我國資本市場機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理研究

　　【摘要】 近年來，我國證券市場不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者更是超常規(guī)發(fā)展。隨著其規(guī)模的擴(kuò)大和影響的加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的持股行為日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。本文回顧了我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過程；分析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)在動因；借鑒美國經(jīng)驗提出我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可行方式；闡述了我國資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理治理的積極作用；從機(jī)構(gòu)投資者本身、法律角度等提出發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理作用的建議。
　　【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；資本市場
　　
　　2008年2月28日，中國證監(jiān)會副主席姚剛在由全國社保基金理事會主辦的“2008年養(yǎng)老金國際研討會”上指出，目前機(jī)構(gòu)投資者持股比重已占A股流通市值近50%的份額，截至2007年底，我國已有基金公司59家，管理基金346只，資產(chǎn)管理規(guī)模為
　　22 339億份，基金凈值為32 762億元，基金持股市值占流通市值的比重達(dá)到28%。保險資金、社保基金、企業(yè)年金持股市值約占流通市值的3.34%。截至2008年1月底，我國已經(jīng)有52家境外金融機(jī)構(gòu)獲批QFII資格，核準(zhǔn)外匯額度99.95億美元，QFII持股市值占股票流通市值的比重約為1.7%。機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場的重要力量，作為資本市場重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者在改善投資主體結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定市場、活躍交易、推進(jìn)公司治理乃至促進(jìn)金融體系競爭與效率等方面都起到舉足輕重的作用。
　　
　　一、我國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程
　　
　　中國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段。第一階段（1992—1997年），共同基金在一種缺乏規(guī)章制度、監(jiān)管不力、地方政府各自為政、投機(jī)盛行的狀態(tài)中發(fā)展，最終以中國證監(jiān)會“規(guī)范老基金”而告終；第二階段（1997—2000年），中國證監(jiān)會頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，參照主要發(fā)達(dá)國家基金發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，引進(jìn)了托管等制度框架，使得中國基金業(yè)逐漸步入了規(guī)范發(fā)展的軌道，但是，由于市場整體規(guī)范程度等原因，基金業(yè)的發(fā)展雖然取得了一定的進(jìn)步，發(fā)展的速度和規(guī)范的程度仍然差強(qiáng)人意，這一階段的發(fā)展由于2000年的“基金黑幕”事件而告一段落；經(jīng)過一段時間的整頓，2001年，我國第一只開放式基金發(fā)行成功。第三階段（2002年至今），在監(jiān)管層大力推動市場化改革的背景下，中國基金業(yè)開始了超常規(guī)發(fā)展的歷程。機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模迅速增加，成為市場不可忽視的一支主流力量，在2002年中興通訊（000063，SZ）增發(fā)H股的事項中，機(jī)構(gòu)投資者顯示出了我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。
　　2002年8月20日，盡管遭到眾多基金和中小股東的強(qiáng)烈反對，中興通訊臨時股東大會仍以90%以上的贊成票通過了H股發(fā)行計劃。雖然大局已定，漢唐證券、申銀萬國、長盛基金等數(shù)十家機(jī)構(gòu)投資者仍聯(lián)名上書證監(jiān)會要求審慎看待中興通訊發(fā)行 H股，保護(hù)中小投資者的利益。眾多的基金公司之所以反對中興通訊的增發(fā)H股方案，是認(rèn)為該公司增發(fā) H 股導(dǎo)致現(xiàn)有股東的股東權(quán)利全面攤薄，侵害了現(xiàn)有股東的權(quán)利。“中興事件”是大股東與流通股股東之間的博弈，傳遞出了一個積極的信號：機(jī)構(gòu)投資者開始在公司治理中發(fā)揮作用。
　　
　　二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的原因
　　
　　機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理更多是出于信托責(zé)任以及持股比例的增加，與中小股東相比，他們更有動機(jī)參與公司治理、監(jiān)督管理層，此時他們在監(jiān)督活動中獲得的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們承擔(dān)的成本。
