試析我國現金股利發放動因及政策建議

　　摘要：股利分配一直是上市公司財務管理的核心內容之一，因為股利分配既關系到公司股東的經濟利益，又關系到公司的未來發展。現金股利作為股利分配方式之一，受到投資者的普遍歡迎，并且成為世界上大多數上市公司的最基本分配方式。2000年末，中國證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，上市公司的分紅熱情空前高漲。2004年底，中國證監會發布了相關規定，把上市公司再融資的條件與現金股利發放狀況聯系起來，該規定稱上市公司最近3年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原股東配售股份，現金股利越來越受到市場和監管者的重視，現金股利的發放情況也越來越規范。本文通過研究發現。近些年發放現金股利的上市公司所占比例增高，上市公司發放的現金股利也呈現出增多的趨勢。本文將針對這一現象就上市公司現金股利發放動因進行深入分析，并提出相關的建議。
　　關鍵詞：上市公司；現金股利；政策建議
　　
　　一、問題的提出及研究意義
　　
　　(一)問題的提出
　　股利政策是現代公司三大財務管理政策之一，是上市公司利益關系的焦點，又是公司理財的核心內容之一。所謂股利政策。是指上市公司把當期凈利潤留存在公司或者作為股利發放給股東的決策。一方面。它是公司籌資投資活動的邏輯延續。是公司理財行為的必然結果；另一方面，恰當的股利政策不僅可以樹立良好的公司形象，而且能激發廣大投資者對公司持續投資的熱情，從而使公司獲得長期、穩定的發展條件和機會。在制定股利政策之后要進行股利分配。股利分配一直是上市公司財務管理的核心內容之一，因為股利分配既關系到公司股東的經濟利益，又關系到公司的未來發展。現金股利作為股利分配方式之一，受到投資者的普遍歡迎，并且成為世界上大多數上市公司的最基本分配方式。因此是一個值得關注的領域。現金股利是以現金形式發放的股利，是股東的實際收益，我國通常稱為“紅利”。發放現金股利稱為派現或分紅。
　　2000年末，中國證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，上市公司的分紅熱情空前高漲。近年來證監會出臺的一系列政策都說明監管機關越來越關注股利分配，從保護中小投資者的合法權益人手，強化上市公司的分紅意識。并采取措施推動和鼓勵上市公司實施積極的利潤分配辦法。2004年底，中國證監會發布了相關規定，把上市公司再融資的條件與現金股利的發放情況聯系起來。該規定稱，上市公司最近3年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原股東配售股份。現金股利越來越受到市場和監管者的重視，現金股利的發放情況也越來越規范。這意味著管理層開始注意到上市公司的現金股利發放問題。
　　不少學者認為，中國證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件的政策和發布上市公司最近3年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原股東配售股份的規定是導致派現高峰的最主要原因，但是筆者認為，2000年之后的派現高峰并不完全由政策變化所致，也有管理層的理性思考，上市公司管理層的確通過股利分配行為向資本市場傳遞了公司未來盈余的信息。筆者通過研究發現，近些年發放現金股利的上市公司所占比例增高，上市公司發放的現金股利也呈現出增多的趨勢。本文將針對這一現象，就上市公司現金股利發放動因進行深入分析，并提出政策建議。
　　
　　(二)研究意義
　　在理論方面，劉淑蓮和胡燕鴻(2003)的研究結論表明。相當一部分公司的現金分紅超過其股權自由現金流量，其分紅的現金來源于配股融資；上市公司現金分紅和決策當期的每股收益和資產規模呈正相關。與資產負債率呈負相關；現金分紅也與公司的投資機會有關，相對來說，傳統行業的現金分紅高于高科技行業。呂長江和王克敏(1999)的研究發現，對于現金股利分配的公司，其股利支付水平主要受前期股利支付額和當期盈利水平及其變化的影響。同時，現金股利分配主要受到公司規模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度及負債率等因素影響，而且公司的股票股利支付額與現金股利支付水平相互影響。