萬科債之夢

萬科長期以來奉行回饋“利益相關方”共贏的多元化價值取向。結果在融資、投資、經營等各個方面“得道多助”。

9月伊始，總額不超過59億元的萬科公司債券通過深圳證券交易所交易系統以票面價格平價發行。萬科債的發行，無疑為上市公司的公司債發行節奏提速增添了新的動力，令原本就大受企業和市場歡迎的公司債張燈結彩。

萬科債的發行之所以能激起市場的一波熱浪，本刊記者認為內含三大因素。首當其沖的當然是，發行方——萬科本身就是國內地產界龍頭，其一舉一動從來都是地產行業的風向標；其次，從“部分債券發行無故叫停”，至正常網上路演，不足24小時。這一幕進一步刺激起人們對這其中是非黑白的揣測；當然，萬科債引發投資者火爆追捧，亦是無可非議的原因之一。

股市的持續低迷和債市的不斷走強，令公司債市場的供求關系正在悄然發生改變。再加上，公司債一級市場申購的年化收益率已經超過了新股申購的年化收益率，這些都造就了公司債今日的火爆行情。

目前被熱炒的多只高息公司債都是無擔保債券，不少集中在房地產行業。而萬科債，更有可能成為無擔保債券收益率新標桿。

峰回路轉

8月26日，萬科Ａ(000002.SZ)收到中國證券監督管理委員會《關于核準萬科企業股份有限公司公開發行公司債券的批復》，核準公司向社會公開發行面值不超過59億元的公司債券。

萬科公司9月2日發布公告稱，將于9月5日以平價發行總額不超過59億元、5年期固定利率的公司債券，并于9月4日舉行網上路演。根據公告，本次萬科公司債分為有擔保和無擔保兩個品種。有擔保債券發行規模30億元，票面利率詢價區間為5.5%-6.0%；無擔保債券基本發行規模為15億元，根據市場條件可超額增發不超過14億元，最終發行規模不超過29億元，票面利率詢價區間為7.0%-7.5%。

就在發債公告一出的第二天——9月3日，“萬科無擔保債券被暫停發行”的市場傳聞風聲鵲起，債券市場極具戲劇性的一幕就此拉起。據權威說法，無擔保公司債確被叫停。但知情人士向本刊記者透露，被暫停發行的無擔保債券已于9月3日當晚恢復，一切將按照原計劃進行。

次日，萬科相關人士也對市場傳聞給予否認，表示“公司擬本周五發行的不超過人民幣59億元的5年期債券并沒有推遲，目前正按原計劃進行”。并于9月4日上午，萬科舉行了公司債券發行網上路演。萬科和本次公司債的主承銷商——中信證券的負責人在與網友交流中也表示，本期債券無擔保品種目前正在進行簿記建檔、申購配售工作，本期債券無擔保品種網上公開發行的最大規模預計為3.75億元，發行結束后七個工作日內本期債券將在深交所上市。

終于，9月5日，萬科債票面利率公布。本期債券有擔保品種和無擔保品種的票面利率最終均按詢價區間的下限確定，其中有擔保品種利率為

5．50％，無擔保品種利率為7．00％。最終確定本期債券無擔保品種超額增發14億元，超額增發部分對網下機構投資者配售。

最高信用評級

發債過程一波三折，是否意味著該債券本身存在問題呢？其實不然。中誠信評估給本期債券發行方萬科AA+的信用評級，是已發行公司債的地產行業上市公司中最高信用評級。在房地產行業信用風險普遍偏高，整體評級較低的環境下獲此評級難能可貴，該評級反映了中誠信肯定萬科在行業內領先的管理能力、市場地位、經營穩健性和抗風險能力，同時也充分考慮到目前相關政策對房地產業發展不確定度過高，行業本身對波動的金融市場依賴較大等外部風險。

分開來看，萬科本期有擔保債券由建設銀行通過提供連帶責任保證擔保的信用增級后，獲得 AAA評級。建設銀行能為萬科提供全額擔保，本身也說明了擔保人對萬科信用狀況的肯定。

