企業海外上市理論綜述

　　隨著全球經濟一體化的發展和各國金融管制的逐漸放松，國際資本流動日趨自由化，各國上市公司尋求到國際資本市場海外上市的現象也與日俱增。在持續的海外上市熱潮中，一大批中國優質企業也在海外上市。在各國公司海外上市現象不斷涌現的同時，對這一國際資本市場新現象的研究也引起了越來越多的關注。
　　國外對海外上市的研究分為3個階段，第一階段的研究主要是圍繞市場分割理論進行的，放松MM理論的假設后，探討在市場不完全的情況下，一旦障礙消除（如相互上市），風險被更大范圍地分擔，投資風險溢價和預期收益率會降低；隨著法和金融理論的興起，許多學者突破了傳統的市場分割的研究思路，從代理理論和公司治理的角度研究海外上市問題，提出了“捆綁理論”（Bonding Hypothesis）和海外上市溢價（Bonding Premium）。第三階段的研究則進一步從信息環境熟悉偏好等因素進一步研究海外上市溢價存在的動因。相比而言，國內的海外上市實證研究還只是停留初步階段，沒有相關理論的指導。本文首先對國外海外上市理論進行系統的介紹，然后總結我國目前的海外上市研究現狀，最后提出國內海外上市研究的局限性和未來的研究方向。
　　
　　一、國外的海外上市理論綜述
　　
　　（一）市場分割理論（Market Segmentation hypothesis）
　　早期海外上市的研究主要圍繞市場分割假說（Market Segmentation）展開理論和實證分析。市場分割假說認為，當存在國際投資壁壘時，國際資本市場是分割的，公司股票一般只被公司所在國的居民持有，由于風險不能得到有效分散，投資者會提高風險調整后要求的收益率，導致公司面臨著較高的資金成本，而海外上市則可以消除投資壁壘和市場分割的負面效應，從而分散風險和降低資本成本。Foerster and Karolyi（1987）將海外上市歸因于市場的分割，他們指出海外上市可使外國投資者突破海外投資的障礙，比如法律上的障礙、交易費用等直接成本、信息披露問題和未知的安全隱患。通過海外上市，企業提供給海外投資者更充分、及時和透明的信息以解決海外投資者信息不足問題。Foerster and Karolyi（1987）的研究結果表明非美國公司在美國上市消息公布后，其境內的股價均有積極地反應，這些發現有力地證明了海外上市能減少了市場的分割。此后學術界主要從股票價格的市場反應、資本成本和市場流動性3個方面對該假說進行實證檢驗，雖然實證分析的結果部分支持了市場分割假說，但是也受到了不少批評，特別是市場分割假說不能解釋，為什么隨著金融市場一體化的發展，到海外上市的企業數量不是減少而是上升了。
　　（二）捆綁理論（Bonding Hypothesis）
　　從20世紀90年代末開始，隨著法與金融理論的興起，學術界突破了傳統的研究思路，又從代理理論、信息不對稱理論以及公司治理的角度來研究海外上市現象，并提出了“捆綁理論（Bonding Hypothesis）”。其主要代表是Coffee（1999）和Stulz（1999）。他們研究的基本前提是：公司控制人（控股股東和管理層）與外部投資者之間存在信息不對稱；作為理性的經濟人，公司控制人都追求自身利益最大化，于是在掠奪公司資源（包括小股東利益）和促進公司發展之間有一個權衡。海外上市，將控股股東置身于比本土市場更嚴格的法律和規則下，這就會降低控股股東的控制權私人收益，但同時也會給企業帶來資金，促進企業良好發展。但對增長緩慢的企業來說，如果他們選擇海外上市，則股本的擴張會超過企業盈利的增長，且控股股東的掏空行為還會受到很大約束，因此對那些缺乏發展機會的公司，海外上市的成本是昂貴的。“捆綁理論”認為，海外上市有利于提高投資者對公司未來現金流的預期，一是減少控制權私有收益，主要通過制約控制人（控股股東和管理層）的行為，包括減少掠奪行為，降低監控成本，擴大股東基礎（源于信息披露的要求）。二是方便籌集外部資金以有效利用未來增長的機會。海外上市提高了公司利用發展機會的能力。
