增長拉動作用明顯。今年的進出口總額穩居世界第三位，在全球貿易總額中的份額增至7%以上。今年1-10月份累計貿易順差2129.23億美元，同比增長59.4%。通過分析經濟增長的結構可知總的確在高速擴張。

2、貨幣供給擴張，通貨膨脹前奏

我國已經形成超額貨幣供給格局。通貨膨脹最終表現為一種貨幣現象，是經濟體系中較多的貨幣追逐相對較少的實體商品。所以如果貨幣供給增速超過經濟增長速度那么產生通脹成為必然。超額貨幣變化率=貨幣供給增長率-經濟增長率-物價上漲率。從2007年9月數據來看，M1、M2的超額貨幣變化率分別為4.37 %和0.75 %，超額貨幣變化率為正表明貨幣供給擴張過快。

從數量角度看，貨幣供給增加很大程度是外匯占款造成的被動擴張。我國外匯儲備連年遞增，2001年1月之后1560億美元，到2007年9月底已經達到1.43萬億美元。尤其是今年以來國際收支順差增幅明顯加大，一方面緣于產業轉移背景下我國國際分工中所處的地位，另一方面是人民幣升值預期下國際游的大量流入。現在的結售匯制度決定了基礎貨幣投放必須隨外匯儲備同步增加，所以順差是貨幣供給擴張的主要根源。

從結構角度看，自2006年11月以來，M1的增速一直超過M2增速。2007年1-10月M1同比增速為20.9%，而M2的同比增速為17.5%。其中居民戶存款增長緩慢，非金融性公司存款增速加快，而且居民和企業更加傾向于活期存款，表明社會投資意愿加強。9 月末，金融機構居民戶人民幣存款余額17.2 萬億元，同比增長6.9%，增速比上年同期低9.2個百分點，比年初增加7621 億元，同比少增9710 億元。其中，居民戶活期存款同比少增405 億元，定期存款同比少增9305億元。企業存款余額15 萬億元，同比增長40%，比年初增加2.4 萬億元，同比多增1.2 萬億元。企業存款中，活期存款同比多增5098 億元，定期存款同比多增7147億元。由于我國銀行業10年來連續出現存貸差加大現象，到2007年10月底金融機構存貸差高達11.82萬億元。銀行改革后本身也是追求收益最大化的經濟主體，存貸差加大使得銀行有主動放貸的壓力，2007年前9個月新增各項貸款總額同比增長27.9%，在結構上表現為定期存款減少，活期存款增加。另外，由于近年來股市等資本市場活躍，居民風險偏好增強，投資需求增加，越來越多的儲蓄資金轉向投資非貨幣化資產，這也在一定程度上決定了活期定期存款格局的轉變。根據流動性偏好理論，存款活期化的趨勢表明價格上漲預期使得人們愿意持有更多的名義貨幣余額，資產價格上漲將引發資產價值重估，所以存款活期化現象也表明我國經濟主體對通貨膨脹的預期近一步加強。

本輪通脹對金融市場的影響

1、對商業銀行業的影響。

我國商業銀行由于存貸差連續加大，主觀存在增加信貸投放的動力，這在一定程度上促進了通貨膨脹產生，但對通脹的預期和資產價格推高的財富效應影響，銀行存款活期化趨勢增強，這使得商業銀行資金來源短期化，加劇了商業銀行存貸款期限的錯配問題，加大了銀行金融機構的流動性風險和利率風險。

2、對債券市場的影響。

市場出現通脹，流動資金充裕，本應有助于債券市場交投活躍。但CPI 走高意味著宏觀調控的加強，這對債券市場不利，如果調控預期影響投資者信心，債券市場走軟，債券收益率會不斷創新高。市場緊縮預期的進一步增強和資金面可能繼續趨緊等都將使得債券市場壓力持續存在，因此債券收益率都將在高位繼續運行，債券市場短期內難以走出持續的低迷行情。那么對于債券機構投資者面臨流動性不足的風險，短期內不得不縮短久期。

3、對外匯市場的影響。

按照經濟學原理，通貨膨脹表明本幣購買力下降，匯率應該貶值；通貨膨脹必然引起利率變動，這是各國宏觀經濟運行中的常理，我國在本輪通脹出現后連續加利息，利率提高的效果是吸引外資流如，人民幣升值。通貨膨脹與提高利率同時存在，那么對匯率的影響須看二者的合力。從實際情況看，今年以來CPI呈逐月攀高的趨勢，而人民幣對歐元貶值7.1 %，對美元升值5.2 %。這表明用傳統理論解釋本輪通脹對匯市的影響是不成立的；匯市的波動是由預期影響供求決定，市場對歐元匯率和美匯率的預期主要受到長期以來形成國際關系影響，從而使得本來應該明顯的通貨膨脹的正常作用被對沖掉而不明顯了。

4、對股票市場的影響

通貨膨脹最終是貨幣現象，是由貨幣供給量超過經濟正常增長的需要量所導致。而決定股票股價的因素無非有三點:首先是上市公司的業績，其次是市場資金量是否充沛，再有就是投資者對市場的信心。貨幣供給增加，流動性充足，本身就是推動股價上漲的因素；企業融資成本低，盈利狀況改善也會體現在股票價格上體現出來；基本面和資金環境增強投資者信心，股市呈現繁榮局面，而過多的貨幣投放表現在物價上就是通脹，可見在通脹初期貨幣供給增加了對股票的需求，股價上漲，對股市利好。從2006年以來的實際情況驗證了這種邏輯關系存在，而且股市的反應超前于通脹的增長。

但經典經濟學理論證明物價有粘性，通脹有慣性。物價一旦出現上漲趨勢就會不斷加強，在預期的作用下不斷強化。通貨膨脹的加劇直接影響到企業生產和居民消費。在價格不斷上漲的運動序列中，投資品價格起領先作用，一般要早一到兩個季度，生產領域投資品價格上漲將影響企業利潤，導致上市公司帳面盈余減少；消費品漲價直接影響到居民的福利，激化社會各階層矛盾。在這種情況下調控當局必然采取措施抑制通脹，根本方法是緊縮銀根，提高資金使用價格，減少貨幣需求，而調控的結果是資金供給減少，利率升高再度增加企業經營成本，縮小盈利空間，這均會通過預期反應到股價上，股價會先于經濟運行狀況下跌，股市走軟，2007年第4季度的股市行情也在一定程度上驗證了這種邏輯。

總之，在假設其他因素不變的情況下，通貨膨脹初期會成為推動股價上漲的力量，而隨著通脹情況的惡化，調控措施的出臺引發金融緊縮，那么通脹又稱為股價下跌的力量。從總體上看，通貨膨脹對股票市場影響為負，不利于股票市場健康發展。我國資本市場興起時間較短，市場經濟發展也剛剛起步，通脹與股市的相關關系還不足以確定。根據美國經濟學家對美國經濟發展中通脹與股價長達100年的相關關系進行的研究，以及對26個主要市場經濟國家的考察，通貨膨脹與股票價格存在明顯地負相關關系。而且股市不穩定的溢出效應不容忽視，股價的波動會在整個金融市場傳導，引起金融市場紊亂，市場效率降低。

通過以上分析可知，本輪通貨膨脹的原因較復雜，短期內是由供給不足造成的結構性通脹，長期看總需求擴張是物價攀升的根本原因，所以治理通脹需要一方面控制總需求一方面要增加總供給，貨幣財政措施兩手抓才會取得良好的效果。通貨膨脹對金融市場的影響可能會因階段而不同而異，但從整體看通脹不利于金融市場的穩定和發展，投資者需要防范通脹帶來的金融風險。