誰在操縱金融市場？

金融市場動蕩不安，通貨膨脹加劇，房價下跌，越來越多的公司開始裁員，油價走高，貸款越來越難。

好像有一群人在陰謀影響美國經濟，就連華盛頓也在不斷強化某種意識，滿口談論的都是對出現紕漏的經濟體系進行徹底改革，包括建議加強監管機構，以及進一步擴大美聯儲權限等。看來國會和白宮現在開始意識到監管機構并未盡職盡責。

美國知名經濟評論員本·斯坦（Ben Stein）更是宣揚了那個對沖基金操縱市場的概念。在3月23日《紐約時報》中一篇名為《認清一個令人恐懼的新世界》（Making Sense of a Scared New World）的專欄文章中，他做了如下總結：“在一個令人費解的金融事件里，既得利益者往往就是始作俑者。”

而沃頓商學院的金融學教授杰里米J.西格爾（Jeremy J. Siegel）認為，斯坦的見解缺乏證據，并無跡象表明，市場被對沖基金或其他力量所徹底操縱。“他（斯坦）只是簡單地認為，由于一系列證券的價值都被低估了，那么就是有人在操縱市場，而且那就是對沖基金。”

若干位沃頓商學院的專家認為，實力雄厚的參與者能夠在短時間內掌控部分金融市場，隨心所欲地造成價格漲跌，但是他們不認同存在著強大而且長期的市場操縱。而已經證實的市場操縱實例確實非常有限。例如，“拉高出貨”就是利用眾多銷售人員，去說服無知的投資者購買前景黯淡的小公司的股票，這種股票只需稍加炒作便能造成股價虛高。但是這些“老千”們一次只能在一只股票里坐莊，而非整個市場。

也許近年來最知名的操縱市場案發生在2000年和2001年的加州電力市場。諸如安然(Enron)之類的公司利用該州特殊的政府干預放寬政策，高價售電。但這仍是一個局限于某一市場的相對短期的市場操縱案。

據沃頓金融學教授理查德·馬斯頓（Richard Marston）稱，有預謀的市場操縱和投機不同。投機者往往會認準一點，將價格推向極端。“我不相信供求關系會導致石油價格飛漲到每桶100美金，” 馬斯頓將當前的高油價部分歸咎于投機。但市場中始終存在著投機者，他補充說。“這并不是由一群對沖基金聚在一起商量著‘把價格抬起來’而產生的陰謀。”

沃頓金融學教授馬修·布盧姆（Marshall E. Blume）認為，在抵押貸款行業，的確存在著欺詐行為。抵押經紀人誘使貸款者背負高風險的借貸，然后估價員提供虛高的房屋估價，以便使高額抵押合法化，從而助長了房價的高漲。而評級機構沒有標定潛藏在風險抵押支持的債券中的風險。但是，由于涉足這些行為的一些公司和個人因欺詐行為被起訴，因此這些行為并未造成斯坦所描述的那種廣泛的市場操縱。

潛藏的問題

馬斯頓認為，如今最大的經濟因素，是從信貸市場愚蠢的忽視風險的無節制回歸正常，這一過程并不神秘。“我并不認為這是市場失敗。有很多我們之前并沒有特別重視的新證券……在固定收益市場存在很多潛藏的問題。人們之前并不重視他們，是因為知之甚少……但我并不認為是市場整體喪失了理性。”

斯坦并未對本文的訪談要求做出回應，他在《紐約時報》中指出，實際的經濟狀況并不是很糟。盡管失業率略有升高，但低于以往的經濟衰退期水平，公司利潤“高于歷史標準”，農產品、礦業以及大多數美國出口都“異常強盛”。

“但相比之下，金融市場卻一片混亂，”斯坦說。他認為許多事情不能簡單地用基本的市場力量去解釋。由于次級抵押貸款引發的證券市場的“浩劫”，所造成的損失遠遠超過實際的借貸損失。市政債券市場以及短期市政和公司拍賣證券市場也同樣經歷了動蕩，盡管問題表現并不明顯。

據斯坦稱，各種類型證券的損失并不是頭一遭，他提到了頭些年的科技股崩盤以及更早些的垃圾債券崩盤。“新鮮的是對沖基金，以及華爾街從一個融資實體向市場操縱實體的轉變。”斯坦做出了如下結論：“……[對沖基金]財大氣粗，出手不凡，他們能做到資本家想要并樂意做的：并非靠賭市場走向來賺錢，而是通過控制市場走向，大量做空（偶爾做多）來賺錢。這樣便排除了惱人的不確定性……一旦進入這種程式，賺錢就如池中撈魚了。”

根據這一觀點，對沖基金可以通過做空獲利。例如，他們能借用大量股票，現價賣出，造成供大于求，導致股價下跌，然后再以更低的價格回購股票，返還給出借人，通過買賣差價獲利。相同的策略也用于股票期權和其他股票及固定收益衍生物上。