　　Doidge、 Karolyi 和Stulz （2004）從投資者保護角度研究海外上市溢價現象。他們指出海外上市公司估值高于非海外上市公司，原因是這些公司控股股東的代理成本低。他們建立了一個海外上市的決定模型。在這個模型中，海外上市對控股股東既有成本也有收益，對于未來增長機會較多的公司，海外上市后由于信息披露和監管的加強，控股股東獲得的控制權私有收益將降低，但是未來現金流量將大大增加，因此對控股股東而言，收益大于成本。他們提供了關于溢價的一些預測，包括：投資者保護愈弱的國家，其公司海外上市溢價愈高；未來增長機會越高，公司海外上市溢價愈高。他們認為，有好的發展機會和低的代理成本的公司更傾向于在美國上市。海外上市公司的控制股東利益與其他股東利益更好地協調一致了，他們能更好地利用發展機會。
　　Michael（2002）針對這個問題提出了一個補充假說：“個人利益信號假說”（The Signaling of Private Benefits Hypothesis ） 他根據信號顯示理論分析海外上市是傳遞公司質量的手段，這有利于投資者區分或辨別公司質量，并對績優公司有一個更好的估值。當內部控制人打算籌資或者出售其持有的公司股票時，內部控制人會傳遞出信號暗示公司海外上市后內部人可以從公司獲取的控制權收益將大大減少。內部控制人可以從公司獲取的控制權收益的多少在很大程度上決定潛在投資者購買股票的意愿和購買的價格。很明顯，如果內部控制人只能從公司獲得較少的控制權收益，那么，將會有更多的投資者在較高的價格購買股票，從而提高公司的價值。
　　（三）熟悉偏好假設（Proximity Preference or Familiarity）
　　按照資本資產定價理論，分散投資有利于降低風險，投資組合多元化是理性的選擇。但實際上，投資組合分散化程度并不高，投資者在投資時有“本土化情結”，即大量投資集中在本國或本地股票，美國投資者主要持有美國股票（美國公司的股票或在美國上市的股票），日本投資者主要持有日本股票（日本公司的股票或在日本上市的股票）。投資行為研究表明，“熟悉偏好”會導致投資組合“本土化情結”，亦影響發行人的融資決定。Sarkissian和 Schill（2003）研究海外上市市場選擇的傾向，發現地理、經濟、文化和行業的“相似性”或“熟悉性”在海外上市地的選擇中起到十分重要的作用。他們分別從地理位置、經濟、文化和產業等4個方面進行分析：位置的相近，主要是指地理位置的相近；經濟的相似，投資者傾向于投資經濟相似的公司股票，投資者在消費產品的同時熟悉了公司，產品是公司相關信息的載體，如相對日本電信，投資者更可能投資索尼公司（SONY）；文化的相似，包括歷史、文化、語言等，有相同的語言或歷史淵源（如殖民地等）的國家間信息交流更多、更容易；行業的近似性：行業基礎的相似會提高投資者對公司熟悉程度。在此基礎上，他們進行了兩個假設檢驗： “本土化情結”解決假設，即海外上市克服了“熟悉偏好”，公司傾向于到多樣化收益高和熟悉障礙大的市場上市；“本土化情結”反映假設，即海外上市反映了投資者“熟悉偏好”的制約，公司應到多樣化收益少，熟悉障礙低的市場上市，即大量公司應在臨近國家、有廣泛經濟聯系、文化關系、相似產業背景以及能提供有限多樣化利益的國家上市。實證結果證明：海外上市并沒提高投資者對不熟悉股票的興趣，海外上市并不是克服而是反映了投資者的“熟悉偏好”。還有許多研究是從某一方面的相似性或熟悉性進行研究的。
　　
　　（四）信息環境與企業價值（Information Environment and Firm Value）