楊淑娥、王勇和白革萍(2000)的實證研究結果表明，現金股利主要受貨幣資金余額和可供分配利潤兩因素的影響。俞喬和程瀅(2001)的實證研究結論發現，無論首次分紅還是一般的年度分紅，市場對單純發放現金股利相對于股票股利或者混合股利而言不敏感。而且。現金股利作為首次分紅支付方式不受市場歡迎，超額收益顯著為負值。陳浪南和姚正春(2000)實證研究了股利能否作為有效的信號傳遞機制問題，研究結果表明，相對紅股和配股而言，現金股利不能成為有效的傳遞機制。陳信元、陳冬華和時旭(2003)的研究結論表明，佛山照明現金股利可能是大股東轉移資金的工具，并沒有反映流通股股東的利益和愿望。唐國瓊和鄒虹(2005)的實證研究結果表明，我國上市公司嚴重的代理問題對股利政策產生了重要的影響。非流通股股東傾向于派發現金股利。另外，市場行政監管手段對股利政策的影響也比較大。應展宇(2004)認為，由于當前中國經濟外部約束失效，控股股東(非流通股股東)及其代理人作為“內部人”為所欲為，以各種“合法”的財務行為侵犯流通股股東權益，進而導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形成了。上述文獻對筆者研究現金股利有很大幫助，研究總結為四類：影響上市公司現金股利政策的因素；現金股利能否傳遞信號；現金股利分配為非流通股股東利益服務；股權分置與現金股利政策異化。從目前國內對現金股利的研究文獻來看，還沒有深入探討現金股利發放的動因。
　　在實踐方面，探討、制定完善現金股利發放的政策建議能夠規范上市公司現金股利發放行為，降低代理成本。在上市公司所有權和經營權分開的前提下，管理層作為股東的代理人，兩者都將盡力追求自身效用的最大化，這將導致他們的最終目標出現分歧。因為股東追求的是盡可能低的風險下資本所獲得的最大回報，而管理層的目標則是盡可能地利用股東的資源追求自身的利益，而并非總以股東的最大利益為目標。現金股利發放將在一定程度上作為股東間接控制代理人的一種手段。由于信息不對稱，公司管理層擁有對企業未來發展的內幕信息，但投資者往往不能直接獲得這些信息，公司通過發放現金股利可以傳遞公司的未來信息。當管理層對公司未來發展前景看好時。他們將會通過支付現金股利來反映公司未來的狀況。如果加強上市公司的現金股利發放力度。將改善投資者收益結構中現金股利的比率，從而使得投資者對未來收益的預期產生改變，并形成以價值型投資為主的理性預期，可以減小市場投機，營造良好的市場環境。
　　
　　二、我國上市公司現金股利發放現狀及帶來的問題
　　
　　(一)我國上市公司現金股利發放現狀
　　1、現金股利發放呈現階段性特征。
　　從表1可以看出，我國上市公司現金股利發放可以分為三個階段：第一階段為1994年以前，這個階段的主要特點是分配股利的公司占了絕大多數，而在分配的公司中，采用送股方式和采用現金方式的公司都占了50％以上的比例。這個階段多以新上市公司為主，這些公司一方面有著增資擴股的內在需求；另一方面也試圖給股東提供一些回報以建立良好的信譽。第二階段為1994年到1999年，在這個階段發放現金股利的公司數量不斷減少。不發放現金股利也不送紅股、不轉增股本的公司數量不斷上升。上市公司逐漸發現證券市場是個“圈錢”的好地方，并且證券市場各種法規不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比較隨意，往往以一句“暫不分配”了事。而且，很大一部分上市公司脫胎于原來的國有企業，政策性上市比較嚴重，上市后沒有足夠的盈余用于分配不足為怪。第三階段為2000年開始至今，2000年以后發放現金股利的公司數量猛增，占總公司數的比例維持在50％左右。這與監管部門從2000年開始將上市公司現金分紅作為直接融資的一個前提條件有關。
　　
　　2、金股利分配不穩定，缺少連續性。
　　我國大多數上市公司沒有明晰的股利政策目標，在股利支付上具有較大的隨意性，有時一年分配一次股利，有時兩三年甚至間隔數年才分配股利。少數公司有時中報分配股利。且股利支付的數額也是忽高忽低，缺少連續性。從表2中可以發現。1996-2004年間，連續2年和3年僅派現公司占所有公司比例在2000年前后呈現高峰，之后有所下降；只有少數公司連續4年以上僅分配現金股利；連續9年僅派現公司只有2家，占僅派現公司的比例為1.9％。占所有公司的比例為0.4％。此外，所有公司中連續4年以上僅發放現金股利公司所占比例呈現可喜的增長趨勢。
