銀行板塊的疑問和機會

眾所期待的紅5月沒有如愿，而被眾多機構和投資者寄予厚望的銀行板塊表現也不盡如人意，銀行板塊在整個5月的跌幅仍然居前，僅略好于多元金融和保險。一面是眾多機構的看好，一面是銀行板塊的整體弱勢，具有一定估值優勢和基本面樂觀的銀行，在后市將如何表現？

誰殺傷了銀行板塊

看多不做多，看好走不好。這就是機構們對銀行板塊的態度，這也導致了銀行板塊走勢的整體疲軟，同時也在一定程度上影響了大盤的繼續向好。近期齊魯證券分析師程嬌翼對銀行分析報告中的看法堪稱經典——盡管當前銀行股估值處于市場較低水平，具有一定的估值優勢，但目前缺乏上行的動力，其真正的投資機會取決于宏觀經濟向好。

那么，是什么影響了機構們的看法？當前對銀行板塊的殺傷力是什么？

宏觀調控的殺傷力

2007年開始的宏觀調控是對自身經濟發展的調整。經濟增長的放緩，是正常的調整，不是衰退，更不是經濟危機。根據國際經驗，經濟正常的調整和小的周期會影響銀行的資產質量和盈利能力，但不會產生趨勢性的影響。

美國商業銀行1960年代以后近40年的歷史經驗表明，商業銀行的盈利能力在正常的經濟波動中具有較好的穩定性。作為弱周期性行業，銀行股有可能成為相對抗跌的板塊。企業償債能力從目前水平下降到安全邊際以下需要經濟增速大幅放緩，而且上市銀行通過客戶篩選使貸款組合的信用質量好于整體。只要GDP 增速不出現劇烈波動，不良貸款爆發的可能性不大，盈利風險相對較小。

事實上，對宏觀調控的擔憂與業績快速增長之間的矛盾將使2008 年銀行股呈現波段性行情，業績公布前后或者市場對宏觀調控擔憂的減弱是銀行股表現的重要時點。

房地產調控的殺傷力

前一段時間，華遠地產老總任志強再次一鳴驚人，“銀行先死，房地產后死”。輿論對于“誰先死”的爭論，加劇了投資者對地產、銀行的恐慌，也讓投資者對這兩個板塊退避三舍。不過，對于政府對房地產的調控，我們認為：

首先，從房地產商角度考慮，1、現金流充足，負債率低的房地產商大可以繼續屯貨待市場回暖，但這種房地產商占比很少；2、適度降價促銷，回流資金；3、頂住高價不降但面臨流動資金短缺，缺乏其他融資渠道后選擇民間高利貸。目前房地產行業利潤豐厚，適度降價是可行且必然的，借高利貸硬撐一般情況下是難以持久的。

其次，從銀行的角度看，可能面臨兩方面的風險。一是房價降幅過大，個人住房貸款可能出現不良貸款；二是部分房地產商尤其是小開發商堅持不了，破產后增加銀行不良貸款。關于房價跌幅，由于城市化進程中住房的剛性需求，原材料價格、人力成本上漲等明顯的因素，大面積大規模的全國性跌幅超過30％，40％的可能性較小。至于部分小開發商破產，的確會提高銀行增加不良貸款的可能性，但這種可能性始終比較小，而且風險可以控制。

因為破產的只是極少數小開發商，這些小開發商的融資渠道未必是銀行；而即使是銀行融資，也有土地、房產等抵押物。尤其值得注意的是，已上市的銀行，它們的風險管理體系較其他銀行更加完善，它們對房地產商發放貸款時會更加嚴格，對市場的風險反映也更加敏捷。

最后，從政府的角度考慮，連續的房地產調控政策，其根本意圖并不是要打擊整個房地產行業，更不是要將這個行業推倒重來，只是希望達到幾個目的：1、適當降低房價，或降低房價的增長速度，讓房價回歸理性，讓真正有住房需要的居民有能力購房；2、適當削減房地產商的巨額利潤，打擊房地產開發銷售過程的投機炒賣和貪污腐敗行為；3、優化資源配置，使房地產行業更加穩健發展。

就調控措施而言，最極端的情況就是管理層主動性調控過度，政策的敗筆導致大面積大規模的全國性房價暴跌，大量房地產商破產倒閉，并由此引起連鎖發應，最終導致發生經濟危機。一旦出現這種極端狀況，就不是“誰先死”的問題了，是整個中國經濟崩潰的問題了。當然，出現這種極端情況的可能性非常小。

綜上所述，房地產調控最終有可能使部分小開發商倒閉，給銀行業帶來一定風險，風險影響有限且可以控制；但整個房地產業、銀行業崩潰的可能性極小。

大小非解禁的殺傷力

2008年，1上市銀行解禁的市值約為5000億元，解禁的較大值是已經過去的2月和5月，分別是2月興業銀行和招商銀行合共約2200億，5月交通銀行約1500億。直到2009年的，解禁才會出現單月峰值，分別是7月的9000億和10月的16000億，解禁股權的絕大部分來自招商銀行、中國銀行和工商銀行的具有國資背景的控股股東，因此實際的拋壓也不大。

