專訪銀河證券董事總經(jīng)理滕泰：美國(guó)金融“生病”，中國(guó)無(wú)需“吃藥”

　　由次貸危機(jī)引發(fā)的美國(guó)金融危機(jī)已掀起滔天巨浪。面對(duì)美國(guó)金融業(yè)的巨大變革，中國(guó)是否應(yīng)為此調(diào)整自己的金融業(yè)改革步伐？中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)分析師委員會(huì)副主任委員、中國(guó)銀河證券股份有限公司董事總經(jīng)理、銀河證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)師滕泰博士9月27日接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》專訪時(shí)表示，中美兩國(guó)的金融體制完全不同，金融制度背景、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也有本質(zhì)的不同，因此“值得總結(jié)教訓(xùn)的是美國(guó)而不是中國(guó)”，不能因?yàn)槊绹?guó)金融危機(jī)而放慢了中國(guó)金融改革的步伐。
　　
　　“沙灘上的資本金字塔”崩塌
　　
　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：次貸危機(jī)是如何引發(fā)了美國(guó)的金融危機(jī)？二者之間關(guān)系如何？
　　滕泰：媒體總是籠統(tǒng)地談“次貸危機(jī)”，其實(shí)次貸并非僅僅次級(jí)按揭貸款本身，而是包含一系列金融衍生品；危機(jī)也不僅僅是一次動(dòng)蕩，而是一連串嚴(yán)重的信用危機(jī)，并導(dǎo)致金融體制危機(jī)，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。次貸至少包含以下層面的產(chǎn)品：
　　首先是次級(jí)按揭貸款以及相關(guān)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。去年，美國(guó)地產(chǎn)中約2.5萬(wàn)億為次級(jí)按揭貸款。對(duì)象主要為70后、80后年輕人，還有一部分中低收入家庭。他們沒(méi)有太多的信用記錄，銀行信用要求比較低，甚至零首付。這些造就了地產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮。
　　其次是MBS（Mortgage-backed Securities，抵押支持的債券）。商業(yè)銀行或房貸公司并沒(méi)有將次級(jí)按揭貸款留在手中，而是做成了證券化產(chǎn)品MBS出售，轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)。
　　最后是CDO（Collateralized debt obligations，債務(wù)抵押債券）等衍生產(chǎn)品。很多投行購(gòu)買(mǎi)了MBS后，又通過(guò)金融杠桿的放大作用，把這些做成了CDO出售，就進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁并放大了風(fēng)險(xiǎn)。
　　顯然，次級(jí)按揭貸款以及相關(guān)的金融衍生品，就仿佛建立在沙灘上的資本金字塔，一旦最下面的地產(chǎn)價(jià)格下跌，最上面的衍生品將跌得最慘。而次級(jí)按揭貸款危機(jī)爆發(fā)，金字塔頂?shù)腃DO等產(chǎn)品根本算不清背后風(fēng)險(xiǎn)、收益，只能是信用危機(jī)，金融產(chǎn)品價(jià)格暴跌，金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉。
　　
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)至少5年才能復(fù)蘇
　　
　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：您認(rèn)為美國(guó)的金融危機(jī)將會(huì)在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生哪些負(fù)面影響？
　　滕泰：美國(guó)金融海嘯影響可以從四個(gè)層面加以闡述，具體如下：
　　對(duì)美元的影響：已經(jīng)提前結(jié)束
　　自2002年以來(lái)，美元持續(xù)下跌，兌歐元匯率最大跌幅近100％。大家普遍預(yù)計(jì)到美國(guó)在挽救華爾街信用危機(jī)時(shí)，會(huì)濫印、濫發(fā)美元，使美元的含金量大幅下滑，大幅貶值。自去年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美元大幅暴跌，最低跌至1歐元兌1.61美元。今年7月份，次貸危機(jī)尚未結(jié)束時(shí)，美元就已經(jīng)提前見(jiàn)底了。
　　未來(lái)一兩年內(nèi)，美元會(huì)經(jīng)歷一些短期波折，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，影響美元匯率的所有負(fù)面因素已經(jīng)提前反應(yīng)、過(guò)度反應(yīng)。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)、利率評(píng)價(jià)綜合分析，美元已經(jīng)進(jìn)入升值周期，未來(lái)兩年兌歐元將升值15%以上。
　　對(duì)美國(guó)五大投行的沖擊：高峰已過(guò)
　　次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)五大投行的沖擊已經(jīng)是最后一波。9月份，最后兩家大投行被納入美聯(lián)儲(chǔ)體系，就意味著危機(jī)對(duì)美國(guó)五大投行的影響已經(jīng)結(jié)束。高盛和摩根士丹利因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的接管而重獲更大的生機(jī)，他們將會(huì)因此從單一經(jīng)營(yíng)變?yōu)榻鹑诨鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)的巨無(wú)霸。