　　Chritian Leuz（2004）的研究打開了海外上市研究的新局面。盡管早期有各種不同的假說，也有實證研究表明海外上市確實給企業創造了價值。但是海外上市如何增加企業價值一直缺少實證的數據。Chritian Leuz（2004）從現金流量效應和資金成本效應兩個方面，首次實證證明了海外上市如何增加企業價值。而且，他們采用的是Ohlson等人的預期資金成本，這使得資金成本的計算更加科學和真實（資金成本的計算目前有兩種主要的方法，一種是采用事后的股利增長模型，一種是采取事前的Ohlson等人的預測模型。事后的股利模型包括了市場預期的變化，事前的預期模型則主要建立在未來分析師的預期基礎上）。最后，他們的研究是大樣本的跨國研究，這就突破了數據樣本小的限制。
　　Lang、lins和Miller（2004）進一步研究了海外上市通過什么途徑降低資金成本。他們從信息環境改變的角度研究海外上市對公司價值的影響。他們認為投資者的風險認識和評估能力決定公司價值，主要以分析師的預測作為信息環境的變量，從跟蹤的分析師數量和分析師預測的準確度進行分析，認為海外上市增加了市場信息獲取量，減少了分析師跟蹤成本，導致更多分析師的關注，并提高了他們預測的準確度，這樣有利于拓寬潛在的投資者基礎，并減少了不確定性，從而降低了資金成本。他們的實證研究發現，非美國股票一旦在美上市，不僅伴隨著分析師的增加，而且他們預測的準確度提高，從而公司有更高的估值。以28個國家4859個公司中235個在美上市公司為樣本進行考察，在美國上市的公司其分析師多了2.64個（中位數為4個），其預測準確度提高1.36%，公司價值（Tobin’s Q 值）亦更高（Doidge的“海外上市溢價”效應）。而對少數股東權益保護較弱國家的公司或家族企業或管理層控股的公司，這種效用更明顯。這說明信息中介為少數股東權益保護極少的公司提供了最大價值。因此，公司信息環境在資本成本決定中起著重要的作用。
　　
　　二、國內相關文獻綜述
　　
　　（一）從市場分割角度進行研究
　　劉昕（2003）以市場分割理論為基礎，以A股及H股折價現象為切入點，研究股票市場分割及其消除的問題，揭示了投資限制、資本控制、投資者差異、交易制度、交易成本、信息流障礙等是促成市場分割的主要原因，這些因素影響上市公司股價、回報和風險，并進一步分析了這些因素造成雙重上市A，H股價格差異的貢獻程度和消除市場分割的辦法。田素華（2002）主要分析了境內外交叉上市的28家H股與A股IPO價格差異及其形成的主要原因，認為市場環境、投資者理念、發行方式等是造成差異的根本原因。
　　（二）從公司治理角度進行研究
　　王立彥（2002）研究了19家同時在A股市場和H股市場上市的公司從1993年到1999年5年里，根據兩個不同會計準則編制的兩套報表的披露差異，結合“市場回報率-會計收益相關模型”和“市價與賬面價值比分析模型”對報表中的一些關鍵數據進行了回歸分析。結果表明，兩套報表之間的會計收益數據調整值和股東權益數據調整值對股票市場年度平均回報率和市價與賬面價值比有顯著的影響，即這些調整能夠增加會計衡量與市場回報率之間的相關性，這兩套財務報表的會計數據之間的確存在價值相關關系，從而驗證了海外資本市場要求中國國內公司在其市場上上市必須披露兩套報表政策的合理性。作者還分析了導致報表數據差異的會計準則差異和公司治理結構差異。
　　盧文瑩（2003）分析海外上市如何改善上市公司治理和投資者保護。從法律監管、會計水平、上市后股票的流動性、價格發現和不同會計準則下信息披露水平等方面進行相關分析發現：第一，在海外上市后，企業可以受到更加透明的監管，中小投資者的保護得以加強，公司治理結構更趨完善。第二，海外上市具有價格發現功能。中國國內的上市公司具有在不發達的資本市場條件下所形成的特殊股權結構，因而通過海外上市可增加股票的交易量和流動性并有利于價格發現。第三，實證表明，國際財務報告準則比中國會計準則所提供的會計盈余數據對投資者更具決策有用性。海外上市公司通過改組上市，不僅吸引了大量的外資，而且改善了本國的信息披露、投資者保護和會計水平，最終提高了公司的收益水平，改善了市場表現，促進了中國經濟的快速持續增長。
