馬駿：２００８年中國經濟展望

由于出口放緩， 2008 年中國 GDP 增長率從 2007 年的 11.5% 稍稍回落至 10.4% 。 在財富效應的支持下， 2008 年消費增長很可能比較 07 年更具活力。

我們預計，由于出口放緩，2008年中國GDP增長率從2007年的11.5%稍稍回落至10.4%。在財富效應的支持下，2008年消費增長很可能比較07年更具活力。”德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿博士說。

馬駿博士于2000年加盟德意志銀行，是大中華區首席經濟學家。曾任職于世界銀行和國際貨幣基金組織，并先后擔任這兩個機構的經濟學家及高級經濟學家。他曾廣泛參與中國的政策討論，并就中國匯率、貨幣政策、財政、銀行、國有企業及貿易等問題向政府提出咨詢建議。在1988－1990年期間，他曾任中國國務院發展研究中心研究人員。馬博士先后就中國經濟、其它經濟及金融題材撰寫過六本書，并在雜志、報紙及期刊發表過大量文章。之前，馬俊博士先后于上海復旦大學獲得碩士學位及美國喬治敦大學取得經濟學博士學位。

德意志銀行是外資最早進入中國的一家銀行，一直以來關注著中國的大型項目的投資，對中國的經濟情況的預測，更是長期以來保持高度的敏銳性

馬駿認為，預計中國投資增長將至少在2008年上半年基本保持目前的增速;監管部門對銀行的窗口指導對固定資產投資的影響有限。因此，水泥、煤炭、鐵礦石、銅和鋁等大宗商品在2008年的增長前景該會仍然保持正面。

宏觀政策方面，預計通脹率將有所下降，因此08年的加息壓力將會緩解，但人民幣升值可能有所加速，主要反映來自歐盟的壓力等因素。在結構改革方面，我們預計政府將加大對替代能源的扶持力度，進一步支持銀行綜合經營，國企重組繼續加速，抑制房市過熱的措施將更有力度，新的地區經濟增極將初步顯現。

2008整體增長前景依然樂觀

馬駿說，有兩股相互競爭的力量將左右中國2008年的經濟增長。在積極的一面，投資增長的動力仍然十分強勁。起推動力主要來自30%以上的利潤增長和凈資產收益率的提高。由于過去兩年股票市場上漲400%以上的正面財富效應，消費增長仍可能保持穩定甚至加速。另一方面，出口增長的減速——反映出經合組織(OECD)國家需求增長減緩，和中國國內政策限制了低端和資源密集型產品的出口，這很可能使明年GDP增長率降低0.5到1個百分點。綜合來看，我們預計2008年的GDP增長率將達到10.4%，比2007年的11.5%小幅下降約1個百分點。這一增長前景仍是全球主要經濟體中最強勁的，對大部分大宗商品的市場需求的含義依然正面。

受財富效應支撐，消費增長將最具活力。我們認為，由于收入快速增長，資產市場上財富效應的不斷擴大，以及社會服務與保障體系改革的進展等因素，消費增長很可能最具活力。

上述三大因素的具體情況如下：

一，收入增長。在城市，2007年迄今為止的工資年度同比增長率已經超過16%，高于過去4年14%的年均增長率。在農村，主要受農產品價格上揚推動，農民收入增長也在加速。2007年前三個月，農村可支配收入年度同比增長了20%，高于2005至2006年間的10%至11%。今年的收入加速增長將對2008年的消費產生一些正門的滯后效應

二，財富效應。A股市場自年初以來已經上漲了近1倍，意味著散戶投資者的財富增加了約5萬億元人民幣。按照國際上關于消費增長對財富創造之間彈性比例的研究結論（約為3%），在未來6個月內，上述財富增長可能在中國轉化為約1500億元人民幣的新增消費能力，相當于城市家庭年消費額的1.5%左右。我們估計上證綜合指數可能在2008年內高點比目前的5000點再上漲40%，這可能意味著居民家庭消費增長由于新的財富效應將可再增加0.5個百分點。汽車、黃金、珠寶、時尚服飾和旅行等高端消費很可能從這一財富效應中受益最大。

Fina三，醫療和教育改革。對于教育和醫療成本不斷上升的預期一直是消費增長的一個重大制約因素。過去幾年來，政府已經在農村取消書費和其它學雜費，成功實施了“義務基礎教育”計劃。政府在2007年還啟動了醫療改革計劃，以求在未來3、4年內，將農村醫療保障覆蓋范圍從目前的20%至30%拓寬到80%以上。這些措施應會繼續幫助推動消費支出，降低過高的儲蓄率。

