股權分置改革對上市公司治理的影響

　　長期以來，我國證券市場上所獨有的“股權分置”的制度性缺陷，嚴重影響了我國上市公司的治理效率。非流通股股東和流通股股東之間的“利益分置”，使得流通股股東對上市公司形成不了有效約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎。全流通實現后，非流通股的價值實現變成市場價值，公司股價成為公司股東統一的價值評判標準，這將促使上市公司全體股東、尤其是原非流通股股東開始關注公司治理結構。可以說股權分置改革極大地推動了上市公司治理結構的完善，本文從內外部治理兩方面來闡述股權分置改革對我國上市公司治理結構的影響。
　　
　　 一、完善上市公司的內部治理
　　
　　1.股權結構的優化
　　股權結構是公司治理的基礎，上市公司股權結構的合理與否直接影響著公司治理結構作用的有效發揮。以前我國上市公司流通股與非流通股分置的股權結構嚴重阻礙了公司治理結構的優化，使得上市公司變成了兩類股東之間的利益沖突體。流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，而非流通股股東由于無法在股票二級市場上以市價出售股票，只能進行場外交易，交易價格基本上跟流通股股份的二級市場交易價格沒有關系，因此不能通過公司股價上漲獲得收益，也不直接承受股價下跌所帶來的損失。
　　股權分置改革的完成消除了股權流動性方面的差異，非流通股和流通股真正實現了同股同權，同股同利，這樣，兩類股東之間就有了共同的利益目標和衡量標準，尤其是大股東由于其占有的股份較多，股價的高低直接影響其自身財富的多少，因此他們就會更加關注上市公司的盈利能力和經營業績，并利用其自身所掌握的資源和能力千方百計來提升上市公司的經營業績。
　　2.長效股權激勵機制的建立
　　建立良好的股權激勵機制是優化公司治理結構的重要組成部分，根據現代公司治理的要求，要更好地解決委托代理機制下委托人與代理人之間的利益沖突，就必須重視對公司高層管理者的長期激勵，而長期激勵中被證明最有效的方法莫過于股權激勵。
　　股權分置改革完成后，資產市場價值即股票價格的最大化成為全體股東共同追求的目標，這些股東中也包括被賦予期權的經營者，由于股價高低與其個人所能得到的報酬息息相關，他們就能最大限度地發揮其積極性，為實現公司業績增長和股價提升而努力，這時的期權激勵機制才能發揮其應有的作用。特別是在2006年1月1日，證監會出臺了《上市公司股權激勵辦法》，允許上市公司實行股權激勵，并對上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事及高級管理人員進行長期的激勵機制作了原則性規定，為上市公司實行股權激勵構筑了良好的基礎。股權分置改革之后的期權激勵機制將公司經營者利益和股東的利益緊密結合起來，有助于塑造長效的激勵機制，使經營者更關注企業的長遠發展，實現經營者個人利益與公司戰略利益的統一。
　　3.董事會職能的強化
　　首先，必須確保董事會與大股東之間的獨立性，董事由股東選舉產生，一般來講，最大股東擔任董事的比例越高越容易形成內部控制。而在股權分置局面下，上市公司的股權集中在少數股東的手里，特別是非流通股股東掌握著大部分，在董事會選舉和股東大會的其他決議上均存在大股東控制的現象，從而有可能出現大股東與董事會合謀損害中小股東利益的情況。股權分置改革后，股權流動性的提高會造成持股人的相對分散化，所有股票同股同權，有利于選舉出代表絕大多數股東利益的董事會，增強董事會的獨立性。
　　其次，還必須確保董事會與公司經營管理者之間的獨立性。顯而易見，由于董事會的最主要職能就在于對經營管理層的監督，如果不能保證二者之間的獨立性，那么董事會也就形同虛設。而要實現二者的獨立，關鍵在于避免董事會與管理層的職務交叉，尤其是董事長與總經理的職務分離。在我國，大部分上市公司特別是國家控股的上市公司是從“廠長(經理) 負責制”的國有企業轉制形成的，因而在我國上市公司中，有相當比例的上市公司的董事長直接兼任公司總經理，兩套班子一套人員，嚴重破壞了公司經理層與董事會之間的獨立性，使董事會幾乎不可能對經營管理層實行有效監督。
