西方資本結構理論演變之縱橫觀

　　摘要：自Modigliani和Miller提出MM理論之后，資本結構和公司價值之間的關系一直是理論界和實務界關注的焦點。本文先以時間發展為線索，從縱向的角度闡述西方資本結構理論與其他理論交融發展的演變態勢，然后順著“公司融資結構——經濟主體行為——公司價值”這一線索，從橫向的角度分析現代資本結構理論的脈絡，即資本結構作為一種公司內部的制度安排，同時亦作為一種信號。通過外部資本市場環境影響公司價值。
　　關鍵詞：資本結構；公司價值；股權；債權
　　
　　一、引言
　　
　　資本結構是企業的籌資決策。西方企業資本結構理論的研究自20世紀50年代開始進入主流經濟學的研究視野。資本結構理論研究大體可以分為三個階段：一是以杜蘭特(Durand，1952)為代表的早期企業資本結構理論；二是經典的MM理論；第三是20世紀70年代以來隨著不對稱信息理論、代理理論、交易成本理論和行為金融學等的發展。為研究資本結構與企業價值之間的關系提供了新的研究思路和分析工具。MM理論和其后資本結構理論的發展可稱之為現代資本結構理論。本文先以時間發展為線索從縱向的角度闡述西方資本結構理論與其他理論交融發展的演變態勢，然后再從橫向的角度分析現代資本結構理論的思想脈絡。
　　
　　二、縱觀西方資本結構演變歷程
　　
　　(一)早期資本結構理論
　　1952年，杜蘭特在美國經濟研究局召開的企業理財研究學術會議上提交了一篇題為《企業債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》的論文，文中系統地總結出了公司資本結構的三種見解：凈收益理論(Net Income Theory)、凈經營收益理論(Net Operating Income Theory)和傳統折衷理論(Traditional Theory)。這三種理論都只是從直觀角度提出，沒有建立理論邏輯模型進行嚴格論證，也缺乏充分的經驗基礎和統計分析依據做支持。在杜蘭特之后，資本結構理論研究集中在通過調整資本結構提高企業價值的問題。
　　
　　(二)現代資本結構理論
　　1、MM理論：現代資本結構理論研究的起點。
　　1958年，美國學者Modigliani和Miller在《美國經濟評論》發表了著名的《資本結構、公司融資與投資理論》。文中提出在完美資本市場中，企業資本結構與企業的市場價值無關，標志著現代西方資本結構理論的誕生。這一結論由于以嚴格的假設條件為前提，與現實環境并不相符，M－M在1963年發表的《企業所得稅和資本成本一個修正》一文中，引入了公司稅，產生了含稅的MM理論。該理論認為。如果考慮公司稅，由于利息具有避稅效應，公司價值隨著負債比率的提高而增加。1977年，Miller在《財務學刊》中發表了《債務與稅收》一文，建立了一個同時考慮公司所得稅和個人所得稅的模型，該模型表明，個人所得稅在某種程度上可以抵銷利息的減稅作用，但在正常稅率情況下，負債的利息節稅收益并不會完全消失，稅收制度是影響資本結構與公司價值關系的一個主要因素。
　　2、破產成本引入：權衡理論。
　　按照Bradley(1984)的說法，權衡理論實際上是20世紀“70年代中期學術界所形成的(關于資本結構理論)一般觀點。這一觀點認為企業最優資本結構就是在負債的稅收利益與破產成本現值之間進行權衡”。權衡理論有很多著名的模型。總的來說。權衡理論是說資本結構是建立在稅收利益和財務困境成本之間的權衡。因此，權衡理論(TheTradeoff Theory)往往被稱為最優資本結構理論(The The－ory of Optimal Capital Structure)，在最優資本結構下，公司的價值最大。
　　3、代理成本(產權理論)引入：資本結構的代理成本理論。
