印花稅：讓你歡喜讓你憂

張志前

調整印花稅真能改變證券市場的走勢嗎？通過頻繁調整印花稅調控股市是否有利于我國證券市場的長期健康穩定發展呢？

2008年4月23日晚，投資者期盼數月的證券交易印花稅由3‰下調為1‰。正如大家所預期的那樣，24日一開盤，滬深股市即出現大漲，并創出了A股市場有漲跌幅限制以來單日最大漲幅。降低印花稅的確起到了刺激股市的作用，廣大投資者歡欣鼓舞。然而，調整印花稅真能改變證券市場的走勢嗎？通過頻繁調整印花稅調控股市是否有利于我國證券市場的長期健康穩定發展呢？

證券交易印花稅探析

印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證征收的一種稅。關于印花稅的由來還有這樣一個故事。公元1624年，荷蘭政府發生經濟危機，出現了財政困難。為解決財政上的需要，統治者希望找到一個長期穩定而又能被人們接受的稅種，于是采用了公開招標辦法，以重賞來尋求新稅設計方案，謀求斂財之妙策。印花稅便是從千萬個應征者設計的方案中精選出來的“杰作”。由于人們在日常生活中使用契約、借貸憑證之類的單據很多，稅源將很大，而且人們還有一個心理，認為憑證單據上由政府蓋個印，就成為合法憑證，受政府的保護。正是由于這樣，此后不久，印花稅就被世界各國政府所普遍采納。

證券交易印花稅是從普通印花稅中發展而來的,它是針對證券交易發生額而征收的一個稅種印花稅，屬于行為稅的類別，也就是對證券交易行為征的稅。如果證券交易量少，交的印花稅就少；如果不進行證券交易，就不需要交納印花稅。我國的證券交易印花稅是從1990年在深圳市場開始征收的。當時的主要目的是為抑制股票過分交易。2007年我國證券交易印花稅收入達到2005億元，而當年所有上市公司的分紅只有1800億元。出現這種不正常現象的原因，一方面是我國證券交易印花稅的稅率比較高，更重要的原因是我國證券交易過度，換手率達到1200%，平均每一個月就要換手一次。這在世界上恐怕也是罕見的。

在我國印花稅不僅是政府增加稅收收入的手段，也是政府調控股市的重要工具。具體地講，證券交易印花稅是通過影響證券交易從而對證券市場發生作用的。提高證券交易印花稅稅率，意味著政府希望抑制證券交易；而降低印花稅稅率，意味著政府鼓勵證券交易。

因此，調整證券印花稅直接影響的是短線操作的投機者，而對中長線投資的投資者影響不大。證券市場有自身的發展和運行規律，股票的價格歸根結底是由上市公司的價值決定的，印花稅的降低或提高并不會影響企業的盈利。證券市場真正的價值投資者，并不會因印花稅的調整而影響到自己的決策。理論上講，調整印花稅對股市的長期走勢幾乎沒有影響。正因為如此，西方成熟市場經濟國家，已經不再用調整印花稅這種調控手段了。

牛市新起點？

2008年4月24日，我國證券交易印花稅由3‰調整為1‰。這是繼2007年5月30日上調證券交易印花稅稅率后，時隔不到一年我國政府又一次對該稅率進行大的調整。關于本次下調印花稅的積極意義是不言而喻，尤其是在當前股市低迷到了使投資者信心幾乎沒有的時候，下調印花稅更是使在政策市下成長起來的股民們看到了政府對發展股市的決心，從而恢復和增強了股票交易的信心，許多已撤離的資金再次回到了股市，因而有利于提振當前不景氣的股市。廣大投資者也希望通過本次調整徹底改變今年以來股市低迷的態勢。4月24日真地會成為新牛市的起點嗎？

