企業舉債問題的研究

房　毅

隨著我國市場經濟的穩步發展和國內市場與國際市場的接軌，企業為了適應市場競爭，在競爭中獲勝，勢必走向資金市場，籌措生產經營所需要的資金。另一方面，社會閑散資金的大量存在，又使得企業舉債經營成為可能。負債經營有利有弊，是一柄雙刃劍，它既可以給企業帶來經濟效益，又能給企業帶來財務風險。基于前人的研究成果，本文以負債經營的概念、形成機理為基礎，對我國企業的負債現狀及其成因進行分析，提出了我國企業適度舉債的必要性和控制過度舉債的對策。

企業舉債的形成機理

理論分析：企業舉債的形成機理

企業要創立、生存和發展，必須要以投入、保持和再投入一定的資金為前提。加入企業生產經營的資金，從其來源角度看，包括負債與資本兩大類。目前，或多或少地利用舉債組織生產經營，已成為現代企業的一種財務戰略。這除了所有者的權益資本相對于企業投資需要往往有所不足之外，更重要的是利用舉債經營可獲得財務杠桿效益，促進企業的資產增值。然而，利用舉債給企業帶來的財務杠桿效益應是有條件的，只有當負債成本低于全部資金的收益率時，負債才能給企業帶來額外的收益。

在企業經營風險一定的情況下，負債程度即資金結構的適當水平應當如何確定？這是近半個世紀以來財務理論的研究者們力圖解決的一個重大理論問題。1952年，美國戴維·杜蘭特劃分了三種資金結構理論：凈收益理論、凈經營收益和傳統理論。其中，前兩種理論均建立在極端的理論假設之上，從而得除出了極端的理論——前者認為負債率越高越好；后者認為負債率高低對企業價值沒有影響，可以是任意的。1958年，莫迪里安尼和米勒在《美國經濟評論》上發表了著名的論文《資本、公司財務與投資研究》，得出了現代財務理論所稱的MM理論：在無公司所得稅等假設條件下,企業價值與資本結構無關。據此，負債率可以是任意的。1963年，他們在假設存在公司所得稅的情況下，又得出了相反的結論：負債會因利息減稅而增加企業的價值。1976年，米勒又進一步將個人所得稅因素考慮進來，并得出結論：個人所得稅的存在，會在某種程度上減消利息減稅的利益，但是，在正常的稅率情況下，負債的利息減稅利益不會完全消失。可見，公司稅MM理論及米勒模型都認為負債率越高越好。

MM理論及米勒模型雖是嚴密的數學推導的結果，但是其所作的理論假設多與實際不符，因而得出的結論不能為歷史數據所驗證。事實上，他們之所以會得出“負債率越高越好”的結論，最為關鍵的原因在于他們沒有能夠在考慮利息減稅利益的同時，相應地考慮負債風險將導致的預期財務拮據及代理成本。一旦將財務拮據及代理成本考慮進來，那么，只有當負債利息減稅利益與財務拮據及代理成本之差達到最大時，企業價值才達到最大。當負債率很低時，預期的財務拮據及代理成本亦很低（近乎為零）；隨著負債率的提高，預期的財務拮據與代理成本逐漸增大，甚至超過負債利息減稅利益。

企業舉債的動機與目的以及企業舉債經營承擔的風險

企業舉債的動機與目的

● 彌補企業自身資金不足 隨著企業生產經營活動的不斷發展，企業成立時所籌集的自有資金已無法滿足企業的需要。企業在成立后首先要取得各種生產要素，這必然要使其投入大量的資金；然后再開展生產活動，讓那些基本的生產要素轉化成社會所需要的產品，這又會使企業投入大量的資金以支付生產經營活動中各項費用，企業要持續經營依靠自有資金顯然是不夠的，必須開辟新的籌資渠道，取得借入資金。