換言之，從2008年6月到2009年7月前的一年時間內，新增的解禁壓力并不大，而存量解禁且會出現拋售的市值約為3500億左右。

銀行板塊的投資價值

2007年，是銀行業高速發展的一年，年報顯示，14家上市公司各項業務發展情況良好，實現了凈利潤的快速增長，14家銀行同比利潤增幅為57.91％。利潤大幅增長的主要驅動因素為：凈利息收入增長、中間業務的爆發性增長、費用控制、不良貸款雙降和部分銀行所得稅的下降。2007年銀行業相關指標見表一。

而進入2008年，銀行業是否能延續2007年的輝煌呢？從各大證券研究機構的業績預測可見，銀行業今年的增長為40—50％，明年的增長為20—30％。

貸款增長速度雖然下降，但依然可以維持增長

我國經濟今年雖然比去年略有回落，但依然保持較快增長。銀行資本充足率普遍達到較高的水平；銀行流動性仍較充足；企業貸款需求明顯提高。在這四大因素驅動下，銀行貸款仍將保持增長。

凈利差將會延續一貫的上升走勢

銀行業凈利差（NIM）經歷了2006年小幅上升、2007年顯著上升后，2008年1季度繼續保持擴大趨勢。由于2007年6次加息，2008年到期的貸款將會重新定價，這對凈利差擴大有顯著的正面影響；流動性緊縮、資金面緊張，銀行的貸款利率會適當上浮，對中小企業更可上浮10—30％，并可能取消以前的貸款利率優惠政策，這實際上加強了商業銀行的溢價能力；銀行貸款結構調整在緊縮環境中有助于減少利差的收窄效應，大部分銀行都降低了收益率較低的貼現占比；債券市場收益率小幅度降低，這4個因素促使凈利差的擴大趨勢依然延續。

中間業務超預期快速增長

2007年，我國銀行業在金融創新、資本市場持續活躍的帶動下，中間業務、非利息收入業務快速增長， 14家上市銀行手續費和傭金凈收入整體同比增長116.8％。從08年一季報看，中間業務高增長主要來自保單銷售手續費的成倍增長；基金托管規模大幅度增加；銀行卡業務；其他咨詢服務等。

2008年，隨著金融創新逐漸進入高潮，匯率形成機制的完善，利率市場化進程加快，人民幣加快升值和人們收入水平的逐步提高，各種利率和匯率衍生產品、外匯業務、各種理財新產品、信托產品、公司債券、資產證券化產品、金融期貨、銀行卡、電子銀行等將不斷涌現，金融創新將大大拓展銀行業中間業務范圍。此外，債券市場在2008年也將會獲得長足的發展，尤其是中期票據的誕生，完全墊付了傳統的債券發行方式，這不但可以增加銀行資產運用的選擇，而且可以使銀行增加承銷債券的收入。

不良貸款持續下降

2008年，我國商業銀行不良貸款率仍將趨于下降，總體資產質量進一步提高。建行、中行、工行的改制重組，使整個銀行系統的不良貸款規模和比例大幅下降。如果農行在改制過程中能沖銷6000億元不良壞賬，則一旦農行完成重組改制，整個銀行業不良貸款比例下降到4％左右。

上市銀行中，不良貸款率除寧波銀行微升以外均下降，而不良貸款余額除民生銀行和寧波銀行以外都下降。銀行資產質量明顯改善，有助于降低銀行信貸成本，并成為推動銀行凈利潤增長的重要因素。

另外，伴隨著人民幣升值，資本市場升溫，銀行貸款抵押物如房地產、股權資產等也將在重估中升值。即使借款人財務惡化，銀行發生損失的概率也會下降，甚至銀行獲得的抵債資產因升值而查生巨額利潤。如民生銀行通過收讓借貸方抵債資產持有的5.49億股海通證券原股份，折算為上市后的海通證券現股份1.9億股，按市價6折出售后依然可獲利將近70億元。

稅負降低幅度超出預期

今年正式實施的新《企業所得稅》規定，銀行所得稅統一為25％，并實行員工工資稅前抵扣。不考慮個別銀行所得稅稅率的變化差異，銀行業每降低所得稅1％，其凈利潤約增加1.5％，若所有銀行所得稅由33％下降為25％，加上員工工資稅前抵扣，則實行新的所得稅制度將會提高銀行業凈利潤15％左右。

08年一季報顯示，銀行業的實際所得稅普遍低于25％，稅率的大幅下降對銀行凈利潤增長作出了較大貢獻。

二級市場的估值因素

上述五點，主要從基本面方面闡述銀行類股票的投資價值。從二級市場的角度來看，銀行板塊也極具投資價值。

以公募基金為首的主力機構自從去年6124點以來聯系幾個月的自殺式出貨，使整個A股市場估值大幅下降。據統計，去年5月29日，滬市A股平均市盈率為44倍，深市A股平均市盈率為60倍，而今年5月29日，滬市A股平均市盈率為28.75倍，深市A股平均市盈率為31.35倍。靜態上看，代表大盤藍籌的大盤指數、績優股指數和高價股指數市盈率均低于全部A股，分別為26.73倍、24.04倍和27.60倍，基本能夠反映目前大盤藍籌的估值狀態。

