我國上市公司股權融資偏好的成因及效應分析

　　摘要：股權融資是當前我國的上市公司首選的融資方式。文章結合我國現今上市公司的融資狀況，從歷史和政府角色、內部人控制、債券市場發展情況等角度，對當今我國上市公司的股權融資偏好成因及效應進行詳細分析，并提出改進的對策及建議。
　　關鍵詞：股權融資；股權融資偏好；內部人控制；公司治理
　　
　　一、我國上市公司股權融資偏好的成因分析
　　
　　（一）歷史性依據及政府雙重角色的扮演問題
　　1、國內證券市場的形成以及企業多元化融資渠道的開辟在一定意義上講，是一系列國企改革措施的延續。這種政府驅動型模式直接導致了我國證券市場發展目標的二元化：既要承擔有效配置資金的任務，又要肩負推進經濟改革的使命，當二元目標發生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率。此時，股市成為“為國有企業解困”的工具，而非優化資源配置的手段。因此，國內證券市場在充實國有企業資本金、降低國有企業資本負債率等方面所承擔的歷史使命可以為我國上市公司股權融資的偏好找到一個歷史性的依據。
　　2、我國社會是政府主導型社會，政府管理對國民經濟發展起著重要作用，甚至是決定性作用。由于歷史原因，在我國上市公司股權融資的過程中，政府扮演著雙重角色，既是國有資產所有權的代表，在上市公司中行使國家股的股東權力；又是股票市場的監管者，對市場參與者行為和股市進行監督和管理。各級政府作為國有資產所有權的實際代表，具體行使國有資產所有者的權力。由此，在地方利益的驅動下，各級地方政府缺乏公正有效的監管措施和必要的監管力度，有意無意助長上市公司的盲目圈錢行為，導致公司紛紛包裝上市、粉飾財務報表爭取增配股資格，從而在為企業自身獲得高額融資的同時也增加了地方政府的業績。
　　（二）對經理人缺乏有效約束和激勵機制，“內部人控制”現象嚴重
　　1、“內部人控制”造成對經理人的約束機制缺失。所謂“內部人控制”一般是指企業經理人員或員工在事實上或者依法掌握了企業的控制權，并使他們的利益在公司決策中得到比較充分體現的現象。目前，我國上市公司國有股權占絕對控股地位，但由于國有股權的有效持有主體缺位，造成國有產權虛置，大股東對企業的監控機制難以建立，很容易產生公司經理人員的“道德風險”，產生“內部人控制”。此時，經理人員擁有超強控制權，在選擇融資方式時，自然會選擇有利于自身利益的融資方式。在我國，上市公司經理層幾乎沒有持有公司股票，所以他不需要承擔發行股票有可能造成的公司股價下跌的影響。而且，經營者通過股權融資實現企業規模的擴張，其結果僅僅在于短期公司凈資產收益率的降低，但這種方式既不會動搖其對企業的控制，還避免了債權融資的硬約束。如果采取舉債融資，將導致破產概率增加，企業一旦破產，經理的控制權收益就會喪失，這造成了管理者對債務融資的厭惡，從而更加偏好股權融資。
　　2、缺乏內部激勵機制。為減少經理行為對股東利益最大化目標的偏離，委托人可以設計一定的激勵機制，將經理的貨幣收入與公司的利潤掛鉤，促使經理人追求公司利潤最大化，選擇符合股東利益的融資行為。然而，在我國，上市公司經理的貨幣收入不僅數額較少，而且與企業效益的高低沒有多大聯系。統計分析顯示，我國上市公司總經理的年度報酬與每股收益的相關系數僅為0.045，與凈資產收益率的相關系數僅為0.009，高級管理者的持股比例與公司經營業績的相關系數僅為0.0057。這種激勵機制的缺乏和由于“內部人控制”造成的約束機制的缺失共同強化了經理人為謀求自身利益而產生的股權融資偏好。
　?。ㄈ┳C券市場結構失衡，債券市場發展滯后
　　國際成熟的證券市場上，發行債券是企業融資的重要手段，企業通過債券融資的金額往往是通過股票融資金額3-10倍。而在我國，盡管企業債券的出現比股票早，但從我國債券發行的情況看，我國企業債券的發展相當滯后，存在著嚴重的證券市場結構失衡問題：即相對于股票市場而言，企業債券市場的規模和比例都顯得過小。正是債權市場的發展滯后給公司的債券融資造成了消極的直接影響，從而客觀上助長了企業的股權融資偏好。
　　
　　二、我國上市公司股權融資偏好的效應分析
　　
　?。ㄒ唬┕蓹嗳谫Y偏好對上市公司自身的影響
　　1、股權融資偏好對公司治理機制的影響。強烈的股權融資偏好對上市公司的成長不利，破壞公司治理機制的良性基礎。這主要體現在：大量廉價權宜資本的流入，使得上市公司的投資行為非常隨意，企業合理的投資決策機制難以形成。同時，股權融資偏好與公司治理之間形成惡性循環。一般而言，公司治理結構及其有效性與公司融資結構密切相關。中國上市公司的股權融資偏好使其融資方式的選擇呈現“發行股票-舉債-自有資金”這一順序性，這樣，經營者就可不必承擔債務違約和企業破產的風險。加之中國特殊股權結構條件下股東的監督和要求偏弱，這就使得股權融資偏好可能對公司治理產生不良的影響。
　　2、股權融資偏好對上市公司經營業績的影響。首先，導致資金使用效率不高。大多數上市公司按照政策所規定的上限進行融資，而不是根據投資需要來決定融資，導致融資金額超過實際資金需求。又由于其普遍不注重對投資項目進行可行性研究，導致資金投向具有盲目性和不確定性。致使募集資金投向變更頻繁，投資項目的收益低下。其次，導致公司經營業績的下滑和公司持續盈利能力的下降。在我國證券市場低效率的情況下，股權籌資將弱化對經營管理者的監督約束。經理人員可以在獲得股權資金后隨意地改變資金使用方向，從而造成投資的低效率。而快速的股本擴張也給公司造成一定的經營壓力并影響公司的業績。從長期來看，上市公司偏好股票融資的行為對企業最大的影響是持續盈利能力的下降。所謂“一年盈，二年平，三年虧”就是對我國上市公司持續盈利能力下降的真實寫照。
