第一高管，在中國價值幾何

隨著上市公司高管薪酬排行榜的出現(xiàn)，第一高管(董事長或CE0)的薪酬成了眾人關(guān)注的焦點。作為業(yè)內(nèi)人士，不應僅僅將視線停留在排行榜的數(shù)字游戲上，更需要挖掘隱藏在數(shù)字背后的深層次問題：在中國，第一高管的合理薪酬應該是多少?如何確定?

在市場化進程的三十年中，中國企業(yè)基本上實現(xiàn)了治理結(jié)構(gòu)的第一步：所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。而下一個階段，關(guān)鍵點是所有權(quán)人對經(jīng)營者的有效激勵和約束。但是，這也正是目前中國公司治理結(jié)構(gòu)中最薄弱的環(huán)節(jié)。據(jù)華夏基石管理咨詢評估，與成熟的資本市場治理結(jié)構(gòu)要求相比，只有10％的中國上市公司建立了有效的高管激勵與約束機制。在對經(jīng)營者的選拔、評價、激勵與約束機制中，核心問題是應如何激勵；而激勵的核心問題，則是如何確定薪酬的水平。

根據(jù)人力資本理論，企業(yè)的經(jīng)營者把自身的知識、經(jīng)驗和技能凝聚成“人力資本”投入到企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，并為企業(yè)創(chuàng)造了不可替代的獨特價值。而且，在新經(jīng)濟時代，這種“人力資本”的貢獻將會越來越大。那么，作為一種生產(chǎn)要素， “人力資本”就應當與股東投入的貨幣資本一樣，享有剩余價值索取權(quán)。

那么，經(jīng)營者的合理薪酬應該是多少?針對此問題，華夏基石成立了專業(yè)的高管激勵研究中心，對這個世界性難題進行探索性研究，試圖剔除那些個性因素一一包括國家文化、法律法規(guī)甚至高管特質(zhì)等因素，挖掘出決定高管薪酬的共性因素。

我們?nèi)娣治鲅芯苛烁吖苄匠甑年P(guān)鍵影響因素，包括企業(yè)所屬行業(yè)特點、企業(yè)業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)、高管特質(zhì)、高管人才市場情況等。專家組對這些要素進行了統(tǒng)計分析，將要素分為共性要素、個性要素和非相關(guān)要素。最后，將共性要素作為高管薪酬的決定要素，個性要素作為調(diào)節(jié)要素，并剔除了非相關(guān)要素。

這些共性要素集中反映在兩個方面：行業(yè)特點與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。無論在美國還是中國，各行業(yè)均有不同的特點。例如，IT行業(yè)都是技術(shù)密集型的，而金融行業(yè)則都是資本密集型的，所以各行業(yè)的特點在全球內(nèi)是具有共性的。為體現(xiàn)可比性，我們選定的衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標都是定量的。

我們將共性要素決定的高管薪酬稱之為“真空高管薪酬”。所謂“真空高管薪酬”，是企業(yè)根據(jù)行業(yè)特點和經(jīng)營業(yè)績對高管人員價值的合理評價，適用于全球不同國家、不同行業(yè)乃至不同企業(yè)。具體而言，是指企業(yè)高管人員實際所得的薪酬總額，在剔除了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、高管個人特質(zhì)、高管人才市場等因素的影響作用之后，得到的僅受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)所屬行業(yè)特點影響的薪酬水平。

一、選取研究樣本

華夏基石選取全世界最具有代表性的300家上市公司進行研究。為了使研究具有廣泛性，我們采集的上市公司樣本來源于三種類型的資本市場。

來源一：歐美成熟資本市場。包括美國紐約交易所、納斯達克交易所、倫敦交易所、巴黎交易所、法蘭克福交易所。歐美比較成熟的資本市場經(jīng)過長期的不斷探索和完善，其基本機制和制度要比中國先進得多，這是非常值得我們借鑒的。