以08年一季度報表公告的業績、6月4日收盤價為計，部分板塊市盈率如下：

從上文及上表可見，當前A股整體估值回落到28倍左右，主要是得益于占較大權重的銀行、鋼鐵、地產、有色金屬、券商等幾個板塊的估值較低。而一季度以來機構持續看好的煤炭、醫藥、農業三個板塊，市盈率已達35倍左右。

其中，我們更加看好興業銀行、建設銀行、工商銀行。

興業銀行（601166 ，SH）：08年一季度業績超預期增長，未來三年業績增長穩健，近期大資金介入明顯，后市銀行板塊啟動，該股是先鋒。

建設銀行（601939 ，SH）：四大行中估值最低，流通市值最小，僅630億，且9月之前沒有解禁股的憂慮。

工商銀行（601398，SH）：第一大權重銀行股，是繼中國石油后穩定指數的定海神針，未來股指期貨業務推出的必備品種。3月20日該股率先見底并帶領整個銀行板塊反彈，后市是銀行板塊啟動的主力品種。

奧運賦予銀行板塊階段性機會

既然業績保持高增長，且估值處于A股市場絕對底部，那么銀行板塊是應該也必然受到大資金青睞的。但是，為何直到現在銀行板塊仍未啟動？是否有其他因素阻礙了銀行板塊的發展？

近期行情反復震蕩，漲也不易跌也難，這所有影響大盤走勢的不確定性無法明朗的情形下，作為滬深兩市權重較大和基重倉把守的銀行板塊很難有所表現。

然而，最低迷的時刻也是最可能變盤的時刻，基于以下三個方面的因素，大盤在近期將會發生重大的變化，而銀行、地產這樣的久被壓抑的板塊將不出意外的帶領大盤走出一波像樣的階段性行情。

宏觀經濟面有望明朗

加息與否，主要看CPI指數是否依然在高位徘徊。近段時間多家券商研究所發表的宏觀政策判斷，5月份CPI增長會在7.5％左右，若判斷屬實，加息的預期在近段時間將會落空。一個客觀事實是，當4月CPI同比增長高達8.5％時，管理層選擇的是再次提高存款準備金率0.5％基點而不選擇加息。

此外，5月底國家統計局發布的4月份中國宏觀經濟預警指數測算結果處于穩定狀態的“綠燈區”。今年１月份以來，中國宏觀經濟已連續4個月處于“綠燈區”。 宏觀經濟數據逐步走好，會給投資者特別是機構投資者很大的信心。

穩定仍是大方向

今年以來連續的利好政策（或預期）包括，增加資金供給方面有多只股票方向的基金獲準發行，QFII審批再度開閘，將會設立平準基金（傳聞）；限制流通方面有4月份出臺的大小非解禁新規定；交易成本方面有降低印花稅；增加更多金融創新品種方面有擴大券商直投試點，適時推出融資融券業務；完善法規方面有嚴格審核再融資，基金公司公平交易指導意見，打擊非法證券活動，公布行政處罰委員會組成辦法。更有行政命令色彩非常濃厚的要求基金公司“自覺維護支持秩序與穩定”，“要有大局意識，要減持價值投資、長期投資和規發投資理念”。

在股票市場中，投資者往往會將利空政策無限放大而對利好政策視而不見，但是今年以來利好政策（或預期）的疊加效應不能忽視。管理層對市場的呵護是顯而易見，隨著奧運的臨近，不排除管理層會出臺進一步穩定市場發展的重大舉措。

市場供求支持多方反攻

不考慮正在發行的新基金延長募集期，今年以來成立的偏股型基金已達到25只，保守估算，即使以現在每只基金募集10億元左右的水平，募集的資金總量將達到250億元。新基金會給目前疲軟的市場帶來一定的資金支持，當然這種利好影響只會逐步體現出來。此外，沉寂了相當一段時間的“漲停板敢死隊”等江浙一帶數以千億計的游資蠢蠢欲動，5月以來紛紛出擊各類中小市值熱點板塊和個股，活躍人氣。

另一方面，6月份新增的解除限售存量股份壓力將有明顯減少，環比減少接近七成，為今年上半年解禁規模最小的一個月份。據統計，6月份總共有98家上市公司有限售流通股解禁，解禁數量為70億股。按6月5日收盤價計算，6月份的解禁規模約為994億元，較5月份2841億元的水平，大幅縮減了65%，同時也是上半年的地量水平。6月份首度減少至千億元以后，7月份又將降至800億元的水平。“大小非”規模的逐月減少趨勢，成為不少券商看好奧運行情的主要理由。