而無擔保品種受益于發行方較高的信用等級，也獲得了AA+的信用評級，該評級高于同為無擔保公司債中08金發債（AA-）、08新湖債（AA-）和08中聯債（AA）。并且，在無擔保品種存續期第三年末，發行方和債券持有人分別擁有利率上調選擇權和回售選擇權。

利率波動是中長期債券投資的一個主要風險考慮因素，特別是在存在加息預期的大環境下， 如果在債券存續期內發生基本利率的上調， 對債券價格將造成較大的下行壓力。08萬科債是即08新湖債后第二只在條款設計中加入了利率上調選擇權的公司債，在降低公司可能的回售壓力的同時，在一定程度上也保障了投資者利益。而回售選擇權將5年期債券分解成了一個“3+2”的期限模式，這也增加了債券的吸引力。

監管抉擇

既然08萬科債列為房地產行業中信用級別最高的債券評級，無擔保債也獲得了AA+的信用評級，在9月3日當天意外叫停，顯得疑云重重。其原因業內存在兩種看法。一部分人士猜測，在市場的追捧下，萬科內部認為無擔保債券利率定得偏高，為降低融資成本，或考慮下調利率；另一部分人士則認為，相對于有擔保債，無擔保債的風險更大。在這種情況下，管理層可能希望放慢無擔保債的發行節奏，以防范風險發生，是監管部門叫停的。

從莫名其妙地被通知暫停發行，到第二天卻又一切照常。本刊記者更趨向于，這體現出監管層在市場發展和控制風險之間的矛盾心態。

萬科于9月4日上午，舉行了公司債券發行網上路演。兩個品種最終以利率區間下限定價，無擔保品種中只有3.75億元通過網上配售。業內有觀點相信，網上發行規模的大小，導致了萬科債發行的這段波折。但由于通過網上申購的投資者多為散戶，監管層對于網上發行規模的控制，實際上也體現出對散戶風險定價能力的一種擔憂。

著名評論員王凱認為，交易所市場的無擔保品種，商業銀行和保險公司均無法參與，如果再把散戶資金關在門外，這個品種的交易恐怕要變成死水一潭了。作為中國目前碩果僅存的活躍的直接融資渠道，相信沒有人愿意看到它死掉。

“證監會出于穩定市場和保護投資者，尤其是中小投資者的考慮，同意恢復萬科無擔保公司債的發行”，西南證券分析師李慧如此表示，“萬科無擔保公司債的信用情況是目前無擔保公司債中信用最高的，它的發行有利于降低無擔保公司債的風險水平。此外，萬科無擔保公司債也給其他房地產債券發行者提供了參考，其他房地產企業無擔保公司債的發行利率可能不會很低，較高的利率水平也保護了投資者利益”。

宏源證券債券分析師羅剛也表示，由于公司的融資必須經歷一個嚴格的過程（包括投行部門的輔導、監管部門的審核、確定發行利率區間等），如果萬科要修改公司債發行利率，必須再次付出大量的精力來完成一部分發行的準備工作并面臨一定的市場風險。這很可能是萬科無擔保公司債恢復發行的一個重要考慮因素。此次恢復發行可能還考慮到市場對公司債的大量需求，由于較高的評級和富有吸引力的發行利率，投資機構者和個人投資者都對無擔保債表現出了積極的申購意向。

基本面做保

眾所周知，萬科成立于1984年5月，1991年發行A股在深圳交易所上市。1993年5月發行B股在深圳交易所上市，是中國首批公開上市的企業之一，其第一大股東為華潤股份有限公司，國資委獨資的中國華潤總公司對華潤股份持股比例為99.98%。

截至2008年中，華潤股份持有萬科股份比例為14.63%，公司總資產規模為1111.01億元， 凈資產規模為300.2億元。公司主營業務為房地產開發與經營及物業管理，其中房地產開發業務占其主營業務收入的99%。形成了以長三角、珠三角、環渤海灣區域為中心的三大區域城市開發圈，在房地產行業中處于龍頭地位。公司綜合實力很強，目前面臨的風險也主要為行業風險。

