房地產上市公司財務困境研究

　　 【摘要】本文根據滬深兩市77家房地產上市公司2006年、2007年、2008年1季度報表的數據，基于Altman 的“Z 記分模型”，對所選樣本公司進行了財務困境分析。結果表明，“Z 記分模型”的測度結果符合房地產行業的實際情況。特別在2008年，有超過55%（41家）的房地產行業陷入財務危機，其原因是實行了過于激進的擴張政策。
　　 【關鍵詞】Z記分模型；房地產上市公司；財務困境
　　
　　目前，房地產行業出現市場觀望氣氛嚴重、開發商陷入囚徒困境、房價大面積下跌、資金鏈越繃越緊、汶川大地震對房地產市場特別是四川房地產市場的沖擊、房市拐點論及政府救市爭議等現象。在此背景下，筆者基于Altman 的“Z 記分模型”對滬深兩市房地產上市公司進行財務困境分析，試圖為處在一個特殊時期的房地產行業的經營者、外部投資者、金融機構的相關決策等提供參考。
　　
　　一、我國房地產上市公司財務困境的基本情況
　　
　　財務困境又稱財務危機，企業陷入財務困境是一個逐步的過程，通常從財務正常漸變到財務困境，最嚴重的財務困境是破產。財務困境通常被認為是企業履行義務時受阻，具體表現為流動性不足、權益不足、債務拖欠及資金不足四種形式。筆者認為房地產行業目前面臨的財務困境符合以上情形，具體表現為產品變現能力差、負債依賴程度過高、工程款欠款嚴重、開發資金嚴重不足、預期償債壓力過大。
　　
　　二、“Z記分模型”的基本原理
　　
　　“Z記分模型”是用于判別企業破產風險大小的一個預警模型。但是，破產是屬于法律范疇的概念，企業進入破產程序前一定會陷入財務危機或者財務困境，破產并不等同于停業。從我國上市公司實際情況看，還沒有出現破產停業的案例。因此，用Altman的Z記分模型用于判別企業是否存在財務困境或財務危機更適合于我國國情。
　　“Z記分模型”最初是由美國學者Altman在20世紀60年代運用配對抽樣法（paired sample approch）對過去20年（1946—1965年）破產和非破產的各33家制造企業進行多變量（22個）判別分析后提出的。在模型提出后，Altman選擇了一個81家企業組成的新樣本進行檢驗，最后檢驗出76家企業，成功率達93%。模型如下：
　　Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
　　“Z記分模型”判斷企業破產風險大小的臨界值是：若Z>2.675，則企業財務狀況良好，發生破產風險可能性小；若1.81　　關于”Z記分模型”的適用性，盡管最初是依據制造企業的資料提出的，但檢驗結果證明，它對其他類型的公司同樣適用。向德偉（運用Z記分法評價上市公司經營風險的實證研究， 2002）認為Z記分法對進行某個行業或某類企業經營風險整體分析的指導性很強。在上市公司進行個案分析時，對某些異常情況應加以特別關注， 以免由于某些因素畸變影響Z記分法的準確性和風險判斷。 王波（Ｚ－score）模型對我國上市公司適用性實證研究，2006）認為Altman標準對我國的上市公司仍然有較好的適用性。茍成玲、邢領（Z 信用計分模型對中國上市公司的適用性檢驗，2003）對70只滬深上市股票樣本進行檢驗，結果證明，“Z記分模型”對中國上市公司基本適用，能在一定程度上對上市公司的財務困境進行預測。
　　關于“Z記分模型”的改進，筆者認為，在計算變量X1時所用的運營資金應該考慮減去長期借款，這樣更符合房地產行業的實際情況。因為房地產企業的所有銀行借款應該都屬于項目開發貸款，與項目一一對應，期限不會超過一個營業周期內。同時，由于銀行監管，要隨著項目銷售進度提前收回，房地產企業的“長期借款”有流動性的性質。筆者將變量X3、X5的總資產定義為期初期末平均數。
　　
　　三、“Z記分模型”在房地產上市公司財務困境預測研究中的應用
　　
　?。ㄒ唬颖具x擇及指標計算說明
　　筆者選擇滬深證券交易所上市的77家房地產公司作為樣本，取2006年年報、2007年年報及2008年一季度報表的相關財務指標作為“Z記分模型”的基礎數據（數據來源于國泰安研究服務中心 ）。并根據上述改進意見，對“Z記分模型”的相關變量定義如下：
　　X1：營運資金/總資產=（流動資產-流動負債-長期借款）/總資產
　　X2：留存收益/總資產=（未分配利潤+盈余公積）/總資產
　　X3：息稅前利潤/總資產=經營利潤/平均總資產
　　X4：股權市價總值/總負債=（報表日收盤價×股數）/總負債
　　
　　X5：銷售收入/總資產=主營業務收入/平均總資產