● 在一定程度上降低企業的資金成本

這主要表現在兩個方面：一方面，對于投資者來講，由于債權性投資的收益率是相對固定的，一般都能夠按期收回本息，因此其投資風險較小，其要求的報酬率相應地也就低，這對籌資者來講，資本成本就降低了。另一方面，負債經營可以從“減稅效應”中獲得利益。負債籌資的利息支出是所得稅前支付的，這使企業能減少交納的所得稅，而企業實際負擔的債務利息一般都低于其向投資者支付的股息。在這兩個因素的影響下，在資金結構一定時，一定比例的負債經營能降低企業的資金成本，使企業更快地擴大經營規模。

● 可以減輕通貨膨脹的損失 在市場經濟條件下，盡管企業的經營環境在不斷地變化，但在通貨膨脹情況下，負債可以使企業獲益。因為企業的負債并不隨物價指數的變化而變化，而是始終以其賬面價值來確認，而且通常要到期才還本付息，這實際上是將損失轉嫁給了投資者。因此企業資金中借貸比例越大，長期債務比例越大，對企業越有利。

● 負債經營與發行股票籌資相比,有利于避免企業控制權的稀釋如果通過發行股票來籌集資金，勢必引起股權的分離，影響股東對企業大的控制。而通過舉債籌集資金，在增加企業可利用資金的同時，并不影響企業所有者對企業的控制權，有利于股東對企業的控制。

● 有利于加強經營管理，增強風險意識，提高經濟效益 負債經營是一種具有驅動力和風險的經營方式。一方面，負債可以解決資金不足，擴大生產規模，增強經營能力和競爭力；另一方面，籌集的資金屬于有償使用，企業必須承擔到期還本付息的責任，承擔所“獲”能否大于所“償”的一種壓力。同時它也是一種風險性決策，這是經營者高度自覺地搞好企業的動力源泉之一。

企業舉債經營承擔的風險

盡管企業舉債的目的和動機是好的，但是這并不表明企業可以無限制地通過舉債來組織生產經營，因為，企業在利用舉債組織生產經營的同時也存在著舉債所引致的財務風險，由于負債經營而應承擔的風險主要有以下幾個方面：

● 負債經營可能引起財務杠桿效應的負面影響 盡管財務杠桿效應能夠有效地提高權益資本的收益率，但是收益與風險是并存的。當企業面臨經濟發展的低谷時，由于固定額度的利息負擔，會使企業的利潤迅速下降，權益資本的收益率也會隨之以更快的速度下滑。因此，杠桿效應同樣會給權益資本收益率帶來大幅度下滑的負面影響。

● 舉債經營要承擔到期及時償還的財務風險和經營中的市場風險 舉債經營不同于股份籌資，采用舉債的方法籌集資金，企業負有到期還本付息的法律責任。如果企業籌得的資金，在投資過程中未能獲得預期的收益，或者企業資金運作不當，使企業財務狀況惡化，都會使企業面臨無力償債的風險。這一方面可能使一部分短期負債長期化。

● 負債經營會增加企業再籌資的風險 隨著企業舉債額度的增加，債權人對其投入的資金能按期收回的信賴程度就會隨之下降，企業再舉債的能力也就會隨之而降低。一方面，債權人會對企業的經營狀況提出質疑，另一方面，企業的籌資成本和籌資的難度都會增加。

企業舉債的特性及影響因素

企業舉債的特性

● 限期使用，按時還本付息 這是負債經營的根本特點，也是可能導致企業陷入財務困境的主要原因。它不同于股票或其它所有者投資，無論企業盈利還是虧損，企業都必須無條件按時足額償還本息，具有一定的法律強制性。

● 債務利息具有抵稅的作用 按照現行財務制度規定，由于利息被看作是正常的經營費用，可以從稅前支付，從而使利息費用在一定程度上減少了企業應納所得稅的基數，即抵免了一定的所得稅。在稅率不變的情況下負債越多，利息費用越高，抵免的所得稅就越多，從而留給股東的財富也就越多，所以債務利息的抵稅作用也對企業舉債經營具有一定的刺激作用。

