公司資本結構優化機制研究

　　隨著我國市場經濟改革的深入和公司競爭的加劇，無論是改革政策的制定者還是公司利益相關者都越來越關注公司經營的核心問題：財務資本結構。即使普通職員也很容易提到“資本結構優化”，認為賣掉資產、轉讓部分股權、降低負債率就是資本結構優化。但實質上，資本結構優化應該是企業在存續期間的動態自主優化的企業行為，是在一系列優化機制的作用下，為實現最大化企業價值，動態選擇債權和股權，從而形成最優資本結構。探尋資本結構優化機制對于改制后的國有公司、非國有公司以及我國經濟的發展都具有重大意義。
　　
　　一、公司資本結構的簡單分析
　　
　　公司資本結構理論在50年代中后期開始才獨立成為財務研究領域的一個重要課題。四十多年來，國內外關于資本結構問題的研究文獻數以萬計，有關理論層出不窮，但是，無論財務理論學者還是公司管理者對如何達到最優資本結構仍然十分困惑。
　　一般來講，公司的資本包括自有資本和借入資本兩部分。自有資本指的是所有者投入的資本以及公司在經營過程中積累而形成的資本之和；借入資本指的是由債權人投入的資本。資本結構指的是公司中自有資本與借入資本的結構及其相互之間的比例關系，包括自有資本的結構(涉及到所有權結構)、借入資本的結構以及二者之間的比例關系。由于所有者獲得剩余收益，債權人獲取債務合同收入，那么，是否可以通過選擇債務來提高企業價值，增加所有者財富呢？如果可以的話，如何準確地選擇債務水平？用傳統的理論可以簡單說明這個問題。
　　假定變量含義如下：
　　S=普通股的市場價值；
　　D=債務的市場價值；
　　ks=普通股的成本；
　　kd=債務的利率；
　　ka=加權平均資本成本；
　　EBIT=為稅息前盈利；
　　T=公司稅率；
　　V=企業的市場價值，其中，V=S+D；
　　同時假定企業為零增長，EBIT為常數，且所有盈利將支付股利。
　　那么，可得企業價值
　　其中，
　　可見，如果通過債務的選擇使ka達到最小，那么V最大。但由于kd尤其是ks在實踐中非常難以確定，而且V對二者非常敏感，這種忽略所有者、債權人和管理者相互作用對公司績效影響的理論缺乏實踐上的可操作性。
　　為了進一步分析資本結構受參與人的影響情況，令S為所有者投入的初始自有資本，D為債權人投入的借入資本，△S為受監督和約束的管理者對整個資本進行經營而帶來的預期新增資本，不考慮利息；那么事前的實際債務比率為D/(S+D)，事后的預期債務比率就為D/(S+△S+D) (如圖1)，顯然，資本結構的確定離不開股東、債權人和管理者的作用。
　　
　　01
　　 圖1 公司資本結構的約束框架圖
　　
　　假定資本投資者(所有者和債權人)都希望投入企業的資本得到最大增值的條件，對上圖分析可以得出：
　　1.債權人對△S非常敏感，當企業無力支付到期債務時，即使(S+△S)>D，債權人也可能選擇破產來保全自己的投入資本，盡管這種做法可能并不利于所有者；當D<(S+D+△S)時，除非投資項目非常贏利，否則債權人不會給企業提供貸款，因為債權人可能不僅得不到利息收入，甚至不能收回全部本金。相反，若△S足夠高，債權人可能會盡可能地多給貸款。也就是說，企業的投資者超出所有者權益能夠承擔的風險，債權人的利益得不到保障的可能性增大時，債權人通常不會給企業提供資本。
　　2.如果投資產生的△S的不確定性很高，即使債權人愿意提供貸款，考慮到償債的壓力(限制了進一步贏利性項目的投資)和無力承擔債務的后果(破產)，為保護自身投入企業的資本S，所有者也不會允許經營者不顧投資效益而盲目舉債。
　　3.如果所有者和債權人的制約是“硬”的，一方面，所有者可能給予管理者較好的激勵措施，以期望△S盡可能的大；另一方面，當△S較小時，債務壓力會使所有者考慮替換管理者，外部市場監督(控制權市場和經理市場)也會起作用。考慮到在職的控制權個人收益，管理者也不愿冒破產或解職而舉債的風險。如果存在外部控制權市場，管理者將更為謹慎。
　　所有者、債權人和管理者三者之間的制約關系，為形成一個均衡的動態資本結構奠定了基礎。缺乏這種制約關系，將會影響公司的債務選擇、管理者的監督激勵，不利于最優資本結構的形成，從而不利于企業價值的最大化。這種相互制約關系的設計，應以現代企業理論為指導。
　　