來源二：東亞地區(qū)具有代表性的資本市場。包括東京交易所、新加坡交易所、香港交易所。亞洲市場在地緣上與我國比較接近，而且深受東方文化的影響，其經(jīng)驗和做法對我們更具指導意義。

來源三：與中國類似的新興資本市場。包括俄羅斯交易所、印度交易所。這兩個交易所是近年來新興的資本市場，充滿了活力，但發(fā)展的時間相對較短，這與中國比較類似。但是，其一些創(chuàng)新做法能夠給我們帶來一些新鮮空氣。

二、刪除高管薪酬影響因素中的個性要素

1 高管特質(zhì)因素的剔除

高管特質(zhì)因素包括高管相關(guān)的任職經(jīng)歷、在本企業(yè)的任職時間、前一任工作的薪酬水平等，其分別對應的換算系數(shù)。

公司治理結(jié)構(gòu)因素主要包括獨立董事比例、是否設(shè)立薪酬委員會、董事會規(guī)模、是否設(shè)立提名委員會、大股東數(shù)量、監(jiān)事會規(guī)模等，其分別對應的換算系數(shù)說明。

2 行業(yè)特點的部分剔除

行業(yè)差異因素主要包括行業(yè)競爭強度、企業(yè)所處行業(yè)地位等，其分別對應的換算系數(shù)說明見表3。

3 高管人才市場因素的剔除

高管人才市場因素主要指聘用高管時，企業(yè)相對于高管個人的談判地位，其對應的換算系數(shù)說明見表4。

三、計算樣本企業(yè)的“真空高管薪酬”

根據(jù)以上四個換算表，我們分別為每個樣本企業(yè)選定了相應的換算系數(shù)，并對其高管薪酬原始數(shù)據(jù)進行處理，得到了每個樣本企業(yè)高管人員的“真空高管薪酬”。

四、構(gòu)建“真空高管薪酬”計算公式

在對“真空高管薪酬”和企業(yè)各項財務(wù)指標分別進行因素方差分析后，結(jié)果顯示， “真空高管薪酬”與企業(yè)的總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤之間存在著顯著相關(guān)關(guān)系。

為比較不同財務(wù)指標對“真空高管薪酬”的影響程度，并據(jù)此建立“真空高管薪酬”的計算公式，我們構(gòu)建了多元線性回歸模型進行綜合分析。

五、計算中國的“真空高管薪酬”

通過國際樣本企業(yè)得到的“真空高管薪酬”計算公式，是根據(jù)行業(yè)特點和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績對高管人員價值進行合理估值。這樣的計算模型適用于全球任何一個國家、任何一個企業(yè)。因此，我們以該計算模型為標桿，輸入中國各個上市公司的營業(yè)收入、凈利潤和總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，計算出中國上市公司的“真空高管薪酬”。

六、確定中國上市公司第一高管理論薪酬

與確定“真空高管薪酬”的邏輯順序相反，在從中國“真空高管薪酬”向中國上市公司第一高管理論薪酬轉(zhuǎn)化的過程中，需要考慮部分行業(yè)特點、公司治理、高管特質(zhì)、高管人才市場等因素對中國上市公司第一高管薪酬產(chǎn)生的影響。考慮到中國資本市場的特殊性，在借鑒上述國際換算表的基礎(chǔ)上，我們又分別設(shè)定了基于中國實際的薪酬換算系數(shù)，對中國上市公司“真空高管薪酬”進行處理，得到中國上市公司第一高管人員的理論薪酬。

需要說明的一點是，此理論薪酬標準可以作為確定中國上市公司第一高管薪酬水平的參照標準之一，并不是指中國上市公司第一高管就應該或必須依據(jù)這一標準來確定薪酬水平才是合理的。

尤為值得一提的是，我們所指的第一高管理論薪酬還要基于以下兩個基本前提：

前提一：企業(yè)第一高管薪酬是由國際化高管人才市場價值所決定的，企業(yè)第一高管可以自由流動；

前提二：薪酬理論值是指，如果中國企業(yè)從全球招聘高管，可以考慮支付的薪酬水平。