上市公司收購對公司治理結構的傳導機制探析

　　摘要：現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明，公司控制權的配置和流動是公司治理結構的關鍵和核心，以配置公司控制權為主要內容的上市公司收購應是完善目標公司治理結構的主要外部渠道。文章貫穿上市公司收購的整個過程，即收購市場中的潛在被收購壓力、現(xiàn)實的收購反收購博弈與被收購后的結構性整合，系統(tǒng)分析上市公司收購對目標公司股東、董事、經理層三方面決策行為的制衡與促進。
　　關鍵詞：上市公司收購；公司治理結構；制衡
　　
　　國內著名學者吳敬璉教授認為公司治理結構，是指由所有者、董事會和高級執(zhí)行人員即高級經理三者組成的一種組織結構。在這種結構中，上述三者之間形成一定的制衡關系。因此，公司治理結構可理解為是合理配置公司內部的股東、董事、經理層之間的權利、責任與利益關系，使三方各負其責、協(xié)調運轉、相互制衡，以確保公司有效運行的體制。從資本市場看，公司控制權的配置和流動是公司治理結構的關鍵和核心，以配置公司控制權為主要內容的上市公司收購已成為影響上市公司治理結構外在強有力的制約與推動力。因此，為進一步完善我國上市公司治理結構，首先應針對上市公司收購對作為目標公司的上市公司治理結構的傳導作用機制做系統(tǒng)性的分析。
　　任何事物都有其兩面性，國內外眾多學者的研究與企業(yè)實踐既充分肯定了上市公司收購的積極作用，也承認上市公司收購有其局限性。客觀評判上市公司收購的價值，實際上是權衡上市公司收購的正負面影響，并形成對其全面、理性認識的過程，以揚其利而避其弊。
　　
　　一、上市公司收購對公司治理結構傳導機制的積極面分析
　　
　　上市公司收購是一項系統(tǒng)工程，它并非僅僅是一次單純的股權交易過程，而是一個時刻影響上市公司的市場，本文將系統(tǒng)分析上市公司收購對控股股東、董事、經理層決策行為的積極改進作用。
　　（一）上市公司收購市場中的潛在被收購壓力的傳導
　　1、上市公司收購對企業(yè)的控股股東的約束力。如果公司的業(yè)績下滑，會使大股東的財富貶值，其持股比例越高，財富貶值就越大，控制權受到的威脅也越大，最終就有可能遭遇被收購的命運。而如果上市公司被收購，隨著控股權的變更，原有的控股股東將失去控制權，對其自身最大的損失莫過于控制權私人收益的喪失。因此，在上市公司收購市場中，控股股東的利益關聯(lián)性最強，而為了確保其自身對上市公司的控制地位，控股股東將會權衡共享收益與私人收益，并相應調整自身對所控股上市公司的治理策略，從而在一定程度上制約了控股股東獲取私人收益的偏向，有利于維護公司全部股東的利益。
　　2、上市公司收購對管理層的約束。在上市公司被收購后，收購方一般會重組董事會和經理層，而離開管理層就意味著會喪失具有專有性的控制權收益。同時，在職業(yè)經理人市場中，這種離職經歷會對其作為職業(yè)經理人的聲譽產生不利影響，有研究表明美國首席執(zhí)行官在企業(yè)被并購失去職位后的3-5年內難以找到與原來收益相當?shù)穆毼唬艽笠徊糠质紫瘓?zhí)行官被迫轉崗到顧問角色。因此，上市公司收購必然對現(xiàn)有公司管理層有一定的警示與約束力，從而約束其追求自身利益最大化的本能動機，激勵其在公司治理方面做出更大努力，以增加公司價值。
　　（二）收購與反收購博弈的積極影響
　　1、現(xiàn)實的被收購壓力強化了股東、管理層的行為規(guī)范。（1）作為目標公司的股東，在現(xiàn)實的被收購風險下，一方面，會積極修正自身行為，調整相關策略，提升公司價值；另一方面，收購方的舉動也在一定程度上傳遞了有關管理層效率的負面信息，使公司股東對管理層能力產生了懷疑，從而會重新評價公司現(xiàn)有管理層的工作能力，決定是繼續(xù)留任現(xiàn)有管理層還是選聘新的管理層，從而優(yōu)化公司的管理層資源。（2）作為目標公司管理層，現(xiàn)實的被收購經歷遠遠比潛在的被收購壓力對其影響力要強得多，他們在面對現(xiàn)實的被收購風險時，會積極爭取廣大股東的支持，以更加努力的工作證明自己的能力。而如果在反收購成功或避免了被解聘的危機后，管理層會以更加努力的工作來兌現(xiàn)自己的承諾，從而使管理層的工作潛力被盡可能的激發(fā)出來。