　　二、代理理論框架下的資本結構優化機制
　　
　　公司制作為現代企業制度的典型形式，是以所有權和經營權及控制權的分離為特征的。其委托代理關系是，企業所有者授權企業經營者來經營管理企業。由于管理者和所有者的效用函數不同，對經營績效的責任不同，以及信息不對稱導致監督所需信息的成本太高和所有者“搭便車”問題，使得管理者(代理人)可能利用已有的地位、權力和所掌握的信息，追求自己而不是所有者(委托人)的最大利益，從而產生了委托代理問題，委托代理問題產生了代理成本。簡單地講，我們可以把代理成本看做是，經營者就是所有者的情況下的經營業績超過經營者不是所有者(或者擁有微不足道的股份)時的經營業績部分。任何兩權分離的企業中，都存在代理問題，詹森和麥克林認為，“設計、監督、約束利益沖突人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執行契約時成本超過利益所造成的剩余損失就是代理成本”。企業之所以舉債，是因為當企業缺乏資金而存在有利可圖的投資機會時，可獲取邊際財富收益大于邊際代理成本的好處。
　　要減少這種代理成本，委托人有兩種途徑：第一，對代理人采取適當的激勵并對代理人的偏離行為進行監督；第二，要求代理人保證不采取損害委托人利益的行為或在代理人有這類行為時給予委托人必要的補償。當管理者不承擔決策所造成的財富后果，又沒有有效的控制程序，同時勞動力市場和控制權市場的作用也有限時，管理者的行為很容易偏離股東的利益。許多實證研究表明，“代理成本確實是一種真實現象，而且資本結構據此進行調整”。
　　如果管理者偏離了所有者利益的行動可以觀察，而且訂立合同無交易成本，那么就可以通過委托代理合同設計使代理成本為零，從而達到理想的最優資本結構。但是現代企業理論認為公司中管理者的努力和某些成本屬于私人信息，由于不確定性、機會主義和交易成本的存在，簽訂一個完全的最優委托代理合同幾乎是不可能的，因而代理問題引發的代理成本是無法消除的。當公司中某些行動必須在將來才能確定，而不完備的初始委托代理合同無法做出具體規定時，為了約束管理者偏離股東利益的行為，一方面需要適度的管理者激勵，同時還需要一種法律決策機制，使得出現初始合同中沒有規定的情況時，有利于將代理成本減到最小。這種機制實際上也正是資本結構優化的重要機制。
　　一般來講，存在七種這樣的機制：內部持股、機構持股、大股東、外部董事、債務政策、經理市場、控制權市場。其中前四種為內部機制，后三種則是由外部決定的。
　　當公司中所有權非常分散時，由于監督管理者需支付全部監督成本，而只能得到收益中的一小部分，使得股東的搭便車問題比較嚴重；或者雖然所有權非常集中(比如國有企業或國有上市公司)，但大股東(全民)無法進行直接監督。這兩種情況下中小投資者實際擁有的控制權就顯得不太重要，管理者的有效控制權很大，管理者很容易通過擴大公司規模、轉移定價、增加不必要的開支、投資對自己更有利的項目侵害投資者的利益，甚至沒有經營能力仍可占據領導位置，這種情況在我國改制后的公司中非常普遍，使得對大規模的重組與并購的效果值得懷疑。理論上認為管理者總是有擴張規模獲取個人利益的傾向，那么讓管理者持股或認較大股份，自己監督自己，也是一種外部監督成本太高時的好機制。但在國有公司中很難使其股份大到起這個作用。
　　
　　當所有權比較集中時，外部投資者有很強的激勵去收集信息和監督管理者，從而可以在一定程度上避免搭便車問題(國有股權集中并沒有這個效果)。但集中的股權無法消除代理問題，首先機構持股本身帶來新一級的代理問題；其次，由于得不到監督所帶來的全部收益，大股東不可能盡全力監督，相反，他可以通過損害其他股東的利益來達到自己的目的。因此缺乏對中小投資者有效保護的大股東(機構持股、大股東)也不是最優的。從理論上講，董事會對于公司的治理很重要。實證研究發現：⑴董事會中獨立董事的比例對提高公司的經營業績有一定幫助；⑵適當設置一定的內部董事有利于公司業績的提升；⑶若公司的最高管理者控制或部分控制了董事會，那么董事會就很難發揮獨立和積極的監督作用。很多研究都顯示，最好的公司治理應該是董事會中外部人員占主導地位。但董事會的效率值得懷疑，指望執行董事監督管理者是困難的，而外部非執行董事也沒有足夠的利益驅動來更好地監督管理者。我國向國企派監事，一個重要問題是，誰有動力和能力來保證監事的忠誠和徹底呢？
