激辯“大小非”

皮海洲

編者按：股指向何處去？回答這個問題時，每個人都會望一眼頭上那柄達摩克利斯之劍——“大小非”解禁。有統計表明，解禁總量高達２０萬億元人民幣，甚至超過了居民儲蓄的總額。有人據此認為，“大小非”已成股市難以承受之重。也有人認為，不必過分夸大“大小非”帶來的壓力，減持行為會與理性同在。在股改３周年之際，這如山的籌碼，帶來了尷尬和考驗。

“大小非”是什么病

正是基于種種“巧妙安排”，“大小非”股東只是以很小的對價支付就獲得了巨額股份的流通權。如今股市為“大小非”問題所困擾，根本就是當時不徹底的股改所留下的后遺癥。

５月９日是中國股改３周年的紀念日。３年前的５月９日，清華同方、三一重工、紫江企業、金牛能源４家公司作為首批股權分置改革試點公司浮出水面從而正式拉開了股改的序幕。

股改對于中國股市來說是非常必要的，不徹底解決股權分置問題，我國股市就沒有健康發展的希望。不過，今天如何客觀評價這場股改的成敗得失，又成了中國股市必須面對的問題。一個明顯的事實是，３年后的今天，作為股改后遺癥的“大小非”（即大股東及小股東持有的非流通股）問題已取代３年前的股權分置問題，困擾著中國股市的健康發展。

減壓只是奢談

４月２０日，中國證監會發布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，以規范“大小非”的轉讓問題。但《指導意見》顯然并不能真正解決“大小非”減持帶給股市的沖擊。它充分表明了當前管理層對待“大小非”問題的束手無策。

根據規定，股東預計未來一個月內減持“大小非”的數量超過公司股份總數１％的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。投資者不難發現，管理層的本意是要把“大小非”的減持行為引導到大宗交易平臺上來，以減緩減持行為帶給二級市場的壓力。

但這樣的規定能有多少作用呢？作為“大小非”股東來說，如果不愿意通過大宗交易平臺來減持的話，完全可以將每個月出售的股份數量控制在總股份０．９９％的范圍之內，這樣一年減持的股份數可達１１．８８％，同樣是一個非常驚人的數目。即便通過大宗交易平臺來減持，但進行大宗交易的第二個交易日，受讓一方就可以將相關籌碼拿到二級市場上套現了。所以，這種大宗交易平臺只不過是“大小非”套現的一個“過道”而已，并不能真正減輕“大小非”套現的壓力。而且，參與大宗交易平臺轉讓交易的機構投資者也都是來自二級市場的機構投資者，他們要將資金集中到大宗交易平臺上，本身就要抽調二級市場的資金，同樣是對二級市場的一種壓力。

一部《指導意見》為什么會留下這些政策性漏洞呢？這實際上正是管理層無計可施的表現。作為“大小非”股東，因為在股改中已向流通股股東支付了對價，上市流通是應有的權利，證監會無權剝奪“大小非”上市流通的權利。如果管理層要對機構投資者在大宗交易平臺受讓的籌碼予以時間上的鎖定，勢必增加他們的投資風險。如此一來，機構投資者也就沒有了參與大宗交易平臺的熱情。而缺少他們的參與，大宗交易平臺也就無法運作了。正因為如此，管理層只能放任機構投資者今天從大宗交易平臺受讓股票，第二天就能到二級市場上拋售股票，從而使得大宗交易平臺減輕減持壓力成為奢談，使得《指導意見》近似一張廢紙。

這種尷尬，實際上正是管理層對待“大小非”減持無能為力的一種表現。“大小非”的減持是依據當初股改時的契約而行，是天經地義的。二級市場壓力重重，是不徹底的股改所留下的后遺癥。

“發作”向后延期

本來，股改是徹底解決股權分置問題的一次大好機會。因為股權分置的存在，中國股市的健康發展長期受到困擾。由于上市公司以及大股東與中小投資者利益的不一致，上市公司以及大股東都把股市當成了提款機。上市公司在市場上“惡意圈錢”，而大股東又來把上市公司掏空，以至一出出悲劇在中國股市里連續上演。正是基于股權分置的種種弊端，所以，股改之初，整個市場都對股權分置改革寄予了厚望。

但令人遺憾的是，股改的進程并沒有按照廣大投資者的愿望來進行。股改最主要的任務本來應該是切實保護廣大公眾投資者的合法權益，還原中小投資者與大股東之間的平等地位。但在實際進程中，管理層并沒有切實地履行起保護公眾投資者合法權益的責任。股改沒有切實解決困擾中國股市的實際問題，而是追求形式，追求進度，為了股改而股改。

在股改對價標準上，管理層并沒有拿出硬性標準，而是讓公眾投資者與大股東開展“羊”與“狼”之間的討價還價。本來，要解決流通股股東與非流通股股東在股票發行價格上的巨大差距，非流通股股東向流通股股東支付的對價必須達到１０送１０股甚至１０送２０股以上，才能使二者之間的利益趨于平等。但最后通過談判，非流通股股東只是以不到１０送３股的對價，就把這一標準敲定了。不僅如此，為了方便大股東少支付對價，管理層還允許大股東搞對價“創新”，搞“零對價”的股改權證來忽悠廣大中小投資者。種種這些，為“大小非”如今的低成本埋下了隱患。

為了上市公司股改方案順利過關，管理層不僅沒有對類別表決過程中公眾投資者的最低投票率作出規定，而且還明確要求基金公司要積極參加投票，起好示范作用；要從有利于市場發展、有利于股權分置改革、有利于恢復股市信心的角度進行投票；在試點公司復牌之后，基金公司不要砸盤。此外，對于上市公司股改過程中出現的各種“投票門”事件，管理層幾乎睜一只眼閉一只眼，以至許多表決結果被大股東所操縱。

為了掩飾“低對價”帶來的不可回避的問題，使上市公司“低對價”的股改方案能夠順利過關，管理層在大小非的流通問題上又采取了“鎖一爬二”的做法，將股改遺留的問題向后推移。本來，向流通股股東支付對價之后，“大小非”理應馬上進入可流通狀態，這樣一來，“大小非”支付對價不足的問題馬上就會暴露。但管理層采取的“鎖一爬二”的做法，將“大小非”問題推移了兩到三年的時間。這時股改的進程基本結束，公眾投資者再想追加對價已經不可能了。

正是基于種種“巧妙安排”，“大小非”股東只是以很小的對價支付就獲得了巨額股份的流通權。如今股市為“大小非”問題所困擾，根本就是當時不徹底的股改所留下的后遺癥。它由股權分置轉化而來，成為中國股市新的難治之癥。這個問題顯然不是一紙《指導意見》就能解決的。在股改３周年到來之際，中國股市有必要重新評定股改的成敗得失問題。除非管理層有足夠的智慧來解決“大小非”問題，否則始于３年前的這場股改就難有成功可言，它只不過是將股權分置問題轉化為了“大小非”問題而已。

煟ㄗ髡呶職業投資者，獨立財經撰稿人，專欄作家）