“大小非”是天然平衡器

陳　李

“大小非”減持終將回歸理性。自它們獲得流通權開始，“大小非”已經在一定程度上從產業資本演變為金融資本。其決策行為和其他流通股東并無兩樣。

接近２０萬億元人民幣規模的非流通股（或稱限售股）解禁，成為目前投資者對市場的重大擔憂。我們需要對所謂“大小非”（即大股東及小股東持有的非流通股）有更深入的認識。

天然平衡器

我認為，“大小非”是Ａ股估值的天然平衡器。盡管證券市場依賴于實體經濟而存在，但當股票市場一旦形成，便具有了某些自身獨特性，表現為“異化”。股票價格開始受到自身的供求關系影響，即價格受到供應（例如：新股上市、再融資等等）和需求（入場資金）左右，而不是簡單地反映實體經濟（上市公司）經營的好壞和盈利的未來趨勢。

極端地說，如果某個封閉性證券市場規模固定，只要有足夠多的金融資本入場，便可以不顧基本因素而讓該類證券隨意定價。這個時候，價格不再是實體經濟未來業績和分紅的折現值，而只是一個炒賣工具。這樣的案例并不罕見，日本地產泡沫、美國科網泡沫，甚至包括１８世紀荷蘭的郁金香和２００７年云南的蘭花。

一個開放的金融市場，一旦出現明顯的現價格偏差，產業資本會立刻入場套利。這就表現為大量的新股上市和再融資。由于有更大規模的產業資本介入，金融資本發現自己無法給證券單獨定價，必須和產業資本達成均衡價格，而ＤＣＦ（現金流折現）就是兩者共同承認的標準。

當前的Ａ股市場上，在新股和再融資受到某種限制，或者說無法完全平衡市場的時候，“大小非”成為平衡Ａ股“泡沫”最重要的平衡器。高達２０萬億元市值的非流通股，相當一部分來自實體經濟部門，了解產業資本對資產價值的判斷。一部分股東會在證券估值明顯高估的情況下拋售股票，充當市場的平衡器，防止Ａ股泡沫誕生。

我們不應該抵制“大小非”，就好像不應該抵制新股和再融資。如果沒有產業資本介入市場，一個完全封閉的證券市場只能是一個死去的市場?？纯唇裉斓模鹿?，這個教訓值得投資者謹記。

有趣的偽命題

“大小非”不會完全離開這個市場。一些投資者認為，目前非流通股的市值規模接近２０萬億元，而銀行系統的居民儲蓄不過１６萬億～１７萬億元，全社會根本沒有那么多的資金來承接規模如此龐大的股票，市場唯一的選擇就是不斷下跌，一直跌到非流通股市值萎縮到有足夠的資金來承接為止。這是個錯誤的觀點。

我們可以觀察全球任何一個市場，不論是成熟市場還是新興市場。從來不存在這么一種投資者結構。即除了第一大股東外，其他股東只有基金、保險、個人投資者。任何市場上都存在數量眾多、規模龐大的戰略股東、財務性股東等等。從這個經驗來判斷，３年后的Ａ股市場，投資者中仍然會存在許多非基金、保險、個人類的股東，包括各種企業集團、財務公司等?！按笮》恰辈粫耆x開市場，否則Ａ股市場會呈現出人類歷史上空前絕后的一種投資者結構。

不僅如此，“大小非”還面臨著“再投資”的困惑。出售股票所得投向哪里？投資實體經濟。如果我們經濟周期向下，企業盈利下滑，購買廠房設備，不僅未來收益微薄還喪失了流動性。投資私募基金，做風險資本。中國社會哪有２０萬億元的風險資本市場可以投資？

“大小非”減持終將回歸理性。自他們獲得流通權開始，“大小非”已經在一定程度上從產業資本演變為金融資本。他們的決策行為和其他流通股東并無兩樣?，F在的流通股股東不滿的是，“大小非”持股成本低，出售股票不心疼。這是一個非常有趣的偽命題。

一方面，這種忿忿不平的態度不免有些前后矛盾?，F在譴責大小非的“暴利”，卻忘記了他們在２００５年和２００６年的免費送股，也忘記了他們長達５至１０年的持股周期。如今的流通股股東在痛心自己２００８年的損失，卻忘記了在自己２００６和２００７年賺得盆滿缽滿的時候，“大小非”股東只能干瞪眼。

另一方面，從成本角度比較“大小非”和現在流通股的差異，在脆弱的情緒上是正確的，但在理性的邏輯學上是錯誤的。邏輯學早就告訴我們，入貨成本根本不能作為目前買賣決策的依據。目前的投資決策只能依據未來趨勢。

當然，我們注意到部分具備金融資本特性的“大小非”，其操作行為也具有非理性成分，畢竟他們中的一些人還并不完全熟悉資本市場。投資決策不完全依賴價值判斷，受到市場趨勢和投資者情緒影響。在市場下跌過程中，他們的拋售加重了市場恐慌情緒。但是假以時日，這些重要的投資者一定會充分認識資本市場的價值，并就合理的估值水平與目前場內的流通股股東形成一致意見。這就是所謂的Ａ股“估值重塑”。

不過，投資者必須充分意識到，決定市場趨勢的關鍵因素，不僅有限售股流通問題，還有企業盈利問題。后者的重要性超過前者?？紤]到中國通脹壓力依然巨大，全球經濟衰退風險危及中國經濟增長，我們認為，未來企業盈利增速不斷下滑的風險沒有消散。投資者仍然需要以謹慎心態看待市場反彈。（作者為申銀萬國證券首席策略師）