私募股權投資基金的有限合伙框架及其債權人利益保護

　　摘要：本文首先指出有限合伙制是適合我國國情的私募股權投資基金組織形式，然后借助一個模型說明當前法律規范的缺失會導致其債權人受損，最后提出采用“公司法人人格否認”制度及規定普通合伙人的投資比例來解決這一問題，并建議盡快制定一部專門法律來規范其行為。
　　關鍵詞：私募股權投資基金；債權；有限合伙
　　
　　一、私募股權投資基金及其在我國的發展現狀
　　
　　私募股權（Private Equity，PE）投資基金指投資于未上市公司的股權、上市公司非公開交易股權的私募基金（國務院發展研究中心，2007）。王媛（2007）對其特點、組織形式和運作方式作了詳細的討論。在我國，它曾被稱為產業投資基金，以1992年設立的“淄博基金”為開端。然而在此后的十幾年內發展緩慢。最近幾年，隨著我國資本市場、法律制度、監管方式等的完善，PE投資急劇升溫，我國已成為亞洲最大的PE市場。2007年第二季度，大陸有75家PE投資機構進行投資，有45家企業獲得PE投資，投資額24.09億美元；另發生19筆退出交易，其中16筆是通過企業成功上市而退出（清科研究中心，2007）。2007年6月1日生效的新《合伙企業法》加快了PE的發展。2007年第三季度在海外上市的33家中國公司中有13家具有創業投資或PE支持，融資17.57億美元；在境內上市的40家企業中有16家具有創業投資或PE支持，融資120.43億美元，無論是上市企業數量還是融資額都創歷史新高（清科研究中心，2007）。隨著目前A股市場逐漸步入熊市，預期將會有大量的資金撤出股市，轉向私募股權投資，使這一市場發展更加迅猛。
　　
　　二、適合我國私募股權投資基金的形式：有限合伙制
　　
　　私募股權投資在我國發展如此之快，然而由于有關法律不完善，導致目前還存在一些關于其組織形式的爭論。在國外，私募股權投資基金的組織形式有三種：公司制、有限合伙制和信托制。其中以有限合伙制最為常見，公司制最為少見（李青云，2007）。我們認為我國適合采用有限合伙這一形式，因為：
　　第一，私募股權通常面向少數特定投資者募集資金，更傾向于由各方協商達成約束權利與義務關系的協議。《公司法》的強制性規范比較多，不利于達成協議。而《合伙企業法》在合伙企業的財產清算、分割、份額轉讓、利潤分配等方面都優先尊重合伙協議的規定，因此更加靈活。
　　第二，在納稅安排上，不管是采用公司制還是信托制，都無法解決雙重納稅的問題。而《合伙企業法》規定合伙企業不具備法人資格，不能獨立承擔民事責任，不是納稅主體，因此不需繳納企業所得稅，合伙人在得到收益之后自己單獨納稅即可。
　　第三，如果采用公司制或信托制，則在信息披露等方面必須遵循《公司法》、《信托公司管理辦法》等的嚴格限制。而有限合伙企業因為不具備法人資格，受到的限制較少。
　　第四，有限合伙可以使專業管理人與承擔有限責任的投資者更好地結合；投資者作為有限合伙人并不參與管理，也不承擔無限責任。此外，有限合伙制還具有良好的激勵和約束機制，能夠有效地降低運作成本、有較為靈活的退出機制。
　　我國《合伙企業法》中原本沒有關于有限合伙的規定，在2006年8月修訂時加入了有限合伙的概念。其第二條規定：“有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。”第六十一條規定：“有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立；但是，法律另有規定的除外。有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人。”這些規定大大推動了PE的發展。該法于2007年6月1日生效后不久，6月26日，國內第一家有限合伙PE基金——南海成長合伙基金——即告成立，6天之內籌資達2.5億。隨后新成立的一批PE基金——包括8月25日成立的溫州東海創業投資有限合伙企業、2008年2月成立的紅石國際創業投資中心（有限合伙）等都采用了有限合伙制，迄今已達十幾家，說明了有限合伙制的生命力。
　　
　　三、普通合伙人無限責任向有限責任的轉化與債權人權益受損的例證說明