雖然賣空是押寶未來股價下跌的合法而普遍的行為，但故意操縱股價，并時常散布欺詐謠言的“大量沽空”屬于非法行徑。

因為對沖基金行蹤詭秘，而且僅按自我意志披露業績，想要搞清他們在做什么非常困難。據位于芝加哥的對沖基金研究公司（Hedge Fund Research）的調查顯示，與標準普爾500指數（Standard Poor's 500 index）的5.5%的收益相比，2007年對沖基金平均收益接近10%。今年二月底，對沖基金損失了0.5%，而股市下跌了約9%。

對沖基金研究公司的賣空基金指數追蹤那些通過賣空和類似策略在股價下跌時獲利的對沖基金，該指數2007年獲益4.7%，落后于標準普爾500指數。但今年2月，該指數上漲6%，超過股票指數15個百分點。

但專門做空的基金僅占對沖基金市場的極小份額。到2007年末，其所占資產為54億美元，同比對沖基金總資產為1.87萬億美元。不能參與賣空的共同基金總額為11.7萬億美元。“對沖基金或許可以憑借其強大的實力暫時干擾市場，”布盧姆說，“但是，它所擁有的資金還不足以造成房地產市場目前這種巨大的混亂。”

布盧姆認為，房地產市場的混亂引發了其他信貸市場和宏觀經濟的諸多問題，這種混亂是由顯而易見的因素，而非潛藏力量造成的。過去十年期間，急切的購房者獲得了僅需少量，或無需首付款的低息貸款，造成房價上漲。隨著利率隨后回復到了正常水平，許多購房者無法負擔利率調整后的還貸，因此越來越多的人出現了還貸困難。購買了基于這些貸款的債券的投資者擔心無法得到預期回報，從而造成這些債券貶值。“我們在房地產上的投資有些過度了。” 布盧姆指出。

布盧姆說，貸方還向其他借款方，如公司等提供低息貸款，而對抵押擔保或其他還款擔保要求甚低。“事實上，我們在市場各部分的貸款太多了。”在經歷了這段過激時期之后，如今是一段相應的回調期。

避免有毒水壺狀況

馬斯頓說，盡管斯坦關于債券及其他信用證券并無大量拖欠的觀點是正確的，但投資者并不清楚問題會在哪里突然出現。這使得他們對所有信貸證券心存芥蒂，從而導致需求下降，價格也隨之下跌。馬斯頓引用了一名觀察員的言論，此人將此狀況恰當地比作是100加侖飲用水壺中，有一個可能被下了毒，自此就沒人敢買這種水壺了。

據布盧姆稱，市場對優質債券的渴望使該狀況惡化。一些機構投資者只能投資高評級的債券。而雪上加霜的是，發行證券的公司將諸如次級抵押貸款之類的低質債券歸攏起來，并將其劃分為不同等級的部分。

高評級的債券對房主的月付享有優先權，因而相對安全。但這些債券被搭配了其他一些由于房主拖欠而首先遭難的風險較高的債券。隨著拖欠增多，這些高風險的債券價格暴跌，緊張的投資者也會開始規避較安全的債券，因為他們擔心這些債券比預想的風險要高。

馬斯頓說，通過高風險高收益的公司債券和相對安全的美國國庫券的利率比較，即可看出投資者情緒的波動。去年夏天，高收益或垃圾債券的回報率僅比同類國庫券高2.4個百分點，這一罕見的低差額表明，投資者并不認為垃圾債券十分危險。“市場中的聰明人認為信貸風險很小。”

這種充滿希望的態度已經發生了轉變——這一差額目前超過了8%，變得更加典型。馬斯頓指出，部分原因是垃圾債券目前被認為風險更大，但“資金向安全資產轉移”的現象也促使國庫券收益降低。當投資者發現他們低估了市場風險時，所有這些都是正常且能夠理解的反應。馬斯頓不贊成市場操縱理論，他表示，“我根本不認同該觀點。”

沒有人確切地清楚對沖基金將如何影響市場，因為這些基金對其控股和投資策略嚴格保密。但布盧姆認為，對沖基金不可能長期保持一致行動。“也許采取類似投資策略的人會造成一定的市場波動，但很快就會趨于平穩。”

原因之一是賣空者并不是簡單地把債券向一處傾銷。對于每個預計股價下跌而出貨的賣空者，必定要有一個預計股價上漲的買家。如果每個人都變得悲觀，賣空者就找不到買家，從而也失去了通過傾銷債券來操縱價格的能力。

最后，西格爾補充道，賣空者必須自身成為買家，因為他們只有通過購買股份來填補之前挪用并賣出的份額，才能賺到錢。從某種意義上講，賣空者通過購買來兌現賭注，這將促使市場需求恢復，并造成價格抬升。

“近期金融市場的騷亂引起了恐慌，因為這是由某些知之甚少的新因素引發的——次級抵押貸款的崩潰。但美好時光走到盡頭，人們心情變壞也就不那么令人吃驚了”，西格爾說。幾年前，高科技股的崩盤是誘因，這一次，則是銀根松弛時代和房地產泡沫的終結。他補充道，“情緒波動影響市場的事情永遠都會發生。”