杜邦分析系統在萬科上市公司的應用

　　 【摘要】本文考慮到上市公司財務指標的特殊性和杜邦分析系統自身的局限性，引用了一種更加適合上市公司的以“每股收益”為核心指標的杜邦分析體系，代替了原有的以“凈資產收益率”為核心指標的分析體系，并對萬科股份公司進行了實證分析，以證明改進后的杜邦體系對我國上市公司財務分析具有借鑒作用。
　　 【關鍵詞】杜邦分析體系；萬科公司；營業(yè)現金流量；每股收益
　　
　　杜邦財務分析系統（The DuPont System）是20世紀20年代初由美國杜邦公司率先采用的一種綜合財務分析方法，是以凈資產收益率為核心指標，將反映償債能力、資產運營能力、盈利能力的幾個主要指標有機結合，從而構成一個完整的分析系統。
　　
　　一、杜邦分析系統的主要指標關系
　　
　　杜邦財務系統的核心指標——凈資產收益率是一個綜合性極強、最具代表性的財務比率，它符合所有者權益最大化的公司理財目標。將該指標逐層分解，上一層財務比率是下一層財務比率的目標，下一層次財務比率則是上一層次財務比率實現的手段。通過自上而下的分析，對企業(yè)財務狀況和經營業(yè)績作出全面評價和合理判斷，揭示出企業(yè)經營的利弊得失。在杜邦分析系統中，包含了以下幾種主要指標關系：
　　
　　凈資產收益率=總資產凈利率×權益乘數
　　
　　二、杜邦分析系統的改進
　　
　　對于上市公司來說，每股收益、每股凈資產和股東權益凈利率（凈資產收益率）是三個最重要的財務指標，證券信息機構定期公布按照這三項財務指標高低排序的上市公司排行榜。基于上市公司股東價值最大化的財務目標， 筆者選用更能反映上市公司盈利能力的最重要的財務指標“每股收益” 作為核心指標，根據每股收益、每股凈資產、凈資產收益率之間的關系， 將其原來的模式分解調整后如下：
　　每股收益=每股凈資產×股東權益凈利率
　　（一）每股收益
　　每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標，它反映普通股的獲利水平，是影響上市公司股價行情的一個重要財務指標。一般情況下，如果實現的每股收益最大，也就意味著實現的股東財富最大，因此，每股收益符合企業(yè)股東財富最大化的財務管理目標。
　　（二）每股凈資產
　　每股凈資產是影響每股收益的一個重要因素。它反映企業(yè)保值增值的現有狀態(tài)，同時也是上市公司股票的最低價值。因此，有人視其為股票的含金量。
　　（三）股東權益凈利率
　　股東權益凈利率是影響每股收益的最重要的因素，是最具綜合性和代表性的財務指標。原有杜邦分析系統便是以它為出發(fā)點，解釋公司的財務狀況和變化趨勢。在改造后的杜邦分析系統中股東權益凈利率仍然扮演著十分重要的角色。
　　
　　三、改進后的杜邦分析系統在萬科上市公司的應用
　　
　　下面以（000002）萬科股份公司2004—2007年部分財務數據為例，分析杜邦分析系統在萬科公司的應用。
　　
　　（一）每股收益分析
　　每股收益=每股凈資產×股東權益凈利率
　　萬科股份公司的每股收益呈上升趨勢，而且增長情況良好（見表1），特別是2006年增長比例高達44.9%，說明萬科股份公司發(fā)放股利的能力越來越強，投資者可以獲得較好的回報。
　　每股收益的變動是每股凈資產變動和股東權益凈利率變動兩方面原因共同作用的結果。
　　（二）每股凈資產分析
　　每股凈資產=權益負債比×債務總額與現金比×每股營業(yè)現金流量
　　萬科MvkWix2goJp78Ak/yB0qig==股份公司2004—2007年的每股凈資產逐年增加（見表2），說明公司的經營情況不錯，股東的權益在不斷增大，投資價值比較高。將該指標進一步分解，可以說明萬科股份公司每股凈資產變化的原因。
　　 1.權益負債比。
　　
　　權益負債比是反映公司資本結構的財務指標。萬科股份公司2004—2007年的權益負債比在逐年下降，說明公司的資金來源結構在不斷發(fā)生變化。其股東權益比例逐年下降，而負債比例卻在逐年上升。
　　
　　債務總額與經營現金凈流量比是反映企業(yè)承擔債務能力的指標，指標越小，說明企業(yè)償還債務的能力越強。
　　萬科股份公司2004—2007年的債務總額與經營現金凈流量比每年變化幅度都很大，特別是2006年變化幅度驚人，從2005年的15.900 6下降到了-10.735 8，主要原因是萬科股份公司在2004—2007年的經營現金凈流量大幅度下降。同時也表明了萬科股份公司用經營現金償還債務的能力有待提高。
　　3.每股營業(yè)現金流量。
　　
　　萬科股份公司的每股營業(yè)現金凈流量在逐年下降，2006年開始變?yōu)樨摂担?007年更是達到了-1.518 9元，而其當年分紅方案是10轉6派1（含稅），說明萬科股份公司的派現都是靠借款分紅。同時也表明了，萬科股份公司的獲現能力不是很強，特別是依靠經營活動獲取現金的能力需進一步加強，這影響到了公司的派現和進一步擴大經營規(guī)模的能力。