對銀行的窗口指導不大可能對固定資產投資產生重大的、持續性的影響。

至少在2008年上半年，全社會固定資產投資增長率很可能維持目前的水平，即年度同比增長達25%，而全年水平應會達22%至23%。這一增長的動力在于極具吸引力的投資回報率和充足的新項目資金來源。制造業的凈資產收益率從2002年的9.6%持續上升到2007年18%左右。雖然自2004年以來中國已經加息八次，但凈資產收益率和基準的一年期貸款利率之間的差額仍在過去4年間從4.2%擴大到11.5%。這表明，本輪經濟周期仍能為企業部門提供最具吸引力的投資回報，在啟動新項目方面企業仍然相當積極。

支撐投資增長的另一主因是整個經濟體系中并不缺少資金。首先，在實際操作中，目前的窗口指導的效力比1998年之前實施的指令性的“貸款限額”制度較弱。窗口指導對于銀行放貸的影響最多是局部和暫時性的。隨著越來越多的銀行成為上市公司，其擴大業務的動機非常強烈，僅靠窗口知道無法持續有效地影響貸款增長。

更重要的是，即便到2007年底的貸款增長能從10月份的17.7%放緩至16%，其減少的貸款數量也僅為固定資產投資的1至2個百分點。這是由于過去這些年來，銀行貸款在固定資產投資中起的作用已越來越少。2003年到2007年間，按官方統計，由銀行貸款提供資金的固定資產投資比例已從21%大幅下降至15%。相反，自籌資金（主要是企業利潤）已在整個固定資產投資總額中占到近61%，遠高于2003年的54%。考慮到2007年前八個月企業利潤年度同比增長了37%，而且股市融資額已經翻番，可動用的自籌資金和資本市場融資能基本抵消貸款增長放緩的影響。當然有些學者會認為貸款對投資的影響還應看其“第二輪”效應（即一些企業將銀行資金轉貸給其它企業，或由于獲得貸款而帶動其它資金來源），但每一種投資來源（包括自有資金）都有其“二輪效應”，所以在比較各種資金來源的重要性時只考慮第一輪效有其合理性。

2008年GDP

2008年中國對主要大宗商品的需求增長的貢獻將超過70%。我們的全球經濟學家預測，2008年經合組織經濟體的GDP增長率將從2007年的2.2%放緩至1.9%，但風險偏向于增長率進一步放緩，特別是在美國。但對于銅、鋅、鎳、鋼鐵、鐵礦石、鉛和鋁等大宗商品而言，因為中國已是對這些需求和需求增長的最大單一來源，中國的ＧＤＰ在2008年保持10%以上的強勁增長仍應會對這些商品的價格前景構成有力的支撐。

基于當前對G3經濟體GDP的預測，大宗商品研究團隊估計，對于上述商品在2008年的需求增長，中國的貢獻將占74%。我們認為，這仍是一個保守估計，因為中國經濟增長似乎仍面臨較多的上行風險。如果中國對這些大宗商品在2008年實際需求的增長貢獻達90%，我們也不會感到驚訝。

2008年出口增長將回落至18%左右，但對GDP影響有限，相比于投資和消費領域，出口行業增長將出現最明顯的回落。我們預計貨物出口增長率將從今年的26%放緩至明年的18%左右，反映G3經濟體需求放緩以及中國限制低端產品出口的國內政策的效果，包括削減增值稅退稅和加征出口關稅等。至于美國經濟放緩對中國的影響的幅度，我們的三種計算結果表明，美國經濟減速1個百分點，很可能導致中國GDP增長降低不到1個百分點（三種計算的平均結果只有0.5個百分點）。這表明，即使美國GDP增長從2007年的2.2%降低至2008年的1.2%，中國經濟仍將增長約10.5%。

與奧運會相關的投資僅占中國固定資產投資總額的0.3%，奧運會結束不會產生宏觀影響。

很多投資者一直在問，奧運會的結束會否意味著中國的投資將大幅度放緩。我們的回答是——不會。在中國過去5年的固定資產投資總額中，與奧運相關的投資僅占0.3%，這完全是因為奧運會主要在北京舉行，而北京只是中國650個城市之一。相比之下，許多奧運會的主辦城市，比如悉尼、漢城、巴塞羅那和雅典，對于其全國經濟的重要性要大得多，這些國家在奧運開幕前五年的投資總額中，主辦城市的奧運類投資占到了1%到4%。奧運會對上述規模較小國家經濟的重要性，是其對中國經濟重要性的4到12倍。