　　（一）機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中所持有的資本總額逐漸增加
　　這種增加的結(jié)果是促使機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模壯大，他們再運(yùn)用傳統(tǒng)“行走于華爾街”的方式顯然不便。“他們持股量大，一旦套牢，必定開口說話，不然割肉就成本太高，況且，機(jī)構(gòu)投資者大量拋售股票，必然會沖擊市場并使股價猛跌，反而使自己受損。”相反，正因為他們所占資本市場中資本總額的量大，他們有能力參與公司治理，而參與的利益往往高于不參與的利益。
　　（二）管理學(xué)中的實證分析研究也為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供了有利的證明
　　頻繁的買賣股票并不能獲得市場平均水平以上的收益，長時間的持有增長型的股票所獲得的收益更高。
　　（三）機(jī)構(gòu)參與公司治理有利于解決公司控制權(quán)、公司股權(quán)機(jī)構(gòu)等關(guān)系公司長遠(yuǎn)利益的問題
　　公司長遠(yuǎn)利益的實現(xiàn)必然也會給機(jī)構(gòu)投資者帶來實在的利益，從而形成作為股東的機(jī)構(gòu)投資者與公司的長遠(yuǎn)利益的有機(jī)結(jié)合。
　　
　　三、我國資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可行方式
　　
　　美國是世界上資本市場最成熟的國家之一，美國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度也走在世界的前列，對我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理具有借鑒意義。結(jié)合我國資本市場的特點，我國資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者可主要采取以下幾種方式：
　　（一）行使股東投票權(quán)
　　機(jī)構(gòu)投資者憑借自己擁有的股票份額參加股東大會，并行使表決權(quán)。
　　（二）召集臨時股東大會和臨時董事會，提出股東議案
　　機(jī)構(gòu)投資者對公司出現(xiàn)的重大問題召集臨時股東大會和臨時董事會進(jìn)行討論，并向董事會或管理層遞交一些能對解決其問題有益的股東提案。
　　（三）行使代理投票權(quán)
　　機(jī)構(gòu)投資者代理其他股東在股東大會上行使代理投票權(quán)，獲得更多的表決權(quán)份額，提高“說話”的聲音，這也要求機(jī)構(gòu)投資者在行使代理投票權(quán)時要積極且謹(jǐn)慎。
　　（四）對被投資公司實施監(jiān)控
　　美國機(jī)構(gòu)投資者通常聘請財會、審計、法律等方面的專家擔(dān)任被投資公司的獨(dú)立董事，以加強(qiáng)其對公司經(jīng)營管理和控制。
　　（五）私下交談
　　美國機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常采用非正式對話方式向公司董事會管理層就公司的業(yè)績問題提出質(zhì)疑，并進(jìn)行討論。
　　
　　四、我國資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極作用
　　
　　（一）完善股東會職能
　　我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理表現(xiàn)在3個方面。1.控股股東股權(quán)比例過高；2.流通股股東股權(quán)比例低，而且過于分散；3.國有股比例偏高，出現(xiàn)國有股股東虛位的情況，造成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題。
　　目前，我國上市公司正在進(jìn)行股權(quán)分置改革，改革完成后將實現(xiàn)股票全流通，股票同股不同權(quán)的現(xiàn)象將不會存在。機(jī)構(gòu)投資者作為出資人，在股東大會上憑借自己持有的股票份額，成為能夠制約大股東的力量，監(jiān)督損害中小股東的關(guān)聯(lián)交易行為。此外，可彌補(bǔ)國有股股東虛位，有效發(fā)揮股東會的權(quán)力，監(jiān)督經(jīng)理層的經(jīng)營決策，減少“內(nèi)部人控制”問題。
　　（二）提高公司董事會的獨(dú)立性
　　機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理的關(guān)注有助于提高公司董事會的獨(dú)立性。董事會是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心，獨(dú)立董事的存在有利于完善上市公司治理、提升企業(yè)價值。反之，內(nèi)部人所控制的董事會則容易作出不當(dāng)?shù)臎Q策，損害股東的利益。在機(jī)構(gòu)投資者的大力推動下，董事會的獨(dú)立性將不斷提高。
　　（三）減少經(jīng)營者的短期行為
　　大量持股以及成熟的機(jī)構(gòu)投資者會監(jiān)督和約束管理層，確保他們選擇的投資水平能最大化企業(yè)的長期價值而不只是滿足短期收益目標(biāo)。布什（Bushee）的實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，管理者不太會通過減少研發(fā)支出來扭轉(zhuǎn)盈余下降，這意味著機(jī)構(gòu)投資者是成熟型投資者并擔(dān)負(fù)著減少管理者短視行為的監(jiān)督角色。
　　（四）為公司決策提供建議
　　機(jī)構(gòu)投資者集中了治理方面的專業(yè)人才，能更好地履行治理職能，增加公司決策的專業(yè)性與科學(xué)性。Pound（1995）指出：“在很多公司中，公司的管理者并不缺乏激勵，而缺乏的是選擇更優(yōu)策略的能力。”Pound認(rèn)為，因為管理者缺乏這種選擇更優(yōu)策略的能力，往往會作出錯誤決策，結(jié)果使得公司陷入危機(jī)。他認(rèn)為，防止這種錯誤的決策需要一套體制，在這一體制中，高層經(jīng)理和董事會在決策上可實現(xiàn)真正合作。另外他認(rèn)為，董事和經(jīng)理應(yīng)該積極尋求機(jī)構(gòu)股東的參與。可見，機(jī)構(gòu)投資者不再是管理型公司模式的消極組成部分，在公司治理中，他們成了積極的參與者。因為他們的加入，能影響管理者策略的制定，完善公司的治理。