　　（三）股東權益凈利率分析
　　股東權益凈利率＝權益乘數×總資產收益率
　　投資者在很大程度上依據股東權益凈利率指標來判斷是否投資或是否轉讓股份，以及考察經營者業(yè)績、決定股利分配政策。該指標對公司的管理者至關重要。
　　萬科股份公司的股東權益凈利率在2004到2007年還比較穩(wěn)定，整體呈上升趨勢。將股東權益凈利率繼續(xù)分解可以看出，萬科股份公司的股東權益凈利率變動是權益乘數（資本結構）變動和總資產收益率（資產利用效果）變動兩方面原因共同作用的結果。
　　
　　1.權益乘數。
　　權益乘數主要受資產負債率影響。資產負債率越大，權益乘數越高，說明企業(yè)有較高的負債程度。
　　
　　萬科股份公司2004—2007年的權益乘數逐年增加（見表3），表明其負債在逐年增加，同時也表明較為合理的資本結構可以給企業(yè)帶來較大的財務杠桿利益。
　　2.總資產收益率。
　　總資產收益率＝銷售凈利率×總資產周轉率
　　總資產收益率把企業(yè)一定期間的凈利與資產相比較，表明企業(yè)資產利用的綜合效果。總資產收益率越高，表明企業(yè)資產的利用效果越好。
　　通過分析可以看出，公司銷售凈利率提高了，但由此帶來的收益不足以抵補總資產收益率下降造成的損失（表4）。至于銷售凈利率上升的原因是售價提高，成本下降還是費用下降，則需要進一步通過分析指標來揭示。
　　（1）銷售凈利率分析。
　　銷售凈利率反映每一元的銷售收入能夠為企業(yè)帶來的利潤，它表示銷售收入的收益水平。通過分析銷售凈利率，可以促使企業(yè)在擴大銷售的同時，注意改進經營管理水平，從而提高企業(yè)的盈利水平。
　　銷售凈利率主要受銷售成本率和銷售期間費用率兩個指標的影響。萬科股份公司2004—2007年的銷售期間費用率在逐年增加（表5），而其銷售成本率在逐年下降，因此，萬科股份公司銷售凈利率上漲主要是由銷售成本率的下降導致的。
　　
　　（2）總資產周轉率分析。
　　總資產周轉率是評價企業(yè)資源利用的有效性，運用資產以產生銷售收入能力的指標。對總資產周轉率的分析，需要對影響總資產周轉的各因素進行分析。
　　
　　可以看出，在 2004 年至 2007年之間，萬科股份公司的總資產周轉率在逐年下降（表6），說明企業(yè)的資產管理出現了問題。
　　通過對固定資產周轉率和流動資產周轉率的分析，來判斷影響總資產周轉率變動的原因。其中，流動資產與企業(yè)的日常經營活動密切相關，而流動資產周轉率的變化主要取決于應收賬款周轉率和存貨周轉率。
　　應收賬款周轉率：應收賬款在流動資產中占有舉足輕重的地位。及時收回應收賬款，不僅有利于增強企業(yè)的短期償債能力，而且還能體現企業(yè)的應收賬款管理水平。應收賬款周轉率越高，其平均收賬期就越短，則企業(yè)的應收賬款的回收速度越快，也就意味著資產流動性和短期償債能力越強。
　　
　　萬科股份公司的應收賬款周轉率四年來一直以較快的速度上升，說明企業(yè)對應收賬款的管理較好，從而使企業(yè)的壞賬損失逐年減少，也說明了企業(yè)資產流動性和短期償債能力增強。
　　存貨周轉率：存貨在流動資產中占有較大的比重。存貨周轉率說明了一定時期內企業(yè)存貨周轉的次數，可以用來測定企業(yè)存貨的變現速度，衡量企業(yè)的銷售能力及存貨是否過量。一般來講，存貨周轉速度越快，存貨占用的水平就越低，流動性越強，存貨轉換為現金或應收賬款的速度越快。
　　
　　萬科股份公司的存貨周轉率逐年下降，說明企業(yè)的存貨管理出現了問題。
　　通過對改進后的杜邦分析系統自上而下的分析，可以得出如下結論：
　　1.萬科股份公司在其資產規(guī)模不斷擴大、主營業(yè)務收入不斷增加的同時，每股收益也在平穩(wěn)增長，反應在每股凈資產和股東權益凈利率上也是呈上升趨勢，說明企業(yè)的盈利能力還不錯，投資者可以獲得較好的回報。
　　2.通過進一步的分解可知，每股凈資產的逐年增加，是權益負債比、債務總額與現金比、每股營業(yè)現金流量三者共同作用的結果。說明萬科股份公司的經營情況不錯，股東的權益在不斷地增大，投資價值比較高。但是其經營活動獲取現金能力較差，有待進一步提高。
　　3.股東權益凈利率也在平穩(wěn)增長，這是權益乘數變動和總資產收益率變動兩方面原因共同作用的結果。說明萬科股份公司利用資產獲取利潤的能力在不斷提高，但是其總資產收益率卻在逐年下降，說明企業(yè)資產利用的綜合效果有待提高；其銷售期間費用率在逐年提高，存貨周轉率在逐年下降，需要引起董事會和管理層的重視。
　　
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