　　
　　目前我國尚未為私募股權投資基金指定專門的管理細則或規范，導致它們從建立到經營都在設法規避管制。法律的不健全也給其合作伙伴帶來了一系列問題。下面設計了一個簡單的模型來說明投資者有可能巧妙地把自己應承擔的無限責任轉換成有限責任，導致債權人受損。
　　我國《合伙企業法》第三條規定：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人。”但并未規定上市公司的子公司不能成為普通合伙人，于是目前有些上市公司拿少量資金成立一個子公司來充當唯一的普通合伙人，它的投資占基金總額的很小比例，有限合伙人則占基金的絕大部分。
　　現在假設上市公司A出資0.25億元成立一個子公司B，由B并和另三家公司C、D、E一起成立有限合伙私募股權投資基金F。其中B投資0.1億元，充當唯一的普通合伙人并負責經營管理；C、D、E各自出資1億元，充當有限合伙人并不參與經營管理。假設在經營中，基金F招致了4億元的債務，債權人G能收回自己的債權嗎？
　　由于基金的全部資產只有3.1億元，全部償還給G還差0.9億，這需要普通合伙人B來承擔，然而B的全部剩余資產只有0.15億，全部償還給G，尚有0.75億無法清償。B固然可以宣布破產，然而債權人G的0.75億的債權卻無法收回了。
　　這個模型說明：
　　（1）雖然普通合伙人承擔無限責任，但并不意味著它一定能清償所有債務，也不意味著債權人不再面臨違約風險。換言之，這種“無限責任”不是絕對的，而是相對的。
　　（2）上市公司A通過上述方式規避了法律規定，并避免了承擔過大的風險。實際上，如果A公司自己充當普通合伙人，則要承擔無限連帶責任。現在它通過成立子公司，把這種無限責任轉化成了有限責任。因此可以想見，即使A不是上市公司，它也有很大的動力去設立子公司，而不是自己充當普通合伙人。
　　然而在經濟生活中，債權人的利益理應得到保護。我們希望通過制度性的約束來保護債權人的利益。
　　
　　四、對保護債權人利益的建議
　　
　　就現有的法律來看，要保護上述債權人G的利益，最強有力的法律條文可能是《公司法》第二十條第三款：“公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任。”這就是所謂的“公司法人人格否認”，即在股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任逃債時，應當否認公司的法人人格，或者直接揭開公司的面紗，追究股東自身的責任。換句話說，在上述模型中，如果有確鑿的證據表明B公司的控股股東A濫用法人獨立地位或股東有限責任逃債的話，則G公司可以把A公司送上法庭，要求其承擔連帶責任。
　　然而，在我國現實中，關于“法人人格否認”的訴訟極其少見，其主要困難在于股東的行為難以確認。如果在上述模型中無法確認A公司曾濫用法人獨立地位和股東有限責任逃避債務的話，則G公司的債權仍然無法收回。
　　對此，我們建議立法規定出普通合伙人的投資占私募股權投資基金總額的下限（例如25%），這樣就可以有效地保護債權人的利益。
　　進一步而言，目前我國私募股權投資基金正在步入快速發展時期，雖然暫未暴露出太多問題，然而由于沒有專門法律規范，必定會導致各種問題大量積累，在未來一兩年內可能大面積暴發。因此立法部門應當盡快制定一部《私募股權投資基金管理條例》，對其設立、運作、并購、退出、法律責任等加以嚴格的規范，將其納入法制化、規范化的軌道，引導這一新興產業健康有序發展。
　　作者單位：北京大學經濟學院
　　
　　參考文獻：
　　[1]國務院發展研究中心.我國私募股權投資的現狀、問題及發展趨勢[R].國務院發展研究中心調查研究報告第128號（總2974號），2007-9-5.
　　[2]李青云.信托型：我國私募股權基金的現實選擇[J].中國城市經濟，2007（5）:87-89.
　　[3]楊海霞.私募股權基金走到“陽光”監管下[J].中國投資，2007（6）:18-21.
　　[4]清科研究中心.2007年第二季度中國私募股權基金投資調查報告[J].投資北京，2007（8）:58-59.