　　3、超能力派現行為是最近三年較為突出的現象。
　　超能力派現的定義為：超越公司現金能力水平的派現，即每股派現金額大于每股經營現金流量，這種派現行為容易導致公司營運資金緊張，影響公司的長期發展。它是有悖于財務管理的一般規律的。從我國的市場統計來看，超能力派現行為在2000年以后格外引人注意。2000年共有210家上市公司每股派現金額大于每股經營現金流量，占派現公司總數的31.39％。2001和2002年這一比例雖然有所下降，但仍然達到26.99％和20.57％。2003年有超過100家上市公司分紅比率超過80％。其中約有30家現金分紅比率甚至超過100％。超能力派現行為表明上市公司可能使用了決策當期新增的股權融資現金流，即上市公司是通過配股融資和發行新股解決分紅現金不足的問題，也可以說是股東的現金從左手流到右手，或從新股東流向老股東，這與上市公司既分紅又配股的現實情況相一致。也與我國的股權融資成本較低有關。如表3所示，近年來雖然上市公司的總體股利支付水平偏低。但是卻出現了一批派現金額在一倍以上的上市公司。部分公司大比例派現并非出于對社會公眾股東利益的保護。而是可能對公司的未來經營產生負面影響。
　　4、控股股東對上市公司現金股利分配影響較大。
　　事實上。任何財務政策都是由特定主體決定的，在目前上市公司普遍存在控股股東的情況下，控股股東即成為財務決策的主體。所謂控股股東，是指掌握公司控制權達到一定比例，能夠左右股東會和董事會的決議，從而可以控制公司局面的股東。按照理性經濟人假說，控股股東具有從自身利益最大化出發制定現金股利政策的傾向。然而在共同目標的追求下，控股股東卻表現出不同的分配行為。從目前的m7Iv7eeicxQyimuVKdQoSpdiSuFwJPIYmQayYJUS2v0=研究成果來看，控股股東是否偏好現金股利，結論尚不統一。筆者贊同控股股東傾向于發放現金股利的觀點，原因如下：控股股東通過減少公司的自由現金流來降低公司股東與管理者之間的代理成本；傳遞公司未來盈利信息；減少凈資產的賬面價值，提高凈資產收益率，以滿足配股要求；套取上市公司現金。
　　
　　(二)我國上市公司現金股利發放帶來的問題
　　1、缺乏穩定性和連續性的股利政策不利于股東作出正確的投資決策。
　　股利政策一般要保持相對的穩定性和連續性，否則股民會對公司產生不利的猜測。本期發放現金股利就會對公司產生未來的派現壓力。在現金股利政策的決策中，有兩個因素影響極大，一是現金股利政策具有極強的連續性。二是上市公司的獲利能力越高，越是發放現金股利。缺乏穩定性和連續性的股利政策使股民無法正確判斷公司未來的經營業績，難以正確作出投資決策。
　　2、現金股利分配、留存收益減少，當公司需要權益資本時就必須通過增發新股，最終導致加權平均資本成本上升。
　　在決定向股東分配股利之前，需要綜合考慮各種因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影響著公司未來的籌資能力和經營業績。一定量的內部留存收益是保證公司長期發展的重要資金來源。而股利則為股東提供了當期收入，股東對股利的不同偏好直接影響公司未來的股票價格，從而影響公司的發展。因此，如何將公司實現的收益在股東和內部留存之間進行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理者難以處理的實際問題，也是尚未解決的財務理論問題之一。
　　3、大量派發現金股利，會導致流動資產減少，使短期償債能力降低。
　　現金股利的支付，將會導致現金流出公司，降低公司的財務彈性。并削弱公司的短期償債能力。也會影響企業的投資決策。因此。公司管理當局在決定分配現金股利時，必須權衡各方面的因素。
　　4、股東收取現金股利。要繳納20％的所得稅，既得利益減少。
　　公司的現金股利發放也許會受其股東所得稅狀況所左右。如果一個公司擁有很大比例的按高個人所得稅稅率課稅的富有股東，則其傾向于多留盈利少發放現金股利；相反，如果一個公司絕大多數股東屬于低收入階層。適用的個人所得稅率較低，這些股東更偏好當期的現金股利，則其傾向于多發放現金股利。
　　
　　三、我國上市公司現金股利發放動因分析
　　
　　(一)法律法規規定