● 資金成本低 債務資金成本低的原因有兩方面：一是債券人承擔的風險小，因而要求的報酬率相對較低；二是債務利息在企業成本費用中列支，具有節稅效應，從而降低了資金成本。

● 財務風險大 如果企業的資產收益能力較低或現金流量不足，就會導致以下的財務風險發生：企業利潤下降甚至虧損；無力償還到期的債務，影響企業的聲譽和正常的供產銷活動，甚至導致企業破產等等。在成熟的市場經濟國家。企業破產倒閉的直接原因，往往是由于大量的債務到期無力償還，而不是因為企業資不抵債。

● 不影響企業的控制權 債務資本俗稱第一要求權，而所有者權益稱為剩余權益，即債務資本的所有者具有要求債務人到期清償和優先清償的權利，而不象權益資本那樣可以參與企業的經營與管理。

企業舉債的影響因素

在企業舉債的形成機理中，影響企業舉債的因素是多方面的，它既有內部因素，也有外部因素，主要有以下幾個方面：

● 所有者和經營者的態度 企業的所有者和經營者對待控制權和風險的不同態度，會影響企業的負債比率。增加權益資本如增發股票，會分散控制權；如果增加負債，則會增大企業的風險。因此管理人員若不想使企業的控制權落榜，就不應增發新股，而應盡量采取負債融資；若管理人員回避風險，可能會盡量利用權益籌資而降低負債比率。

● 貸款人和信用評級機構的態度雖然企業對如何適當地利用財務杠桿有自己的認識，但貸款人和信用機構的態度也會成為影響企業舉債的一個重要因素。企業通常都會與貸款人和信用機構商討其負債比率，資金的用途以及資金的成本和償還時間等，而貸款人為了保證資金能按期收回，則會給企業增加一些限制性條款，這些限制性條款就取決于貸款人和信用評估機構的態度，如果他們對企業比較信賴，就會給企業增發貸款，并且會適當地減少一些約束條件，反之亦然。

● 銷售收入與現金流量 銷售額和現金流量是表明企業整體實力的重要指標。產品銷售額的變化，會影響企業經營杠桿系數DOL的大小，進而會影響企業的資產負債率和資產收益率的大小。當預計未來的銷售增長率較高而且比較穩定時，往往可以通過提高債務資本的比重來增加收益。反之，當企業銷售額下滑時，權益籌資顯得比負債籌資有利，為此要降低債務資本的比重。

● 資金成本與財務風險 最佳資本結構的確定，就是要使企業加權平均資本成本最低，同時企業價值最大。通常，債務融資比股權籌資更能降低企業全部資金的加權平均成本。較低的資金成本可以允許企業對未來的現金流量使用較低的貼現率，這意味著提高了企業價值。然而如果企業債務比重過大，隨之而來的財務風險將增加企業的融資成本，最終導致企業全部資金加權平均成本上升，企業的市場價值下降。

● 企業的增長率 在其他因素相同的情況下，發展速度慢，可通過留存收益補充資本，而發展較快的企業必須依賴于外部籌資。所以，增長率高的企業與低的企業相比，會傾向于使用更多的債務。

● 經濟周期與行業性質 經濟周期和行業性質也是影響企業舉債的兩個重要因素。從經濟的不同發展階段來看，資產負債率與經濟景氣成正比關系。經濟景氣時，企業面臨的經濟環境與市場條件比較有利，產品銷路好，舉債可增強企業的盈利能力和發展能力，因此，可提高債務資本的比重；反之，經濟不景氣時，產品銷路下降，舉債容易增加風險與債務危機，需降低債務資本的比重。當然不同的行業以及同一行業的不同企業在運用財務杠桿時所采用的策略和方法不大相同，也會使負債比率產生差異。