　　從美國(guó)傳統(tǒng)的監(jiān)管體制來(lái)說(shuō)，美國(guó)政府監(jiān)管商業(yè)銀行，但投資銀行基本上不被監(jiān)管。但美國(guó)在當(dāng)前的金融危機(jī)中一改慣例，果斷出手將兩大投行納入美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管體系。而最有突破意義的是，美聯(lián)儲(chǔ)給兩家投行的新政策，允許拓展商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。這意味著兩家投行未來(lái)也可以敞開(kāi)大門(mén)吸納存款，這就為其注入了強(qiáng)大的資本金來(lái)源。過(guò)去投行之所以要利用金融杠桿，30倍、40倍、50倍地放大資本，是為了擴(kuò)充資本數(shù)量，以便獲得更高的利益。現(xiàn)在，高盛和摩根士丹利將來(lái)可以吸收存款，不僅可以避免破產(chǎn)，而且將愈行愈壯。
　　在美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府的支持下，這兩大投行基本上不會(huì)再出現(xiàn)大的危機(jī)，但歐洲金融機(jī)構(gòu)能否扛得住，最終要取決于歐洲央行的支持力度。
　　對(duì)美國(guó)地產(chǎn)的影響：還將持續(xù)3年以上
　　美國(guó)地產(chǎn)中的次級(jí)按揭貸款，本來(lái)就是不良資產(chǎn)。次貸危機(jī)爆發(fā)，只不過(guò)揭開(kāi)了危險(xiǎn)的蓋子而已，房地產(chǎn)的泡沫必須要去除。我認(rèn)為，美國(guó)地產(chǎn)行業(yè)至少還要衰退、下跌、調(diào)整3年以上。
　　對(duì)消費(fèi)、就業(yè)影響：至少需要5年以上才能復(fù)蘇。
　　所有前面三項(xiàng)加起來(lái)，就造成了第四個(gè)層面的影響。金融機(jī)構(gòu)的倒閉，造成了金融信用的收縮；美元貶值后進(jìn)入升值周期，會(huì)影響出口，削弱美國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的衰退、財(cái)富縮水，會(huì)造成持續(xù)的消費(fèi)低迷和失業(yè)率的上升。因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退時(shí)間要比房地產(chǎn)更長(zhǎng)，至少要5年以上。
　　
　　中國(guó)不能因此而放棄金融創(chuàng)新
　　
　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：有人提出，中國(guó)金融業(yè)要從美國(guó)金融危機(jī)中吸取教訓(xùn)，您如何看待這個(gè)問(wèn)題？
　　滕泰：我認(rèn)為，中美兩國(guó)的金融體制完全不同，金融制度背景、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有本質(zhì)的不同，金融發(fā)展階段也完全不同：我們還處于初級(jí)階段，而美國(guó)已經(jīng)到了高級(jí)階段。具體而言有：
　　第一，從金融產(chǎn)品來(lái)看，美國(guó)有次級(jí)貸，中國(guó)沒(méi)有；美國(guó)把次級(jí)貸還做成證券化產(chǎn)品，中國(guó)沒(méi)有住房資產(chǎn)的證券化市場(chǎng)；美國(guó)的房產(chǎn)證券產(chǎn)品還做成了一系列金融衍生品，中國(guó)沒(méi)有。所以，由次級(jí)貸源起的這些金融產(chǎn)品和金融衍生品，我們中國(guó)全沒(méi)有。
　　第二，從金融結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)的投行、證券公司，利用金融杠桿把資本放大到30－40倍，而中國(guó)證券公司的資本杠桿連1倍都不到。很多證券公司資本金從五、六十億發(fā)展到四、五百億，其經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力并沒(méi)有提升，原因就在于有各種各樣的法規(guī)約束。證券公司賬上趴著的那么多現(xiàn)金都無(wú)處可投：買(mǎi)二級(jí)市場(chǎng)股票不能超過(guò)凈資本80%；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)用不著自己的錢(qián)；做私募股權(quán)投資也需要審批……中國(guó)金融業(yè)沒(méi)有杠桿。
　　第三，從金融監(jiān)管來(lái)看，中國(guó)的金融監(jiān)管要比美國(guó)嚴(yán)得多。美國(guó)對(duì)商業(yè)銀行有監(jiān)管義務(wù)，但對(duì)投資銀行幾乎沒(méi)有監(jiān)管；而中國(guó)證券公司每發(fā)行一個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品，要證監(jiān)會(huì)審批；資本投向，要定期向相關(guān)部門(mén)匯報(bào)。
　　綜上所述，美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，值得總結(jié)教訓(xùn)的是美國(guó)而不是中國(guó)。
　　
　　美國(guó)開(kāi)始向中國(guó)學(xué)習(xí)
　　
　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：您認(rèn)為美國(guó)金融危機(jī)給我們的啟示是什么？我們?cè)诮鹑趧?chuàng)新的過(guò)程中要注意什么？
　　滕泰：這可以從三個(gè)方面來(lái)闡述：金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管、行政干預(yù)。