　　股權分置改革完成之后，上市公司成為了真正的股份公司，就應當按照規范化的股份制企業的要求來運作，特別是上市公司嚴格的信息披露機制要求其具有完善的治理機構，因此上市公司內部職能機構的設置和職責劃分會順應市場的要求和形勢的發展而進一步清晰和明確，由此股東會、董事會、監事會和經理層之間規范合理的制衡機制將逐步形成和完善， 規范完善的公司內部治理機制將得以真正確立，這其中股權分置改革功不可沒。
　　4.機構投資者參與公司治理
　　股權分置改革完成后，機構投資者成為了股市投資者中的中堅力量，他們將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。機構投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權市場能顯著減少社會資源的浪費。隨著機構投資者參與上市公司治理越來越普遍，公司治理模式將逐步發展成為機構投資者代表所有者行使控制權的機構投資者治理模式。
　　
　　 二、推動上市公司的外部治理
　　
　　 股權分置格局下，由于國家不允許發起人股份上市流通，因此只能通過協議轉讓，控制權、所有權的交易面臨高昂的交易成本。股權分置改革后，除關系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產生一個相對自由流動的資本市場，這樣會使經營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監督，來自資本市場的外部治理功能發揮作用。
　　 1.控制權市場治理機制開始生效
　　 公司控制權市場是市場化高度發展的必然結果。在形式上，它為實現社會資源的優化整合提供了基礎。一個活躍的公司控制權市場對資源的優化配置具有重要作用，這一市場可以讓管理者心存壓力，因為一旦其管理松懈，使公司業績出現下滑，便會導致公司股票下跌，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東極有可能對不稱職的管理層進行更換，導致公司控制權的轉移，從而迫使經理人不得不從股東的利益出發，改善公司業績，以最大限度地提升企業市值為己任。
　　在股權分置改革前，以國有股份為主的非流通股轉讓市場是一個參與者有限的協議定價市場，股權流動性很差，交易機制不透明，價格制定不合理，交易成本過高，上市公司的并購往往依賴非經濟手段，不利于充分利用市場化手段進行上市公司的并購重組等資本運營。
　　隨著上市公司股權分置改革的完成，控制權市場治理機制開始生效，這一方面促使大股東和管理層在被收購的市場壓力下不斷加強經營管理，提升公司業績，另一方面又有利于公司利用股權并購機制作出有益于公司長遠發展的戰略決策，提高其做大做強的積極性和現實可能性。
　　總的來看，股權分置問題的解決有助于完善并購的動力機制，有利于促進產業結構調整、促進優質企業的擴張和劣質企業的市場化退出，有助于國有經濟的戰略性布局調整，也有利于通過并購重組提高上市公司收益。可以預見，在股權分置改革完成的未來幾年內，并購重組將更加活躍。
　　2.投票代理權市場初顯端倪
　　股權分置改革前，由于通過二級市場的收購行為成本高昂，且大股東所掌握的股權份額較大，因此中小股東難以真正對公司高管、控股股東形成有效的監督和制約，而在全流通時代，股權結構發生了變化，中小投資者的力量相對增強，因此通過征集投票代理權，集合中小股東的力量，就成為最可行的治理模式。
　　投票代理權源于股權分散情況下中小股東普遍存在的“搭便車”行為。在股權分散的情況下，單個股東勢單力薄，沒有主動尋求自己權益保護的積極性和現實性，在此情況下，通過一些股東的征集投票權的行為，一方面可以通過參與投票監督來確保公司管理層在履行股東的信托責任方面做到勤勉和忠誠，另一方面也提高了廣大中小股東參與公司治理的積極性，在很大程度上保護了中小股東的利益免受侵害。
　　(中國礦業大學〈北京〉管理學院)