　　范鈦（2005）研究了中國企業ADR海外上市前后績效與風險的變化。他利用GARCH（1，1）模型和事件研究方法，對1991- 2004年在美國ADRs跨市場上市A股公司的風險、收益、波動性特征進行實證檢驗。研究發現ADRs上市并沒有起到提升中國企業的市場價值、增加股票流動性的預期作用。他們將這一特殊現象歸結于中國企業ADRs發行方式和A股市場與國際資本市場高程度分割兩大因素的共同作用。
　　以上這些研究都是著重海外上市某一方面的問題研究，如對海外上市中折價現象（H股股價相對于A股股價的差額）、國內與國際財務報表信息差異以及公司治理相關性問題的研究，而且集中在同時發行A股與H股公司為樣本進行研究。
　　
　　三、文獻評述與未來研究方向
　　
　　通過對國外相關研究的分析，我們可以看出西方的市場分割理論和代理理論都不完全適合我國的國情。中國目前的資本市場尚沒有完全對外開放，所以國外的市場分割理論并不完全適用。此外，許多國有企業到海外上市是政府推動的，因此代理理論也不完全適用。要理解我國企業海外上市的動機及其影響，我們必須建立適合中國國情的理論框架，在適用于成熟資本市場的基本理論基礎上考慮中國制度環境下的一些特殊因素。
　　國內盡管已經有一些關于企業海外上市的研究，但是系統嚴格的實證研究較少，而且已有的研究都偏重海外上市的某一方面的問題，如市場分割現象、國內與國際財務報表信息差異以及公司治理的相關性等。而且，已有的文獻往往缺乏符合我國國情的理論支持。對于海外上市通過何種途徑使企業有更好的估值，國內的研究更少。因此，以海外上市的捆綁理論為主要框架，未來的研究方向可以關注以下幾個方面：
　　（一）研究企業海外上市的動機
　　在理論上，企業海外上市的動機主要有融資、改善公司治理、提高企業知名度等。在實證研究上，可以從企業聲譽、公司治理、融資、產品外銷比例等因素分析海外上市動機，并深入分析不同的企業海外上市動機有何不同。國有企業是否還由于受到政府干預的影響而使得其海外上市動機與非國有企業不同。
　　（二）研究企業海外上市的市場反應
　　在研究方法上，國內已有的研究往往使用年度數據的橫截面分析法，但這并不能觀察海外上市對企業價值的影響。因此，在實證方面可以考慮采用“事件研究方法”研究海外上市的市場反應。事件研究法是現代金融學的經典研究方法，它用CAPM模型計算超額收益，研究貸款公告的市場反應，而且也便于實證結果的國際比較。我們同時也會使用橫截面分析法作為補充，以達到更全面的分析研究結果。
　　（三）研究市場反應的影響因素
　　在海外上市的市場反應中，中國企業還有一個特殊的現象，就是有的企業先到海外上市，后回到A股上市，市場對其如何反應，這是一個具有重要意義的研究領域，研究結果也對A股市場的建設有著重要的意義。可以進一步研究市場反應的影響因素，包括公司治理、圈錢、市盈率差異等。
　　（四）企業海外上市的長期績效
　　在海外上市的公司中，還可以深入比較其配對樣本，上市前后的績效改善。企業績效這里可以采用財務利潤指標，以深入揭示海外上市后績效的改善。
　　（五）海外上市對預期資金成本的影響
　　傳統上已有一些文獻研究了海外上市和投資者保戶對事后資金成本的影響。對海外上市與預期資金成本影響的研究較少。而且，計算預期資金成本在當前至少有四種方法，因此將來一方面要擴大樣本的區間年限，另一方面還要采用不同的研究方法來研究，以深入揭示預期資金成本及其影響因素。
　　（六）從信息環境和盈利質量角度揭示溢價動因
　　從信息環境和盈利質量角度揭示溢價動因，實質上，還可以從公司治理的角度、例如董事會結構，股權結構、控制權收益等角度來研究溢價動因。從公司治理的角度研究溢價動因也是國外海外上市文獻的一個新的方向。
　　
　　[作者單位：章曉洪，清華大學經濟管理學院，清華大學經濟管理學院博士后，法學博士，中國注冊會計師，律師；王凱，北京交通大學經濟管理學院；沈紅波，清華大學經濟管理學院，作者為清華大學經濟管理學院博士后，會計學博士，英國特許公認注冊會計師（ACCA），清華大學中國金融研究中心研究員]