我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析與評(píng)價(jià)

　　摘要：文章通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的闡述，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資成本、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面分析了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因，并剖析了“重股輕債”這種不合理的融資結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的弊端，并針對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出對(duì)策和建議。
　　關(guān)鍵詞：上市公司；融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債權(quán)融資
　　
　　融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過(guò)不同的融資渠道所籌措資本的有機(jī)搭配以及各種資本所占比例。上市公司融資方式包括內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。融資順序理論（Pecking Order Theory）是由Myers和Majluf在1984年提出的，該理論從信息不對(duì)稱的角度來(lái)分析企業(yè)融資行為，得出結(jié)論：當(dāng)公司選擇融資方式時(shí)，將優(yōu)先使用內(nèi)部盈余，其次是采用債權(quán)融資，最后才考慮股權(quán)融資。而近年來(lái)我國(guó)學(xué)者在對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)時(shí)卻發(fā)現(xiàn)了與此相悖的融資順序，在此我們對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行初步探討。
　　
　　一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比分析
　　
　　本文將以表1為例，在借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)上市公司融資狀況進(jìn)行分析：
　　從表1中可以看出，美、日、德發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論描述的最優(yōu)順序大致相同，而我國(guó)融資結(jié)構(gòu)則有其獨(dú)特性。
　　（一）內(nèi)源融資比重明顯偏低
　　與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司融資主要以外源融資為主，內(nèi)源融資比重不足，即使在偏好外源融資的“銀行主導(dǎo)”型的日本，內(nèi)源融資比重也高于我國(guó)（見(jiàn)表1）。
　　
　　（二）明顯的股權(quán)融資偏好
　　在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，債券融資規(guī)模是股權(quán)融資規(guī)模的數(shù)倍，如表所示在我國(guó)上市公司直接融資方
　　式中，股權(quán)的融資比重73%遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資，與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的股權(quán)融資比重大相徑庭。
　　
　　二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素分析
　　
　　（一）制度因素的制約
　　在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)體制與宏觀制度背景具有不穩(wěn)定性，融資制度還處于快速與劇烈的變遷過(guò)程中，因此制度性因素勢(shì)必影響到融資結(jié)構(gòu)。比如說(shuō)，可能存在公司過(guò)去的負(fù)債率太高，需要通過(guò)股權(quán)融資加以優(yōu)化。這主要是因?yàn)槲覈?guó)上市公司的控制股東主要是國(guó)有大中型企業(yè)，一直靠國(guó)家財(cái)政撥款。20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始的“撥改貸”，使企業(yè)負(fù)債猛然增加，而我國(guó)國(guó)有企業(yè)攤子龐大，在這樣的制度背景之下，改善過(guò)度負(fù)債的窘?jīng)r成為許多國(guó)企改制上市的根本動(dòng)因。
　　（二）股權(quán)融資成本偏低
　　融資成本是企業(yè)籌集和使用資金必須支付的各種費(fèi)用。股權(quán)融資和債券融資都存在融資成本，主要是利息或股息支出、交易成本、納稅等。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于我國(guó)上市公司盈利水平普遍不高，股息率很低，企業(yè)往往采取各種手段，如不分配現(xiàn)金紅利，以較低的比例分配現(xiàn)金紅利或以股票的形式分配股利，所以股息支出的成本較理論水平低。而債券融資存在著還本付息的限制約束條件。所以在我國(guó)，股權(quán)融資對(duì)于上市公司而言成為既不受監(jiān)督約束又無(wú)還本付息壓力的最優(yōu)融資方式。
　　（三）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。融資是為了投資的需要，融資的非理性，很有可能是投資非理性所致。我國(guó)上市公司大多由國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份改制而來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在著國(guó)有股和法人股高度集中且不流通的特性。由于“一股獨(dú)大”，小股東成為外部人，重大決策事實(shí)上由大股東操控，董事會(huì)的作用也就大打折扣了，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)就容易造成大股東對(duì)小股東利益的侵蝕，出現(xiàn)投資的隨意性。
　　（四）我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，債券融資渠道不暢