　　關于變量X3中涉及的“息稅前利潤”，由于房地產公司對項目貸款利息會計核算的特殊性，無法獲取“營業成本”中的項目貸款利息，因此該部分利息支出沒有從經營利潤中扣除。本文所指經營利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用。
　　 （二）Z值計算
　　根據表1Z值計算結果，其中000656ST東源、600603ST興業、600745ST天華由于一些因素畸變，導致Z值異常，在以下的分析中，去除此3家公司，對剩余的74家公司Z值進行分析。
　　（三）Z值分析與解釋
　　1.對房地產上市公司的總體分析。
　　筆者對上述最終選定的74家公司2006年、2007年、2008年1季度Z值進行簡單分析。
　　
　　可以看出，只有27%公司Z記分大于2.675，財務狀況良好；有72.9%的公司陷入財務困境。
　　
　　超過55%的公司存在一定的或嚴重的財務危機。由于截止目前，只能獲取上市公司2008年1季度的報表，但可以預計年底時， “Z記分模型”中涉及的留存收益、息稅前利潤、銷售收入等三個指標比一季度增加的可能性很大。而74家樣本公司的“長期應付款”總額只有45億，占流動負債總額的比例不到2%，即使這些長期應付款在2008年全部到期，也不會引起營運資金的較大幅度的減少。如再考慮股權價值下跌可能性較大，綜合幾個因素作用的結果，筆者認為到年末Z值的整體狀況和一季度末不會有大的差別。
　　綜合上述各年分析，2007年房地產整體上是沒有財務困境的，這種結果與現實情況是吻合的。2006年有近四分之三的房地產公司的Z值低于財務困境臨界點，而實際情況并沒有那么嚴重，這與當時的貨幣政策有關，房地產業能夠比較容易地從金融機構獲得融資，化解了可能的財務風險。
　　
　　 到2008年，Z值分布與2007年相比有較大變化，超過一半的公司（41家）面臨財務危機。根據表5進一步分析，74家上市公司的總負債3 364億，而面臨財務危機的41家公司的負債總額為2 906億，占86%。這41家公司在2006年、2007年總負債占研究對象（74家公司）的比例分別是81%、87%。同時，我們還可以看到，有財務危機的公司的資產規模在2007年經歷了一次快速膨脹，增長率達76%，而資本結構一直維持在2006年的67%這一水平，已經觸及金融機構規定的自有資金比例不低于35%的上限，這種現象是公司過于激進的項目儲備戰略造成的。相反，沒有財務危機的公司2007年資產的增長率只有28%，這些公司的平均資本結構一直維持在50%以下。
　　2.汶川大地震對四川房地產上市公司的影響分析。
　　5·12汶川大地震無疑對房地產市場造成了沖擊，首當其沖的當數四川房地產市場，本文對四川房地產上市公司000628ST高新、000838國興地產、600139ST綿高進行分析。2008年1季度這3家公司Z值分別為0.464、4.255、0.698，除國興地產Z值高于2.675外，其余兩家都較低，存在較為嚴重的財務危機。正合地產（2008）在結合1994年美國洛杉磯大地震、1995年日本阪神大地震及汶川大地震所處宏觀環境進行研究后認為：汶川大地震只會對四川區域的房地產市場造成短期負面沖擊，預計時間為6個月，具體的恢復時間將取決于市場信心的建立、貨幣政策的金融支持力度。據此，汶川大地震短期內勢必將加劇兩家公司財務況狀的惡化。
　　
　　四、結論與建議
　　
　　從上述分析結果看，“Z記分模型”的測度結果符合房地產行業的現實情況，房地產行業在2008年大部分都陷入財務困境，其原因主要是2007年在沒有穩健資本結構的情況下，行業過度擴張造成的。
　　膨脹是發展和倒閉的分水嶺，應該說，2007年市場給房地產行業提供了一個改善房地產行業資本結構的契機，但大部分企業因激進的項目儲備戰略而錯過了此次機會。從緊的貨幣政策還將持續，在無法輕易獲得金融支持的情況下，要緩解目前的財務危機，還得靠企業另謀途徑，諸如改變營銷策略、引進合作伙伴、項目轉讓、重組等。否則，房地產行業財務困境勢必進一步惡化，房地產行業經營模式或將面臨重大改變。希望房地產行業在經過本輪洗禮后，能夠以一種健康、穩健的方式迎接下一輪房地產景氣周期的到來。
　　
　　【主要參考文獻】
　?。?］ 向德偉.運用Z記分法 評價上市公司經營風險的實證研究[ J ].會計研究，2002.
　?。?］ 茍成玲，邢領.Z信用計分模型對中國上市公司的適用性檢驗.北京，2003.
　　［3］ 黃湘.談“Z 計分模型”的不適應性與改進[ J ].經濟經緯，2003.
　?。?］ 朱虹.國內房企“激進”的土地儲備戰略導致了存量資產周轉率的下降[ J ].市場觀察，2007.
　?。?］ 王劍偉.滬深A 股房地產行業上市公司的Z 分數模型[ J ].財政金融，2007.