　　Jensen和Meckling(1976)首先將企業理論、產權理論和資本結構理論綜合起來研究資本結構對公司價值的影響。在他們的論文《企業理論：管理者行為、代理成本和資本結構》中，J－M指出：“本文吸收了產權理論、代理理論和所有者結構融資理論的最新發展”。他們分析了股份公司中存在的兩類典型的利益沖突和代理關系——管理者和股東之間(股權代理成本)、股東和債權人之間(債權代理成本)的利益沖突和代理關系。企業最優資本結構是使這兩類代理成本之和達到最小值的資本結構。這被稱為公司融資的代理成本理論。企業采用股權融資還是債權融資可以影響管理者的QSFFTN/M1QqJCObArH6Gtg==工作努力程度和行為選擇，合理的資本結構可以激勵管理者積極工作，進而緩和公司內部的利益沖突，提高公司的價值。
　　4、不對稱信息理論引入：信號理論、信號——激勵理論、融資優序理論。
　　不對稱信息理論源于Akerlof對舊車市場上的“檸檬問題”的觀察和研究，此后這一理論幾乎滲透到微觀經濟學的所有研究領域。Ross(1977)、Leland and Pyle(1977)、Myers and Majlif(1984)等學者運用不對稱信息理論中的“信號”、“激勵”、“動機”等概念，從不同的角度說明不對稱信息下，公司的融資行為如何影響公司的價值。Lelandand Pyle的資本結構信號理論指出，當存在較大程度的信息不對稱情況時。為了使投資項目的融資能夠順利地進行。借貸雙方就必須交流信息。這種交流可以通過信號的傳遞來進行。如掌握了內幕信息的創業家本身也就申請融資的項目進行投資，這一行為本身等于向貸款傳遞了一個信號，即項目本身包含有“好的信息”。Ross的信號一激勵模型說明。簡單依靠負債水平傳遞企業價值信號是不夠的。因為存在模仿、誤傳信號的企業。防止誤傳信息，要加入一個激勵機制，使誤傳企業誤傳信息的收益小于誤傳信息所支付的成本。這樣，企業寧愿傳遞真的信息。此外，Myers and Majlif發現公司融資存在順序偏好。首先是內部融資，而后發行債券，最后才采用發行股票方式融資，這方面的研究被稱為資本結構的優序融資理論(the pecking order theory)。
　　5、公司控制權市場理論引入：資本結構的控制權理論。
　　20世紀60年代。Manne(1965)提出了公司控制權市場理論。當公司經營不善時。公司股票價格下降，這時資本市場就會有人公開接管公司，更換現任管理者。這種接管被稱為敵意收購。敵意收購給在職管理者帶來了很大的威脅，成為股東約束不稱職管理者的有效手段。20世紀80年代以來。西方資本市場上的并購事件風起云涌，為保住自己的職位。基于普通股有投票權而債權人無投票權的事實，管理者經常通過改變資本結構來改變公司投票權的分布，從而對接管成功與否產生影響，這樣形成了資本結構的控制權理論(corporate control－based models)。
　　6、公司治理理論引入：資本結構的治理理論。
　　公司治理結構是用來協調企業中利益相關者之間利益沖突的一系列制度安排。20世紀80年代中期以來，公司治理結構在全球范圍內得到廣泛關注。1988年，Williamson在《財務學刊》上刊登的一篇題為《公司財務與公司治理》的文章指出，債券和股票不應被簡單地看成僅僅是“財務工具”，還應被看成“不同的治理結構”。Williamson在分析了債權治理特點和股權治理特點的基礎上，認為債權和股權既是可替代的融資工具，又是可替換的公司治理手段。至此，資本結構理論與公司治理理論相結合。形成了資本結構的治理理論。
　　7、產業組織理論引入：資本結構與產品要素市場相互作用理論。
　　20世紀80年代以來。伴隨著產業組織理論的發展，資本結構理論與產業組織理論逐漸融合，形成了一支年輕的資本結構理論研究分支——以產品、要素市場相互作用為基礎的資本結構理論。相關研究分為兩類：一類研究公司資本結構和公司在市場競爭中的經營策略之間的關系(Brander and Lewis。1986)；另一類研究公司資本結構與公司產品和要素的特點之間的關系(Maksimovic and Titman。1991)。
　　8、行為金融理論引入：機會窗口理論或市場時機理論。