不得不承認，萬科長期以來穩定、良好的盈利與增長是其發行公司債的重要基礎，這既是公司持續經營、健康發展的前提，也是未來還本付息資金的最終來源。此外，西南證券公司債分析師郇超還認為，萬科長期以來奉行穩定的現金分紅政策，不僅體現了公司具有較強的實際貨幣支付能力，也反映出公司始終堅持回饋“利益相關方”（包括股東、債權人、購房者等）共贏的多元化價值取向。這樣，萬科在自身發展過程中，能夠在融資、投資、經營等各個方面“得道多助”，也能夠有力地保障了債權人（包括公司債持有人）的利益。

郇超還指出，盡管萬科較早便談及房地產調整期來臨的問題，但目前沒有在貨幣資金上進行過度配置，而是在保證償付能力的前提下，保持著現金與其他資產的一種結構均衡，這反映出萬科在經營上的理性。2008年6月末，萬科貨幣資金為153.7億元，超過短期借款及一年內到期的長期債務總和，與第1季度末基本持平，比年初減少14.21億元；6月末貨幣資金資產比率為13.83%，凈負債率為37.1%，凈負債率遠低于行業普遍水平。如此來看，在公司資金充裕的情況下，目前房地產市場成交量持續萎縮、房貸緊縮以及主要城市房價下降漸露苗頭的調整形勢，對于萬科而言更多的是一種機遇，一種行業整合的機遇。

隨著房地產市場調整的逐漸深入，交易量萎縮、房價結構性下調將逐漸體現于房地產企業的業績中，萬科亦不能幸免。故預計，萬科2008年業績將出現增長放緩，2009年將出現負增長。不過，這主要對萬科的股票估值造成壓力，尚不會影響到債權人（包括公司債持有人）的資金安全。

風險幾何？

雖然萬科長期穩定、良好的盈利與增長是發債的重要基礎，但即便是高評級的債券也不無風險。市場人亦有分析人士認為，萬科公司自身的業務素質也同樣暗含隱憂。招商證券分析師羅櫻就認為，萬科作為住宅房地產開發公司，經營始終較為穩健。目前土地儲備的規模較為合理、布局較為分散。但由于公司主業結構單一的缺陷，使得公司抵御風險的能力相對較弱，對管理層要求相對較高。而公司的職業經理人管理模式，一方面有利于專業管理，但也易出現管理層損害股東或債權人的風險。

而財務方面，2008年公司收入來源區域發生變化，降低了毛利率水平，同時也加大了公司銷售收入的不確定性。目前公司整體負債水平較高，但由于公司保有相當數量的現金，因此其短期償債壓力不大。但隨著公司未來項目的陸續建設，公司仍面臨一定的現金流壓力，且利息支出的壓力也大大增加。

除此之外，渤海證券分析師徐華還對萬科債或將遭遇的三大系統風險進行了分析。

首先，第一險就是利率風險。受國民經濟總體運行狀況、國家宏觀經濟、金融政策以及國際環境變化的影響，市場利率存在波動的可能性。基準利率上調會直接導致債券在二級市場上價格的下跌。由于本期債券期限較長，可能跨越一個以上的利率波動周期，市場利率的波動可能使實際投資收益具有一定的不確定性。

隨之而來的就是流動性風險。由于萬科本期債券發行結束后擬于深交所上市，由于公司債券目前尚處于試點階段。可能會出現公司債券在二級市場交易不活躍甚至出現無法持續成交的情況，那么，投資者亦可能會面臨流動性風險，無法及時將本期債券變現。

再就是違約風險。在萬科本期債券存續期內，如果由于不可控制的因素，如：市場環境發生變化、發行人經營狀況惡化等，如不能從預期的還款來源獲得足夠資金，那么，則有可能會影響本期債券本息到期時的按期償付。