　　2、成功的反收購經驗，增強股東、管理層的整體抗風險能力。（1）成功的反收購經歷增加了公司應對被收購風險時的經驗。股東與管理層會相應的積極調整公司策略，增強企業(yè)的整體抗風險能力，同時，成功的反收購戰(zhàn)對市場中其他的潛在惡意收購者也有一定的警示作用，有利于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。（2）由于在證券市場中，股價并不能充分而準確地反映公司的全部信息，即股價并不能完全代表公司的現(xiàn)實價值，所以就會存在有些公司被市場低估的可能性。這類公司雖然股價偏低，但并不代表它的管理層是低效的，如果有投資者發(fā)現(xiàn)了此類企業(yè)就會認為對其進行收購是有利可圖，進而實施收購計劃。此時，公司股東一般會認為在位管理層是高效的，無需通過收購提高管理效率，就會采取有效的反收購策略，維持管理的高效率，從而避免收購可能帶來的替換高效管理層的負面作用，股東與管理層的積極協(xié)調溝通，會增強相互間的信任感，增強公司的凝結力。
　　（三）收購成功后的結構性整合
　　上市公司在被收購后，伴隨著控股股東的變更，根本性的變化是公司股權結構被重構。作為公司治理結構構建與運作的最基本要素，股權結構的重構進而會影響到股東、董事、經理層權責利關系的重新權衡組合。
　　1、股權結構的優(yōu)化重構。新控股股東尤其是戰(zhàn)略性大股東，會優(yōu)化上市公司的股權結構及打破原有的股東之間、股東與董事會和經理層之間的制衡體系，而建立一種更為積極有效的相互制衡關系。一方面，戰(zhàn)略收購者收購公司的目標是增強公司的核心競爭力，會強化了控股股東為廣大股東謀求共享收益的決策傾向；另一方面，上市公司在被收購后，收購方為了使自身的戰(zhàn)略整合理念盡快融入上市公司，會對上市公司采取更為嚴格的監(jiān)管態(tài)度，從而降低被收購公司的代理成本，增強股東、董事與經理層間的制衡關系。
　　2、管理層的優(yōu)化重構。Dickerson建立了一個反映企業(yè)過去的發(fā)展狀況對當前被接管概率影響的函數(shù)，分析結果表明：接管市場能夠識別業(yè)績低下的企業(yè)，其中利潤與接管概率之間存在顯著的負向關系。實踐也證明了企業(yè)業(yè)績低下就更容易成為被收購的目標。通過上市公司收購優(yōu)化重構上市公司的董事會與經理層，選聘更能勝任工作的管理層，是一種發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、強制性的優(yōu)化公司治理結構的方式。即使是上市公司收購市場中的強強聯(lián)合方式，雖然沒有撤換現(xiàn)有管理層，但是將現(xiàn)有的或結合現(xiàn)有的及新引入的人力資源的重新整合，也能重新配置上市公司管理層，更大限度的優(yōu)化管理資源。
　　
　　二、上市公司收購對公司治理結構傳導作用機制的消極面分析
　　
　　上市公司收購對股東、董事及經理層的權責利制衡與促進作用，還需要相關機制有效運行的配合，但由于資本市場等相關機制的局限性，使上市公司收購并不能完全理性化，從而導致股東、董事及經理層的部分非理性行為傾向。本文從三個主要的誘導因素分析上市公司收購對股東、董事、經理層決策所產生的消極影響。
　　（一）股價信號的非完全有效性及后果
　　Fama提出了“有效市場假說”，該假說用證券價格的信息含量判斷證券市場的運作效率。大多數(shù)實證研究表明，發(fā)達國家的證券市場符合弱態(tài)有效或半強態(tài)有效，作為發(fā)展中國家，現(xiàn)在證券市場中股價信號的非完全有效性就有可能導致股價與企業(yè)真實價值的一定程度的脫節(jié)，從而產生對處于市場中的企業(yè)的公司治理結構的消極影響。同時，由于市場的弱有效性，主要影響上市公司收購市場對上市公司的潛在被收購風險，即與公司的日常經營決策有很大的相關性，因此，股價信號的非完全有效性主要對上市公司的董事與經理層的決策有較大消極影響。
　　
