摩根士丹利：中國經濟政策的不確定性仍在繼續

中國經濟的最新情況是政策走向保持不確定。最近的中央高層政策會議發出了政策重心由“防止經濟過熱及大范圍通脹”向“支持增長和支持穩定”轉變的信號，然而，央行有關采取“更強硬”的政策來抑制通脹的言論，卻重新喚起了人們對于即將加息的推測。那么應該怎樣理解這些看似相互矛盾的信號呢？

我們分析后的結論是：中國當局正爭取在避免經濟大幅減速和抑制通脹之間取得平衡。盡管全球經濟同步放緩使中國經濟的增長前景蒙上了一層陰影，并且中國當前已處于食品價格導致的持續通脹中，但快速上漲的國際油價還是迫使中國上調了其國內能源價格。在這樣的背景下，能源價格正常化將很可能代替貨幣升值，成為幫助中國在未來12個月內保持經濟平衡的主要驅動因素。

與人民幣升值傾向抑制通脹不同，能源價格正常化會導致通脹。因此，未來經濟政策的挑戰在于，如何通過成功抑制通脹預期，在支持增長和防止第二輪“成本推動型”通脹效應之間達成一個微妙的平衡。盡管非對稱加息有助于達到這個目的，但是我們對其可操作性持懷疑態度，因為這樣做將會在各銀行的贏利前景和資產質量存在大量不確定性的情況下，壓縮銀行的凈息差（NIMs）。如果通脹在未來幾個月里因國內油價的升高而持續保持在高位的話，我們認為以管理通脹預期為目的的“財政出資的保值儲蓄”計劃將是所受阻力最小的選擇，并因此比加息更有可能被采用。

我們的政策預測：即使通脹因能源價格放松管制而保持在高位，我們仍然預計中國的匯率政策將不會有重大變動，并繼續維持我們“今年不會加息”的預測。重出保值儲蓄將起到與非對稱加息同樣的效果，但卻不會對銀行的凈息差產生負面影響。

貨幣升值Vs.能源價格正常化

在關于怎樣幫助中國平衡其經濟的辯論中分為兩派。一派認為，經濟不平衡，包括龐大且持續的貿易順差及高投資增長，反映了本質上被低估的匯率，因此匯率升值是最重要的解決方法。

另一派則認為，中國制造商/出口商的競爭力，主要源于能源及其他自然資源的人為低價格。為了糾正外部的不平衡，政策重心應該放在這些價格的放松管制和正常化上，從而使它們能夠反映真實的機會成本，而匯率升值則應該位列此政策之后。沒有價格的正常化，根本不可能準確地判斷人民幣被低估的程度。

在實踐過程中，中國當局在最初的時候采取過一種平衡的方法，即嘗試在兩邊同時循序漸進。但是，隨著國際油價持續快速上升且國內通脹壓力增大，能源價格正常化的步伐顯著放緩。當局可能覺得國際油價的快速增長只是暫時的，并且他們可以等價格下降，或者國內通脹壓力緩解之后再重新恢復價格正常化的進程。另一方面，隨著貿易順差的擴大，貨幣升值的方法變得越來越容易推行。此外，貨幣升值還可以幫助緩解通脹壓力。在這種背景下，貨幣升值自2007年上半年以來似乎發揮了更重要的作用。

然而，國際油價自年初以來的猛增及其伴隨的后果（如增加的石油公司財務虧損、財政負擔及國內短缺）使此項政策辯論的聲音減弱了許多。在將來的日子里，我們認為國內能源價格的放松管制和正常化，將很有可能被賦予較匯率升值更高的重要性。在我們看來，這似乎是現實強迫中國做出的選擇，而并非主動的政策轉變。在這樣的背景下，我們預計能源價格正常化將在未來12個月之內，取代貨幣升值，成為中國平衡經濟的主要驅動因素。