　　可見，通常意義上的上述四種內部機制的共同點在于，即使公司的管理績效大幅提高，監督者(或自我監督者)也只能得到收益的一部分。也就是說需要一種有更低成本、更強約束力的機制。經理市場和控制權市場被認為是對管理者進行控制約束的有效外部機制，但它依賴于勞動力市場和資本市場的發展，對我國來講，這兩個市場剛剛發展，所起的作用極其有限。
　　對管理者進行約束的另一個重要機制——債務，債務機制之所以重要，是因為債務合同權利的確定比所有者權利的確定更容易。從控制權角度看，債權是一種相機控制權，當公司破壞債務合同條款或無法償還債務時，債權人將行使其權力。清算或破產的威脅將約束管理者以擴張規模和獲取個人利益為目的的投資行為，債務這種約束作用是以合理的破產機制為前提的。當銀行為最大債權人時，只有有能力和動力監督公司的狀況，才能發揮其債權人作用。只有在這個條件下，前面的六種優化機制才更有意義。這從另一個方面說明，我國銀行體系改革對公司資本結構優化的重要性。
　　
　　三、債務約束與管理者激勵機制的重要性
　　
　　盡管許多實證研究認為，上述七種機制的選擇具有可替代性和相互依賴性，但包括所有權集中在內的四種內部機制都有局限性。從所有權角度看，一定程度的所有權集中和對中小投資者的法律保護被認為是可取的，因為所有權集中會使所有者更有動力監督管理者，從而可能形成較為有效的管理者替換機制(這同時依賴于管理者市場的發展)，La Porta等人的一系列研究發現在實施普通法的國家里，公司治理的水平通常都比較高，小股東也得到了很好的保護。相反，實施大陸法系的國家通常對小股東的保護比較薄弱，公司治理的水平相應也比較低。而從激勵角度看，依賴于經營績效的替換機制對管理者也是一種最重要的激勵。由于不能依賴于管理者事后所獲得的信息，債務更多的是作為一種事前約束機制，與之相配合，應該對管理者直接激勵，如分配給其部分股權、股票期權甚至解雇，從而減少事后消極的可能性。
　　按照代理理論及自由現金流量理論，管理者有追求規模、擴大投資的傾向，投資決策將會是次優的。債務一方面約束了管理者可獲得自由現金流量，另一方面債務影響所有者的替換機制，這兩方面的作用與其他激勵措施一起，將促使管理者盡可能選擇好的投資項目，收益的增長將從根本上有利于資本結構的優化。在事前的債務約束和有關激勵下，在管理者防止控制權受到挑戰，同時滿足個人效用的條件下，資本結構表現為自主和動態最優的特征。
　　
　　四、結論
　　
　　資本結構的優化首先應該解決的是參與人是否有優化的動力和能力問題，也就是說是否存在這樣的機制，而具體尋找幾種方法來簡單調低債務比率時是沒有意義的。對國有企業的資本結構優化，最基本的應包括以下幾個方面：
　　第一，必須明確企業的投資主體。過去產權分割形成鑲嵌在行政層級中的治理結構，是導致有控制權和剩余收益權從而濫用控制權的根本原因，正是這種結構使得國有企業的資本機構問題越來越嚴重。為了明確投資主體，必須割斷政府與企業在直接控制權方面的關系，結束產權的交叉分割狀態，“露出”完整的國有產權。產權多元化有利于真正的所有者起到監督約束管理者的作用，特別是形成競爭性的、依賴于經營績效的管理者替換機制，這對于控制權市場作用有限時的資本結構優化非常重要。
　　第二，必須突出債權人的地位，使其在資本結構的制約機制中起到實實在在的作用。由于債權人的作用首先依賴于破產機制，因此，要首先讓破產機制起作用。目前，企業的最大債權人仍是銀行，債權人究竟能否起作用，是由銀行金融體制的配套改革決定的。從實際來看，銀行的改革似乎應更快一點。
　　第三，必須設計對管理者的有效激勵機制(行政性的，限制用幾倍于職工工資來作為管理的報酬是不可取的)，使管理者有積極性地選擇對所有者有利的投資項目，并能盡最大努力，而不是輕易地損害投資者的利益。
　　第四，規范和發展外部市場的監督作用。
　　總之，通過市場競爭促使治理結構重構，通過銀行金融系統的改革以強化債權人的作用，通過控制權市場和經理市場的發展，給管理者以強有力的、低成本的外部監督機制，仍是我們目前面臨的問題。
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