　　
　　
　　五、我國資本市場中發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極作用的建議
　　
　　（一）機(jī)構(gòu)投資者提高自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)及完善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部法律制度
　　我國機(jī)構(gòu)投資者要大力引進(jìn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營人才。在投資上市公司之后，對上市公司未來的發(fā)展進(jìn)行長遠(yuǎn)規(guī)劃，不能把眼光始終集中在資本重組和金融投資上，而應(yīng)該引導(dǎo)企業(yè)長期經(jīng)營的經(jīng)營方向。要積極完善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部法律制度構(gòu)建，使得機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)合理，以解決機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理中監(jiān)督者的監(jiān)督問題。
　　（二）放寬對機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的限制
　　世界銀行研究報告小組（2001）研究表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票達(dá)到某個臨界值（占股票市場總額20％）時，他們才有可能積極地參與公司治理。目前，我國資本市場對于機(jī)構(gòu)投資者持股比例有一定的限制，比如規(guī)定一個基金持有一家上市公司股票不得超過該基金凈值的10％；同一基金管理人持有某證券比例不得超過該證券的10％。這些限制目的在于分散機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險，但也造成機(jī)構(gòu)投資者投資過度分散，使他們參與公司治理的積極性不高。因此，應(yīng)適當(dāng)放寬這些限制，使機(jī)構(gòu)投資者成為公司的積極投資者和大股東，并真正關(guān)注公司的長久發(fā)展，深入、積極地參與公司的治理工作。
　　（三）大力扶持并培育多元化、大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者
　　機(jī)構(gòu)投資者種類應(yīng)該多樣化，以便能夠促使不同種類機(jī)構(gòu)投資者為牟取利益而積極參與公司治理。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會保險體系的不斷完善，我國社會保險基金、養(yǎng)老基金、金融投資公司的規(guī)模會越來越大。這些機(jī)構(gòu)的發(fā)展為壯大機(jī)構(gòu)投資者的隊伍提供了可能性。加入WTO后，我國逐步開放了國內(nèi)證券市場，引進(jìn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）。資金雄厚，參與公司治理經(jīng)驗豐富的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）在中國證券市場上的活躍，將對機(jī)構(gòu)投資者參與我國上市公司治理產(chǎn)生積極影響和示范作用。法律必須逐漸放松他們參與投資活動的限制，使得他們參與公司治理具有合法依據(jù)。
　　（四）完善投票權(quán)委托征集制度
　　投票權(quán)委托征集制度是小股東在股東大會上對抗公司經(jīng)營者和大股東的有效手段，它對凸現(xiàn)小股東公司地位、實現(xiàn)股份民主和保護(hù)投資者利益都發(fā)揮著重要作用。投票權(quán)委托征集制度的完善能夠減少機(jī)構(gòu)參與公司治理的成本。而機(jī)構(gòu)參與公司治理的成本能夠決定公司是否作為積極投資者。成本過高時機(jī)構(gòu)投資者往往采取“用腳投票”的方式。但我國至今尚未建立完善的投票權(quán)委托征集制度。為鼓勵機(jī)構(gòu)投資者用手投票，我國法律應(yīng)該完善投票權(quán)委托征集制度。
　　（五）建立機(jī)構(gòu)投資者組織
　　建立機(jī)構(gòu)投資者自律性組織有利于解決機(jī)構(gòu)投資者集體協(xié)商成本問題和搭便車問題。機(jī)構(gòu)投資者組織為各類機(jī)構(gòu)投資者之間的信息溝通和集體行動提供平臺，其調(diào)查機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的情況，為機(jī)構(gòu)投資者了解公司的信息提供了一種便利。其通過對調(diào)查結(jié)果的分析公布，督促機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。我國尚缺乏這樣的自律性組織。為了促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，我國管理部門可以嘗試指導(dǎo)建立機(jī)構(gòu)投資者的自律性組織。同時，可以指導(dǎo)證券交易所或民間研究機(jī)構(gòu)建立一些調(diào)查中心，組織協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。
　　
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