我國企業舉債的現狀及成因分析以及過度舉債的危害性

企業舉債的現狀

● 從企業的負債結構比率來看，流動負債過度，長期負債水平普遍偏低。

根據經驗標準，流動負債與長期負債的比率一般要求達到50%。而我國企業總體平均達到92%，比經驗標準超過42個百分點左右，這說明我國企業的流動負債過度。一把而言，長期負債率應在30%——70%之間，而我國企業年均為20%左右，這說明我國企業的長期負債處于較低水平。

● 從企業的償債能力分析，資產收益率偏低，償債能力差 我國企業的流動比率平均在1左右，與經驗標準2相差約一倍，而利息保障系數為0.66，有的企業甚至為負值，這說明我國企業的償債能力嚴重不足，資本收益率偏低。

● 從企業的融資方式看，我國企業資金需求過分依賴銀行 我國企業長期負債的80%，流動負債的30%以上來自銀行貸款，企業正常的生產經營資金有三分之一要靠企業間的結算債務來維持，相互拖欠，“三角債”現象嚴重，這足以說明我國企業的債務結構已處于高風險狀態。

● 企業舉債呈循環性 由于舉債經營是市場經濟條件下的必然選擇，一些企業由于結構失衡，沒有適銷對路的產品，造成庫存積壓，或因“三角債”牽制，應收賬款回收困難，資金周轉不靈，或是為了給職工發放工資，在舊債還沒有還清的情況下再舉新債，總是在“貸款-還款-再貸款-再還款”的怪圈中循環，負債總額在循環中不斷增加。

我國企業過度負債成因分析

我國企業造成過度負債現象的原因是復雜的，多方面的，概括起來主要有以下幾個方面：

第一，財政撥改后，仍是國家對國家，性質一樣，缺乏硬性約束機制。

第二，受政策調整及通貨膨脹的影響，加劇了企業舉債上升的態勢。

第三，企業沒有真正走向市場，投資效益低，資源配置不合理。

第四，企業社會負擔繁重，造成企業的非經營性負債日趨增高。

我國企業過度舉債的危害性

第一，過度舉債直接危及到企業的生存。

第二，過度舉債會提高企業的資金成本，產生財務風險。

第三，過度舉債使企業陷入高負債的惡性循環。

第四，過度舉債會加劇企業之間新的“三角債”。

企業適度負債經營的對策及應注意的問題

企業負債經營的對策

● 要正確把握負債的量與度 一般情況下，企業負債經營的前提是其息稅前利潤率要高于舉債利息率，否則企業就有陷入財務困境的可能，財務杠桿效應的反面作用也會體現出來。因此，企業應從量上控制負債額度，根據發達國家的經驗，資產負債率一般控制在40％一50％為宜，當然企業類型不同，負債的額度也不盡相同，但債務必須具有足夠的資產保證。

● 分析最佳負債規模，選擇穩健的籌資模式。企業應該兼顧財務杠桿效應和財務風險，充分考慮企業未來的營業收入狀況和增長穩定程度，以及企業所處的行業競爭等因素，據此分析確定企業最佳的負債規模。企業資本報酬率將受到外部環境的影響而上下撥動，具有很大的不確定性，因此，在負債成本過高或財務風險不能接受時，為滿足企業經營所需的資金，可以采取股份籌資的方式，以使企業價值到達最大。

● 選擇適合企業特點的負債結構 目前企業可以通過向銀行借款、向資本市場拆借．發行企業債券、職工內部集資和穩妥的商業信用等籌集資金。各種籌資管道都具有自身的特點，而企業本身的經營也具有特點，在實際工作中，為了防范財務風險，企業一般通過多渠道籌集資金，并且應使各渠道籌集的資金，保持合理的結構，與企業的償債能力和償債時間保持一致。

● 加強營運資金的管理，保證償債資金的足額和及時 企業應存有可以應付一般意外和危機的一定數量的資金，以備緊急情況下，可以隨時支付。同時，企業應該對所掌握的資金嚴格管理，合理運作，企業借入資金的投資方向不同，其產生效益的時間和水平也就不同。一般而言，長期投資產生效益的時間間隔較長，財務風險較大；短期投資產生效益的時間較短，財務風險相對較小。