股市上漲或下跌受多種因素的影響，但歸根結底是由上市公司的價值決定的。導致我國股票市場本輪下跌的原因可謂錯綜復雜，除了對宏觀經濟增速放緩的擔憂，“大小非”解禁、再融資等影響因素之外，最根本的原因是我國目前的股票價格估值偏高。今年以來，雖然出現50%調整，可謂巨大，但是我國A股市場的整體市盈率仍然在30倍左右，而在成熟市場中,平均市盈率一般在15—25倍之間。經過次貸危機的洗禮，現在港股、美股的市盈率大概在15倍左右。從某種角度上來說，本輪調整實際也就是對前期股票過度上漲的矯正。“大小非”的減持、再融資，本身無可厚非，是大股東的理性選擇，但之所以成為市場無法承受之重，主要原因還是A股市場價格偏高。試想，如果大股東認為股票價格具有投資價值，甚至像2005年股市在千點附近，許多股票跌破了凈資產，還不及重置成本，大股東是肯定不會減持，也不會融資的。

從我國調整印花稅的實踐看，印花稅的調整并不是每次都能如人所愿。更具體地說，上調印花稅對股市上漲勢頭的抑制作用很明顯，但印花稅下調對股市的作用則不總是正向。如1998年6月、2001年11月及2005年1月的三次下調印花稅，股市在短暫上漲后，很快都重回下跌趨勢。最近的一次去年“5·30”的調整，也只是引起了股市短期的調整，最多也就下跌了20%，并沒有改變A股的“瘋狂”牛勢。這說明，股市有其自身的運行規律，決定股市運行規律的因素除政策外，還有宏微觀經濟形勢、資金供求等多種因素，單純地降低印花稅率只是影響股市運行的股市政策之一，僅此政策并不一定能改變股市的運行趨勢。因此，對印花稅的作用不能過分夸大。如果你希望越大，可能會失望越大。

期待“后印花稅時代”

我國從1990年開始征收證券交易印花稅，截至目前已經進行了八次印花稅的調整，其中三次提高，五次降低。當政府認為股市下跌過大時就降低印花稅；當政府認為股市上漲過快時就提高印花稅。通過調控印花稅也確實起到一定的作用。政府本意是防止股票市場大起大落，然而，每次印花稅的調整幾乎都引起了股市的大起大落。維護資本市場的健康穩定發展是政府的責任，各國政府在市場出現大的動蕩時一般都會采取一些“救市”或調控的措施。問題是作為證券市場的監管者，政府是否有必要頻繁運用印花稅來調控市場的漲跌，政府到底應該在股市漲跌里扮演何種角色？如果這次降低印花稅之后，我國股票市場繼續出現像去年一樣的瘋漲，政府是不是又要調高交易印花稅了？如果股票市場短期上漲后，仍然出現下跌，政府還能出臺什么樣的救市措施？

我國的股市是在改革開放的大背景下由政府創辦的，從有證券市場一開始，就深深地打上了政策市的烙印。雖然政府實施了多項的改革，并已經取得了可喜的進步，但是在印花稅問題上，我國股市仍然沒有能夠擺脫行政的干預。政府作為監管者主要的工作應該是建立制度，加強監管，規范市場，為市場創造一個公平交易的環境。當市場出現巨大波動時，政府救市也屬應該，但是一定要考慮市場本身的運行規律。在市場經濟比較完善和發達的國家和地區，主要是采取市場化的措施。歐、美成熟市場經濟國家，應對本次次貸危機的救市措施主要是通過中央銀行向市場注入流動性。這些措施是非常市場化的。

證券市場的發展有自身的規律，應該主要依靠看不見的手，即市場機制來進行調節。在真正市場化條件下，調整印花稅并不能改變市場的長期走勢。頻繁調整印花稅將會延長我國政策市的時間，形成政府控制股市漲跌的不良后果和形象，不利于我國證券市場的長期穩定發展。同時也會使印花稅成為政府和股民博弈的工具，為內幕交易提供可能，也有失股市的“三公”原則。對于我國股市真正的利好政策應該是各項制度的健全和行為的規范，做到公開、公平、公正，讓市場這個看不見的手發揮它應有的作用。希望本次印花稅調整后，我國政府能夠維持現有的印花稅率長時間維持不變，投資者也不再總拿印花稅“說市”。“后印花稅時代”的到來，也是我國股市擺脫政策市的陰影，走向成熟的又一個標志。

(作者為經濟學博士、高級經濟師，中國建銀投資有限責任公司政策研究室高級經理，中投證券監事，中國投資學會理事)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com