通脹和就業保護調整

選擇能源價格正常化代替貨幣升值成為主要政策驅動因素有兩個重要影響。

首先，這是一個通脹調整代替抑制通脹調整的選擇。貨幣升值的直接影響是抑制通脹，而能源價格正常化的直接影響是通脹，這是因為能源價格增長將導致“成本推動型”通脹。

其次，這亦是一個就業保護調整代替利潤率保護調整的選擇。貨幣升值會直接地沖擊出口部門，尤其是那些低效率、低價值和勞動力密集型的出口商，他們很可能由于貨幣升值而被迫退出市場，從而導致就業崗位的流失。相比之下，受能源價格市場化直接沖擊的是那些低效率和能源密集型的部門，這是因為能源投入成本升高壓縮其利潤率的緣故。

在經濟增長日趨放緩的背景下，貨幣升值相比能源價格正常化，我們視后者為兩害之中的輕者。貨幣升值和能源價格正常化最終均能幫助解決經濟中潛在的不平衡。而理想的解決方法是，改革措施在這兩方面雙管齊下。然而，采取這些改革措施的最佳時機似乎已經錯過。現在，出口導致的經濟減速正在進行，并且國際油價已上升至前所未有的高位，我們認為，國內能源價格正常化已成為達成經濟平衡目標的可行且比較可取的政策方法。

貨幣政策的挑戰：加息在何方？

如果我們對于未來政策路線的評估是正確的，那么這將為貨幣政策帶來相當大的挑戰。在當前國內通脹仍處高位的情況下，放松能源價格管制會使通脹惡化的風險升高。現今的高消費者物價指數（CPI）通脹主要是由極高的食品價格通脹引起，而最近廣義通脹率的下降反映出食品價格通脹率的顯著緩解。非食品價格通脹率雖然仍只有年同比2%，但卻已經開始上升。隨著食品價格通脹放緩而能源價格放松管制，防止廣義CPI通脹重新加速是政策的挑戰所在。

要防止由放松能源價格管制導致的成本推動型通脹，關鍵是良好的管理通脹預期。傳統的政策選擇是央行加息。然而在中國，加息并不像看上去那樣是一個“不用思考”的政策選擇。具體講，由于經濟正在冷卻，在當前情況下加息，將會加大經濟增長前景的下行風險。因此，我們不認為當局將冒此風險，尤其是鑒于政策重心最近由“防止經濟過熱及大范圍通脹”轉向“支持增長和支持穩定”的情況下。

由于中國的基準貸款和存款利率仍然由央行行政性地設定，這使得我們可以推行非對稱加息的方法。非對稱加息能夠引入幫助管理家庭通脹預期的更高的存款利率和不變的（或小幅增長的）貸款利率，從而通過不增加企業財務成本的方法，使其對經濟增長前景的負面影響減至最小。但是，我們還是給予這種政策方法很小的可能性。原因在于：

首先，非對稱加息將壓縮銀行的凈息差。考慮到銀行資產質量的不確定性在經濟衰退的過程中增加，特別是與房地產市場相關的資產，我們對當局進一步壓縮銀行凈息差持懷疑態度。盡管銀行的資產負債表和贏利均在當前保持良好，但其穩定程度卻有待在即將到來的經濟減速中接受考驗。我們認為，到那時之前，當局在實行可能潛在傷害銀行的政策時將非常小心。

其次，隨著貸款利率的上調主要受制于對經濟增長前景負面影響的擔憂，我們發現已經沒有多少存款利率上調的空間，可以在不傷害到銀行的情況下，有效地幫助管理通脹預期。

保值儲蓄正當其時

當局正向多個目標努力，但卻受到諸多政策限制。正如我們前面所討論過的，盡管我們不能排除非對稱加息的可能性，但可能性很小。我們認為，即便真的加息了，其幅度也很可能較小（如小于27個基點）。因此我們認為，如果通脹因國內能源價格上升而在未來幾個月繼續保持高水平，以管理通脹預期為目的的“財政出資的保值儲蓄”（GID）計劃將是所受阻力最小的選擇，并因此比加息（包括非對稱加息）更有可能被采用。