加息頻率降低，人民幣升值略有加速，但是宏觀政策不會有重大改變。

我們估計明年的CPI通脹將從目前的同比6.5%（10月）和2007年4.7%的均值回落至4%左右。我們同意發改委近日強調的幾個趨勢：(1)雖然國內通脹與國際和成本因素有關，但迄今為止的主要是由食品價格導致的，反映了特定產品的供應問題；(2)今年國內的小麥和大米產量出現增長，加上最近對對糧食出口退稅的調整，明年的糧食價格可能趨穩；(3)豬肉價格和糧食價格之間的比值已驟增至9:1，預示豬肉供應量將在明年下半年可能明顯改善。

如果通貨膨脹想我們所想象的出現趨緩，則明年加息的次數將明顯少于2007年的五次。我們預期未來3－5月內還可能會有１－2次加息。在更為廣泛的貨幣政策議程上，央行有必要證明，其正采取適當行動避免當前由食品驅動的通脹進一步擴大為由貨幣驅動的通脹。我們估計在今后六個月中，存款準備金率會再度提高150－200個基點，當局將進一步發行財政部特別債券和央行票據，人民幣升值會略微加速。然而，正如我們在最近的其它報告中所述，這些措施不應被視為對當前貨幣政策立場的大幅調整。央行行長周小川于12月10日的官方講話證實了這一觀點。他表示，‘從緊貨幣政策’并不代表貨幣政策的“質”的改變。

人民幣匯率方面，我們認為明年人民幣兌美元的升值會略微加速，幅度將達6－7%。，高于今年預期的5.5%。預計2008年底人民幣兌美元的匯率為6.90。推動性的一些因素包括，最近通脹的抬頭、國際收支順差造成的持續流動性壓力，以及在利率工具使用上靈活性的匱乏將進一步增強貨幣升值的動力。一個更為重要的新動力在于歐盟的政治壓力，如果人民幣繼續對歐元貶值，歐盟就可能會威脅對中國實施貿易制裁。

另一方面，兩大政策憂慮將繼續抑制明年人民幣升值的上行潛力。首先，出口增長大幅減緩的可能性仍然存在。目前出口業雇用約8000萬人，若出口增長下跌至15%，由于勞動生產率每年提升１５％，出口業就無法創造新的就業機會。另外，升值10%意味著中國1.4萬億美元的外匯儲備會損失1400億美元的價值。綜合上述考量，我們認為明年人民幣升值幅度達到10%的可能性不大。

借助結構改革提升增長質量

從股市的角度來看，我們認為，可以從結構性改革方面來關注一些更有意思的結構性轉型。這些改革有可能明顯改善實體經濟和金融部門的增長質量。值得投資者注意的主題包括：

新的能源政策。我們認為明年的全國人大預算中會大幅增加預算撥款，并提供稅收激勵，以支持替代性能源和能源節約的發展。這些舉措對于風能、太陽能、核能和生物燃料等替代性能源來說是利好消息。

銀行綜合經營。我們認為政府會擴大試點范圍，將允許更多的銀行經營共同基金、租賃、信托和養老保險業務；中期可能將綜合經濟擴展到其它保險乃至經紀業務。這些改革有望提升中國各銀行收入增長的可持續性。

加速國企整合。國資委已經表示，國有企業的重組將在未來數年內加速，這意味著加大向央企主要上市公司注資的力度。我們認為未來數年內省市一級的國資委也將加大推進資產重組的步伐。這一主題將繼續成為推動2008年每股收益增長的重要動力。

進一步遏制房地產價格上漲。我們認為政府將出進一步遏制房地產價格上漲，舉措包括物業稅實轉試點、更為嚴格的第二套房貸款限制、打擊開發商非法屯地，以及大幅提高對于公共住房的資金供給和土地供給。

扶持新的地區增長極。我們估計，在未來三年內，得益于極為有利的土地政策和國內外的巨額資金流入，天津、成都和重慶等新經濟特區的名義GDP年增長率將達到17－20%。這些新的增長區將為環渤海地區和中國西部帶來積極的溢出效應。這些地區的基礎設施和房地產將成為最主要的受益者。