　　上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司融資環(huán)境相關(guān)。西方國(guó)家上市公司面臨的是一個(gè)較為規(guī)范化的證券市場(chǎng)，而我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)的管理不夠?qū)捤桑袌?chǎng)化程度相當(dāng)?shù)停髽I(yè)通過(guò)債券融資的可能性實(shí)質(zhì)上受到抑制，這在客觀上刺激了上市公司對(duì)股權(quán)融資的要求。截至2001年3月14日，在滬深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券（含轉(zhuǎn)換債券）上市總額199.39億，市價(jià)總值204.97億元，而上市股票的上市總額達(dá)到1289.16億，市價(jià)總值更高達(dá)48088.51億元，二者相差甚遠(yuǎn)。
　　（五）債權(quán)融資的高融資風(fēng)險(xiǎn)
　　簡(jiǎn)言之，融資風(fēng)險(xiǎn)是融資活動(dòng)偏離預(yù)期所可能帶來(lái)的損失。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)債務(wù)性融資的風(fēng)險(xiǎn)要高于股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)，這主要表現(xiàn)在：首先，存在是否能按約付息的風(fēng)險(xiǎn)。支付利息是舉債的前提，而且利息支付不因企業(yè)是否盈利變化，相反，股權(quán)融資因其利潤(rùn)共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，企業(yè)不會(huì)面臨付息壓力。其次，存在是否能如數(shù)、按期償還的風(fēng)險(xiǎn)。在債權(quán)融資的方式下，借債必須償還，資本不能償還的損失是由企業(yè)自身負(fù)擔(dān)的，企業(yè)必須想方設(shè)法將所借資本全部如數(shù)、按期償還，才可能保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)進(jìn)行下去。而股權(quán)融資所籌資金則可以永久使用，無(wú)須考慮償還的要求。
　　（六）我國(guó)上市公司自身積累和盈利能力差，內(nèi)源融資比例過(guò)低
　　發(fā)達(dá)國(guó)家的內(nèi)源融資比重一般在60%左右，即使在偏好外源融資的“銀行主導(dǎo)”型的日本，內(nèi)源融資比重也高于我國(guó)。我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體，利益主體不明晰，導(dǎo)致企業(yè)短期行為嚴(yán)重，自身積累和盈利能力差，更傾向于當(dāng)前消費(fèi)而忽視積累。而且近幾年來(lái)，我國(guó)上市公司普遍存在一個(gè)現(xiàn)象是不分股利或分很少的股利，現(xiàn)金方式分配股利的比例越來(lái)越低，將配股、送股視為股利分配。上述原因直接導(dǎo)致了上市公司過(guò)于依賴外部融資，進(jìn)而造成上市公司融資結(jié)構(gòu)的重大變化。
　　
　　三、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響后果分析
　　
　　我國(guó)上市公司在融資結(jié)構(gòu)上偏好股權(quán)融資，而忽視債務(wù)融資和內(nèi)源融資。這將帶來(lái)嚴(yán)重的后果，其中最主要有以下幾點(diǎn)：
　　（一）不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用
　　根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，為有效發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)在融資方式選擇時(shí)，融資項(xiàng)目的預(yù)期收益率與融資成本的高低是應(yīng)當(dāng)充分考慮的。從理論上講，當(dāng)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率較高時(shí)，選擇債務(wù)融資是合理的，以便能發(fā)揮最佳的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但實(shí)際中，我國(guó)上市公司招股說(shuō)明書(shū)中幾乎所有上市公司都宣稱募股籌資的項(xiàng)目有很高的內(nèi)部收益率。在此情況下，上市公司卻選擇股票融資而不是債務(wù)融資，不按經(jīng)濟(jì)規(guī)律行事，其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。
　　（二）影響證券市場(chǎng)資源配置的效率，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定
　　實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，將有限的資金資源提供給那些最需要且使用效率最高的企業(yè)，這是證券市場(chǎng)的基本功能，也是其持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。由于上市公司可以輕而易舉實(shí)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上持續(xù)性地低成本融資，而部分上市公司盲目進(jìn)行股權(quán)融資，造成資金的大量浪費(fèi)和使用效率低下，致使證券市場(chǎng)資源配置的效率大打折扣。另外，很大一部分閑置資金沒(méi)有明確的投資方向，游離于實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之外，追求虛擬經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的短期超額風(fēng)險(xiǎn)收益，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，低效率的企業(yè)繼續(xù)浪費(fèi)稀缺的資源，形成惡性循環(huán)。
　　（三）上市公司的持續(xù)盈利能力下降，不利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展