　　西方金融學領域對市場時機的關注最早可追溯到Taggart(1997)。他在《融資決策模型》一文中指出，“長期債權和股權的市場價值是公司證券發行活動的重要決定因素”。行為金融理論于20世紀80年代中后期獲得了快速發展，同時被應用于公司資本結構研究中。行為公司金融關注資本市場在企業融資中的作用。該理論認為，股票市場經常錯誤地估計公司的股票價格，市場時機是現實中影響公司融資決策的重要因素，西方將這種公司融資行為稱為機會窗口理論(Opportunities Windows Theory)或市場時機理論(Market Timing Theory)。Baker和Wurgler(2002)的研究表明，股票發行者能夠把握市場時機，在公司價值被市場高估時發行股票。低估時回購股票，以得到較大的收益；公司資本結構是公司過去試圖把握市場時機的結果。行為公司金融理論表明企業融資行為和資本市場環境密切相關。
　　以下是對上述西方資本結構理論發展演變的歸納總結。見表1。
　　
　　通過以上按照時間順序對西方資本結構理論發展的回顧可以看出。自20世紀六七十年代以來。資本結構理論與產權理論、不對稱信息理論、公司控制權理論、公司治理理論和行為金融學理論相結合，出現了研究資本結構的各種角度和流派。
　　
　　三、橫觀西方資本結構理論的主線
　　
　　回顧資本結構理論發展過程，尤其是20世紀70年代中期以來形成了許多不同的理論流派，這些理論流派似乎與經典的MM理論相差很遠，但在各種資本結構理論中，始終可以找到一條主線貫穿其中，簡言之就是“公司的資本結構——經濟主體的行為——公司價值”。在這樣一條主線中，資本結構既是協調各公司利益主體沖突的內部制度安排，同時在資本市場中，資本結構作為一種信號，在信息不對稱的情況下，公司主體亦通過信號發送影響公司的價值。分述如下：
　　
　　(一)資本結構作為公司內部的制度安排，能協調各主體之間的利益沖突，影響公司的價值
　　資本結構背后反映著公司內部的制度安排，代理理論、激勵理論和公司治理理論在資本結構理論中的分析和應用表明。合理的資本結構可以形成有效的公司內部制度安排，減小經濟主體之間的利益沖突，提高公司價值。隨著公司投資多元化、公司各利益主體(股東和債權人、大股東和小股東等)之間矛盾日益突出，資本結構實際上是各利益主體博弈的結果，尋找最優資本結構的過程是協調經濟主體之間內部利益沖突，提高企業價值的過程。合理的資本結構是協調經濟主體之間的利益沖突、提高公司價值的內在基礎
　　
　　(二)資本結構作為一種信號。通過信號傳遞影響公司各利益主體的行為，進而影響公司價值。
　　在不對稱信息的外部環境中，公司資本結構和公司的融資行為成為掌握真實信息的內部人向外部投資者及市場傳遞企業內在價值的信號。早期羅斯、利蘭－派爾的研究，均說明了資本結構作為一種信號傳遞影響經濟主體的行為，進而影響公司的價值。行為金融理論認為，隨著信息不對稱程度的變化，管理者可以選擇信息不對稱程度低的市場時機發行股票。從而降低信息不對稱對股票價格的沖擊。Baker和Wurgler(2002)系統研究了股票市場時機對資本結構的影響，結果表明，股票市場時機對資本結構具有顯著而又持久的影響，其顯著程度超過了資本結構的其他決定因素。隨著資本結構理論與產業組織理論逐步的融合。相關學者將資本結構和產品市場、要素市場聯系起來。致力于研究公司資本結構與市場競爭策略、產品市場、要素市場之間的關系。因此，借助于外部市場環境(如信息不對稱的資本市場、產品市場和要素市場)，公司資本結構及其變化可以通過信號傳導機制影響公司價值。完善的外部市場環境是傳遞公司資本結構和融資行為信息的基礎平臺。是影響公司價值的外部條件。
　　可通過圖1來反映貫穿現代資本結構理論流派的主線。
　　
　　四、結束語
　　
　　通過以上對現代資本結構理論研究脈絡的梳理表明，合理的資本結構是提高公司價值的內在基礎，完善的市場環境是提高公司價值的外部條件。研究資本結構與公司價值之間的關系，必須認真分析股權融資和債權融資的特征與關系。從股權融資和債權融資對公司價值作用的機理和效果去研究，同時既要考察公司現有的資本結構對公司價值的影響，也要考察資本結構變動對公司價值的影