　　中美兩國(guó)比較而言，中國(guó)金融創(chuàng)新不足，美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)度；中國(guó)金融監(jiān)管被認(rèn)為相對(duì)過(guò)度，美國(guó)金融監(jiān)管則被認(rèn)為不足；中國(guó)金融干預(yù)不夠及時(shí)，美國(guó)金融干預(yù)非常迅速。
　　從行政干預(yù)來(lái)說(shuō)，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，過(guò)去中國(guó)行政干預(yù)金融市場(chǎng)比較多，因此某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提倡自由經(jīng)濟(jì)理念，呼吁中國(guó)政府向美國(guó)學(xué)習(xí)，不要干預(yù)市場(chǎng)。現(xiàn)在，美國(guó)在向中國(guó)學(xué)習(xí)，拼命干預(yù)市場(chǎng)，中國(guó)反而干預(yù)上顯得有點(diǎn)不足。
　　美國(guó)作為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，一向標(biāo)榜政府不干預(yù)市場(chǎng)，讓市場(chǎng)自行發(fā)展，但在金融海嘯中，從兩房被國(guó)有化，到最近8500億美元救市，美國(guó)政府出手之果斷，值得效仿。畢竟金融關(guān)系到國(guó)家命脈。譬如，中國(guó)股市從6000點(diǎn)跌到2000點(diǎn)，政府就應(yīng)該及時(shí)救市，而不要彷徨猶豫，否則會(huì)付出更大的代價(jià)。現(xiàn)在，中國(guó)政府已經(jīng)就此出臺(tái)了一些政策和措施，有了一定成效，但我認(rèn)為干預(yù)力度還不夠。
　　就金融監(jiān)管和創(chuàng)新而言，這是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體。監(jiān)管過(guò)度就會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新不足，監(jiān)管不足就會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新過(guò)度。其實(shí)，無(wú)論是監(jiān)管還是創(chuàng)新都必須要適度。美國(guó)金融危機(jī)就是金融創(chuàng)新過(guò)度所導(dǎo)演的實(shí)例。
　　但就中國(guó)金融實(shí)際情況而言，我們的金融創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們必須要大刀闊斧地進(jìn)行金融創(chuàng)新，尤其要警惕因?yàn)槊绹?guó)發(fā)生金融危機(jī)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融保守思潮抬頭，進(jìn)而放慢了中國(guó)金融改革的步伐。在這方面，我們有過(guò)先例。
　　
　　亞洲金融危機(jī)的“不當(dāng)啟示”
　　
　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：您所說(shuō)的先例是指什么？
　　滕泰：歷史有時(shí)會(huì)驚人的相似。當(dāng)年，亞洲金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)也在熱議對(duì)中國(guó)的啟示，直接導(dǎo)致了中國(guó)放慢了金融改革的步伐。譬如，當(dāng)前中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備，既不斷貶值，又造成國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩。從某種意義上說(shuō)，這正是受到了亞洲金融危機(jī)后的“不當(dāng)啟示”，保守思潮影響的結(jié)果。
　　1994年，鑒于當(dāng)時(shí)中國(guó)外匯儲(chǔ)備少，我國(guó)制定了強(qiáng)制結(jié)售匯政策。這一政策符合當(dāng)時(shí)的中國(guó)國(guó)情，也為提高中國(guó)的外匯儲(chǔ)備作出了實(shí)際的貢獻(xiàn)。
　　但1996年起，外匯儲(chǔ)備超過(guò)了1000億美金，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始探討中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模多少合適，一般認(rèn)為3000億美金就足夠了。但到了1998年亞洲發(fā)生金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)金融保守思潮抬頭，認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)不能開(kāi)放太快，外匯儲(chǔ)備越多越好，結(jié)果中國(guó)金融開(kāi)放的步伐放緩，龐大外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的問(wèn)題越來(lái)越突出。
　　今年8月份，國(guó)務(wù)院發(fā)布修訂后的《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》。新《條例》取消了企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯的要求。其實(shí)，我認(rèn)為早在2000年就應(yīng)該取消。但是那時(shí)候整個(gè)金融界、經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界都在拼命總結(jié)亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的“啟示”，開(kāi)放的聲音自然被壓倒。
　　這次美國(guó)金融危機(jī)，我們的輿論氛圍跟當(dāng)年亞洲金融危機(jī)后驚人的相似，美國(guó)生病、中國(guó)吃藥——中美兩國(guó)國(guó)情不同，我們千萬(wàn)不能因?yàn)槊绹?guó)的金融危機(jī)而放緩我們金融創(chuàng)新的步伐。