　　根據(jù)財(cái)務(wù)理論，適度負(fù)債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因?yàn)樨?fù)債不僅可以使企業(yè)獲得節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且其還本付息的壓力能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)理提高資金的使用效率。而我國(guó)上市公司過(guò)高的股權(quán)融資比例，使得企業(yè)不能充分利用債務(wù)融資所帶來(lái)的節(jié)稅、財(cái)務(wù)杠桿和信息傳遞的功能，在獲得大量可自由支配的資金后，盲目投資，并沒(méi)有帶來(lái)投資者預(yù)期的高回報(bào)率，反而降低了整體凈資產(chǎn)收益率，這樣對(duì)上市公司的持續(xù)贏利帶來(lái)不利影響。
　　
　　（四）投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p害，挫傷投資者的積極性
　　上市公司合理的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，一些上市公司為了達(dá)到配股、增發(fā)的條件，采取各種辦法粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，造成資本市場(chǎng)的無(wú)序發(fā)展，而配股、增發(fā)又會(huì)稀釋每股收益，損害投資者利益，從而打擊投資者的積極性，逐漸對(duì)股票投資失去信心而將資金抽出股市，特別是機(jī)構(gòu)投資者，這將導(dǎo)致股市來(lái)源不足，破壞資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。
　　
　　四、改善我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的若干建議
　　
　　根據(jù)以上幾個(gè)方面的分析，為引導(dǎo)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的合理化，本文擬提出以下若干建議：
　　（一）大力發(fā)展與完善債券市場(chǎng)，暢通債券融資渠道
　　綜合以上分析可知，我國(guó)在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)，債券市場(chǎng)沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展甚至萎縮，這是造成我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論相背離的關(guān)鍵原因，所以必須大力發(fā)展債券市場(chǎng)，完善債券融資渠道。具體措施為：
　　1、加快債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的現(xiàn)狀，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，或者根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率、價(jià)格及數(shù)量。
　　2、調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，為投資者提供更多更豐富的投資品種。
　　3、降低企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，建立投資企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。
　　4、建立規(guī)范、公開(kāi)、公正、透明的債券評(píng)級(jí)體系，鼓勵(lì)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)積極進(jìn)行債券融資。
　　（二）逐步改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)
　　針對(duì)我國(guó)具有國(guó)有股“一股獨(dú)大”特點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)該考慮優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適時(shí)適當(dāng)?shù)臏p少國(guó)有股的持有量。一方面，可以考慮利用經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)，在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。另一方面，上市公司可以選擇機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的主要股東及經(jīng)理，持有一定量的股份來(lái)對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持。
　　（三）加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范上市公司的的融資行為
　　目前，我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資一個(gè)重要的條件是股權(quán)融資成本低，股票市場(chǎng)不規(guī)范。而為完善股票市場(chǎng)，規(guī)范股權(quán)融資行為，2005年10月27日，第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議對(duì)《證券法》做了大幅度修訂，對(duì)我國(guó)證券的發(fā)行、交易以及中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)督管理等內(nèi)容作出了詳細(xì)的規(guī)定，更加完善了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，這必將在一定程度上抑制上市公司非理性的融資行為，從制度上保證融資結(jié)構(gòu)逐步走向理性化。
　　（四）提高上市公司自身積累能力
　　從融資主體角度來(lái)說(shuō)，上市公司應(yīng)明確企業(yè)要謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，應(yīng)該注重自己“造血”而不是外部“輸血”，內(nèi)源融資是企業(yè)發(fā)展與壯大的最基本保障。上市公司必須建立有利于其自身資本積累的稅收和適合企業(yè)現(xiàn)狀的融資方式等財(cái)務(wù)制度。這樣可以使得上市公司在提高經(jīng)營(yíng)效率的基礎(chǔ)上積極的進(jìn)行內(nèi)源資本的積累，增強(qiáng)自身的實(shí)力。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、王月華.上市公司融資結(jié)構(gòu)淺析[J].金