我們認為，GID計劃可以起到與非對稱加息相同的效果，但卻不會影響到銀行的凈息差。在GID計劃下，政府通過其財政預算為各個家庭的儲蓄提供補貼，目的是為了確保他們在銀行的某些存款不會出現負的實際利率。

在GID計劃下，政府向各家庭承諾，他們長期存款的購買力將不會因高通脹的影響而受到削弱。因此，各家庭將會發現沒有必要取出他們的存款去購買實物和服務來對沖通脹。存款當前仍然是中國家庭的主要財富形式。當各家庭得知他們的存款受到防通脹保護時，他們的通脹預期將很有可能保持穩定，并且其購買行為發生重大變化從而惡化通脹的可能性也會減小。此外，我們認為，當局抑制通脹的可信度也將因GID計劃的推出而增加，因為政府將因沒有成功降低通脹而使自己蒙受損失。

在這樣的情形下，政府抑制通脹的動機就會與各家庭保持一致，并且其在反通脹方面的努力將因此帶來更高的可信度。

我們認為，GID計劃能夠成為所受阻力最小的政策，因為它對于經濟的即期負面沖擊相對較小。雖然提高長期定期存款的名義有效利率對于GID計劃來說非常關鍵，但是我們建議這個政策應當被視作是政策制定者增加其反通脹可信度的一種努力，而不是傳統的貨幣緊縮措施。我們認為，與傳統貨幣緊縮措施先“苦”后“甜”——即先減少產量再降低通脹不同，成功地實行GID計劃能夠同時對經濟和市場的短期和長期走勢帶來良性影響。

本質上講，保值儲蓄采用的是財政政策而不是貨幣政策，來幫助管理通脹預期。我們估計，如果GID計劃僅覆蓋3年或3年以上的定期存款，其成本將約為GDP的0.3%。當長期定存受到防通脹保護時，一些較短期的存款可能會轉為長期定存。我們認為，如果所有1—3年的定存均轉為3年以上，GID計劃的成本將有可能上升到GDP的0.7%——這個數字仍然是可以控制的，從提高油價上所節省下的財政資金沖銷掉此項成本綽綽有余。

更差的贏利前景

和更高的市場波動仍然可能

正如我們以前在有關政策不確定性的文章中寫到的，“我們發現經濟不太可能發生硬著陸。對于我們的預測來說，最大的風險不在于最終的結果（即軟著陸或硬著陸），而是到達結果的過程。當局一方在經濟政策上缺乏有效的溝通策略，這將不斷地制造疑問和加深不確定性，并導致市場出現無根據的大幅波動的結果。”

同樣的道理，我們擔心政策的不確定性將不太可能在短時間內減小。雖然我們是在剖析政策的不確定性，但是我們意識到，我們事實上正在描述一個相當復雜的情況，它將可能使很多不太了解中國政策制定的投資者感到有些困惑和缺乏透明度。我們在這里做的是實證分析——即根據環境和當局的目標來預測他們將怎樣做，而不是規范分析——即根據典型市場經濟模式下的“最佳方法”來預測政策制定者將會怎樣做。

我們相信這樣的政策環境將能夠幫助實現良好的廣義GDP增長，并隨之對就業產生良性影響，這對于依賴中國需求可持續性的國家來說非常重要。然而我們認為，這不能說明國內股市必定將有強勁的表現。這是因為宏觀層面的政策不確定性和透明度缺乏，具有導致宏觀層面更差贏利前景和更高市場波動的趨勢。

綜上所述，我們維持我們“今年中國不加息”的預測。我們亦預計在匯率政策方面不會有重大變化，并維持我們美元兌人民幣匯率年底目標為6.60的預測。如果，能源價格放松管制正如我們所設想的，在未來發揮主要政策角色的作用，那么中國的廣義通脹率將會越來越多地受到能源價格放松管制的時機和幅度的影響。我們預計食品價格的通脹率將繼續放緩，并且在這種背景下，煉油產品價格很可能在2008年第四季度再次上調10%—20%。盡管能源價格放松管制將帶來價格壓力和壓縮企業利潤成本，但是廣義CPI通脹率將不太可能重新加速到今年初的高水平。