　　1、導致管理層的短視短視行為。一般來講，關于公司未來經營的信息在傳遞技術和分析上是困難的，從而對一般的投資者來說具有不可確定性，因此，投資者更樂于也更容易收集和評價那些反映短期績效的信息。而股價一般只能反映公司近期的經營業(yè)績，不能反映公司長期的綜合經營狀況。因此，公司的管理層為了能夠使得短期指標有良好的表現(xiàn)，避免使自己的公司成為被收購的對象，就更容易追求短期業(yè)績的改善和股利的增加，而忽視以至放棄那些難于被市場評價但能真正提高企業(yè)效率的長期投資戰(zhàn)略，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
　　2、誘發(fā)管理層的造假行為。收購主體一般會利用公司股票市場價格/資產內在價值這一指標對目標公司進行評估，而在證券市場中企業(yè)的報告利潤在一定程度上影響著股票的價格，因此，管理層在無力提高企業(yè)業(yè)績時，為了確保既得利益，就有可能采取各種各樣的手段“提高”企業(yè)的賬面業(yè)績，因此，上市公司收購市場就可能誘發(fā)上市公司的造假行為。
　　3、管理層的相對穩(wěn)定性減弱。由于股價信號的不完全性還會造成被市場低估的企業(yè)存在，而這類企業(yè)也很容易成為被收購的對象，而對于被收購方而言，受影響最大的莫過于管理層，處于過大的被收購壓力下，會使管理層過分關注于控制權的爭奪，而不能專注于公司的經營發(fā)展，不利于自身能力的發(fā)揮，因此會造成企業(yè)內優(yōu)秀人才的流失。
　　（二）收購方非戰(zhàn)略性收購動因及后果
　　僅僅是基于收購方管理層利益驅動或投機目的等非戰(zhàn)略性收購，會使上市公司處于一種不穩(wěn)定的狀態(tài)，而且基于這種動因的上市公司收購一般是惡意收購，會引起被收購公司的強烈抵抗。收購活動的動蕩性，一方面，容易使公司的管理層因為無法忍受頻繁收購活動所帶來的不確定性、模糊性和壓力而離開公司；另一方面，使現(xiàn)有及潛在投資者也因為存在極大的不確定性風險而不愿長期投資該企業(yè)，從而不能確保公司的可持續(xù)性發(fā)展。陳小林對1996～2001年發(fā)生了控制權轉移的事件進行了研究，結果顯示：無論短期業(yè)績和長期業(yè)績，發(fā)生多次控制權轉移的公司業(yè)績更差，控制權多次轉移的并購活動，更可能是投機性并購，公司控股股東的頻繁更換無益于目標公司價值的提升。
　　（三）目標公司的非建設性反收購策略及后果
　　在上市公司收購市場中，現(xiàn)有控股股東和管理層為了維護自身控制權，對收購企圖必然會做出相應的反應，問題的關鍵是現(xiàn)有控股股東及管理層采用了什么樣的反收購策略。反收購策略可以分為建設性的反收購策略和非建設性的反收購策略。建設性的反收購策略是指通過積極提高管理水平，更勤奮地工作，采用更有利的企業(yè)戰(zhàn)略等對提高企業(yè)效率有利的手段，來使股票的市場價格居高不下，讓收購公司失去興趣，非建設性的策略是一些對公司的經營沒有好處，只是為了阻止收購發(fā)生的行為。如果目標公司現(xiàn)有控股股東及管理層在應對上市公司收購市場的收購壓力時，采取非建設性的反收購策略，確保自身利益，將會制約上市公司收購市場應有的對控股股東與管理層的監(jiān)督與約束作用的發(fā)揮。
　　通過以上分析可認識到：一方面，股東、董事和經理層既是構架公司治理結構的關鍵因素，又是收購過程中的關鍵利益人，而上市公司收購作為公司主要的外部治理機制，通過股權的傳導作用，最終作用于股東、董事、經理層三者的決策，規(guī)范、制約三者行為，對三者的權責利關系起到制衡與促進作用，從而對完善公司治理結構發(fā)揮積極作用。另一方面，由于上市公司收購自身存在的局限性及對股東、董事、經理層三者的權責利的制衡與促進作用需要相關機制的配合，上市公司收購對公司治理結構也存在一定的消極破壞作用，但有些制約條件并非是一成不變的，如資本市場、法規(guī)等都可以不斷完善，從而增強上市公司收購對公司治理結構改善作用的整體效果。
　　
　　參考文獻：
　　1、吳敬璉.建立有效的公司治理結構[J].天津社