● 努力優化資產結構，抵御負債經營的財務風險。

為了抵御因負債經營而造成的財務風險，企業除了充分認識財務風險之外，最重要的是要建立抵御風險的合理機制。首先應努力優化企業資產結構，增加流動資產的比重，既加速企業資產周轉。又保證債務能夠按時償還。另外，應提高企業資產的質量，消除無效資產，為合理等集資金提供正確的依據，保證企業債務能夠如數償還。

企業舉債應注意的問題

● 舉債要以資金需要量和投放時間作為依據 籌集資金是要有代價的，因此在借款之前，必須確定合理的資金需要量。在投資的時間安排上，要分清輕重緩急，在不影響投資收益的情況下，盡可能的考慮貨幣的時間價值因素，即有些投資可以滯后安排。對年度內資金的投放、回收的時間做出預測和安排，并以此作為籌集資金的時間依據，以減少資金的平均占用額。

● 債務到期，企業是否有償付能力企業通過舉債獲得的資金要到期還本付息，因此，舉債伊始，在確定負債規模時就應該對企業的償債能力進行分析，以期能確定一個合理的負債規模。

● 舉債給企業帶來的效益 舉債效益包括企業舉債經營帶來的財務杠桿利益以及舉債規模變化而引致的資本成本波動兩個方面。首先講財務杠桿利益。企業提高經濟效益的目的是提高權益資本利潤率，負債籌資最重要的作用和出發點也是要提高權益資本利潤率，當企業息稅前利潤率大于負債成本時，負債率越高，權益資本利潤率也越高，經濟效益就越好；反之，負債率越低，權益資本利潤率也越低，經濟效益就差。資金成本，即籌資成本，要降低企業資金成本，就要盡可能地降低資本成本率較高的籌資比重，提高資金成本率較低的籌資比重。一般地說，在負債形成之初，負債成本率較低，但是，隨著負債率的提高，財務風險隨之加大，債權人希望得到的報酬加大，這樣就會促使負債資金成本率迅速上升。

● 風險因素 企業進行負債經營，必然會面臨各種風險因素。這除了有企業經營固有的經營風險外，還有由于負債引起的財務風險，以及由預期收益波動為標志的環境風險。因此，在確定一個合理的負債規模時，必須要對企業面臨的風險因素予以分析，通常采用對杠桿分析和對預期收益的風險分析來衡量企業的風險。

控制過度舉債的對策

第一，改革金融體制，加速銀行商業化經營的進程。

第二．強化風險意識，正確進行企業償債能力分析，提高企業自我風險約束能力。

第三，深化企業改革，挖掘企業內部的潛力。

通過本文分析可以得到以下結論：

第一，對于具有既定經營風險的企業，適度負債主要取決于負債利息減稅利益與預期財務拮據及代理成本之權衡；對于具有不同經營風險的企業，適度負債水平應隨經營風險的提高而下降。

第二，對于任一具體企業，適當的負債水平并非一個確定的“點”，而應該是一個“區域”。企業舉債具有資金成本低，財務風險大等特點，并且其水平主要受企業所有者和經營者對其態度，企業的銷售收入和現金流量等諸多因素的影響。

第三，企業舉債是一柄雙刃劍，它既可能為企業籌集資金，降低資金成本，使企業享受財務杠桿效益，又可能使企業陷入財務危機，走向倒閉。

第四，目前，我國企業舉債過度，已嚴重阻礙了企業自身的發展，解決措施關鍵是改革金融體制，加速銀行商業行化經營的進程，強化企業的風險意識，不斷挖掘企業內部的潛力，增強企業自我造血功能，而不是現有機制的情況下過度舉債。

（作者單位 恒豐銀行濟南分行）