　　（二）股權融資偏好對整個社會經濟的影響
　　1、股權融資偏好對投資者信心和長期投資積極性的影響。中國的股票市場是一種典型的賣方市場。在股票處于供不應求的發展階段，上市公司強烈的股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求，并在短期內為投資者提供了獲取較大投機收益的可能。但是，由于這種融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及因此造成的資本使用效率低下，必然影響到上市公司的盈利水平，從而影響國有股本的保值增值，影響公眾投資的回報，進而打擊投資者長期投資的積極性。
　　2、股權融資偏好對資本市場功能的影響。股權市場和債權市場的協調發展對于完善資本市場的整體功能，促進實體經濟體系的健康發展具有重要意義。而我國大多數上市公司偏好股權融資輕視債權融資的做法將直接影響債券融資、銀行信貸融資的生存空間，妨礙債權市場的發展，也就不利于資本市場的協調發展及其整體功能的發揮。而上市公司持續進行高價增發新股、配股，哄抬股價，助長了社會上的投機心理。還有一些上市公司為取得上市資格及達到配股或增發的要求，通過制造假賬、進行非法關聯交易等手段粉飾公司的財務狀況，引發嚴重的社會誠信危機。
　　
　　三、改進我國上市公司股權融資偏好的政策建議
　　
　?。ㄒ唬┺D變政府角色，強化監管職能
　　在分析成因時我們看到，由于抽象的全體人民無法對國有資產行使所有權，所以既是代理人又是委托人的各級政府成為國有資產所有權的實際代表。上市公司的股權融資偏好與政府的雙重角色是分不開的。為解決這個問題，就必須把政府從所有權“委托-代理”鏈中解脫出來，讓其只擔負所有權委托的角色，即淡化政府國有產權代表的角色，強化政府股市監督者的角色。
　　
　　政府確定了自身股市監管者的角色以后，提高監管水平就顯得尤為重要。為了創造公平競爭的市場環境，政府就要在股票發行，上市流通的各個環節嚴格把關，不光要制定完善細致的法規和政策，更要嚴格地將它們執行下去。要將籌集資金投向作為監管的核心，針對我國上市公司大量出現的股市資金挪用問題，對我國上市公司籌資投向進行跟蹤檢查、考核。要完善《證券法》及相關法律法規，建立規范的信息披露制度，加強和完善審計監督，抑制股市過度投機。
　　（二）完善我國上市公司的公司治理結構
　　1、實施股權結構多元化防止“內部人控制”，促進經理人市場的規范化。培植和發展多元化的投資主體，使投資主體由國家唯一主體發展為國家、企業、個人多元化主體，重構上市公司投資主體結構。通過股權結構的分散化調整，如兼并重組、相互參股、引進戰略投資者等多種方式，實現投資主體的多元化。在產權結構多元化的條件下，國有股的壟斷地位受到削弱，通過行政手段任命上市公司高層管理者的做法也受到挑戰，因而有助于促進企業家職業化，促進規范的職業經理人市場的形成，從而有利于出資人在全社會范圍內擇優挑選優秀的專業化的經營管理者。
　　2、建立有效的約束機制和激勵機制。（1）建立有效的內部約束機制是防止“內部人控制”，優化企業治理結構的保證?？梢栽O置一定數量的專家型獨立外部董事以優化董事會結構，獨立董事制度通過對董事會的內部機構適當地外部化，形成獨立董事對內部人的外部監督制約機制。獨立董事能夠比較公正客觀地發表意見，有助于保證董事會運作的公正性和透明性，從而在一定程度上維護股東的權益。（2）與經理人員市場化相適應，完善公司治理機制必須盡快建立市場化的、動態的、長期的激勵機制。例如通過適當加大高級管理者的股權比率，引進經理股票期權計劃，向高級管理人員定向發行股票或鼓勵新上任的經理人從二級市場買入股票鎖定，向完成企業經營目標的經理人授予“績效股權”等，使其持股成為公司長期激勵機制的重要組成部分，實現有效的公司治理，降低代理成本。
　?。ㄈ┐罅Πl展公司債券市場
　　政府要減少或逐步取消對債券市場發行的額度和規模控制，盡快推行公司債券發行的核準制，從而降低公司債券的發行成本，增加公司債券的發行量，推動公司債券市場的發展。放寬對公司債券發行的利率管制，逐步采取市場化管理的手段，使公司債券利率盡快市場化。金融資產的價格不僅受供求規律的影響，而且受風險調節機制的影響。股票、公司債券、銀行貸款國債等金融資產的利率水平因風險水平的不同而不同。但是，我國公司債券利率和國債利率大體相當，使公司債券對投資者的吸引力大大下降。放寬對公司債券發行利率的限制，允許債券發行者根據自身資信情況和資金供求情況決定發行利率，可以提高公司債券對投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，從而促進公司債券市場的發展。同時，積極培育公司債券的二級市場，提高公司債券的流動性，建立公司債券投資的風險轉移機制。
　　
　　參考文獻：
　　1、吳曉求.中國上市公司:資本結構與公司治理[M].中國人民大學