　　為了保護債權人和股東的利益，國家有關法規如《公司法》、《證券法》和《上市公司新股發行管理辦法》等對上市公司發放現金股利行為進行了規范，概括為鼓勵發放現金股利和限制發放現金股利的規定。
　　1、鼓勵發放現金股利的規定。
　　2000年末，中國證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。近年來，證監會出臺的一系列政策都說明監管機關越來越關注股利分配，從保護中小投資者合法權益入手，強化上市公司的分紅意識，并采取措施推動和鼓勵上市公司實施積極的利潤分配辦法。2004年底，中國證監會發布了相關規定，把上市公司再融資的條件與現金股利發放狀況聯系起來。該規定稱，上市公司最近3年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原股股東配售股份。
　　2、限制發放現金股利的規定。
　　要求公司發放現金股利不能侵蝕資本，公司不能因支付股利而引起資本減少；規定公司現金股利只能從當期的利潤和過去累積的留存盈利中支付，如我國規定公司分配當年稅后利潤時。應當先提取法定公積金、法定公益金(提取法定公積金和法定公益金之前應當先利用當年利潤彌補虧損)。然后才可按股東持有的股份比例分配；規定公司賬面累計稅后利潤必須是正數時才可以發放現金股利，以前年度的虧損必須足額彌補；規定公司如要發放股利，就必須保證有充分的償債能力。如果公司無力償付到期債務或因支付股利將使其失去償債能力，則公司不能支付現金股利。以保障債權人的利益。
　　
　　
　　(二)再籌資成為上市公司發放現金股利的重要因素
　　西方發達國家上市公司股利分配方式的確定。是上市公司在股利分配與公司未來發展之間、股東眼前利益與長遠利益之間尋求最佳平衡的結果，其與公司的配股增發等再籌資行為并沒有內在的關聯。而我國的情況則截然不同，上市公司的股利分配方式在很大程度受到再籌資行為的制約。由于證監會規定上市公司配股的條件是最近三個年度的加權平均凈資產收益率不低于6％。因而一些凈資產數額較高的公司，為了達到配股的目的，采取了發放現金股利以降低凈資產額。從而相應提高凈資產收益率的辦法。在這種情況下，發放現金股利從表面來看是回報投資者，但實際上成了上市公司實現配股的一種手段。僅以2004年度為例，在派現的上市公司中超過半數有再融資計劃。有的公司甚至精心設計，使派現額恰好夠投資者繳納現金股利和送紅股的個人所得稅，或者使派現額稍稍超過兩者所得稅之和。這完全是為了滿足管理層規定的派現條件，而換取巨額的配股資金才是真正目的。這一做法就相當于把流通股東的現金通過上市公司輸送給大股東。由此發生的稅費卻由流通股東和上市公司承擔。
　　
　　(三)現金股利是控股股東轉移資金的工具
　　一般來講，控股股東轉移資金的方式主要有兩種。現金股利和關聯交易。關聯交易產生于兩個有經濟活動的實體之間，交易的本身需要有合法的基礎。同時，關聯交易的監管程度，制約了利用現金進行轉移，政府對關聯交易監管越嚴，利用關聯交易轉移現金的可能性就越小。而現金股利是通用的財務分配方式，只要不違反股利分配的法律，即使對其他股東產生不利的影響。法律也無法干預或者懲罰。大股東和關聯企業一直是上市公司難以說“不”的對象，出于各種關系和原因，許多上市公司淪為大股東的“提款機”。因為大股東占用太多資金，許多嚴重“失血”的上市公司陷入發展危機。我國上市公司股利分配沒有考慮廣大中小股東的利益，而僅僅考慮如何迎合大股東的需要。現金股利被大股東利用。成為從上市公司套取現金的手段。
　　
　　(四)對股東投資偏好的滿足
　　從投資者的角度來看，現金股利是公司未來現金收益在當前的貼現的一種表現，是具有確定性的，是在公司持續經營的基礎上于本期收到的；而資本利得的實現則是在不確定的未來。在成熟的資本市場。股權結構分散，當公司管理層不能滿足投資者的偏好時，流通股東將沽空公司股票，對公司的籌資產生重要影響。因而，分配現金股利成為管理層滿足投資者偏好的一種方式，投資者偏好獲得滿足時，投資者就愿意為那些支付現金股利的公司股票承擔更高的成本。
　　
　　(五)公司增加回報改善形象
　　根據股利政策的信號傳遞觀點，股利改變向投資者傳遞了重要信息。即公司管理當局對未來盈余的預期發生了變化，股利增加意味著未來盈利增加，股利下降意味著未來盈利減少。因此，派現成為管理者發出的有關公司未來盈利狀況的信號。我國上市公司也開始通過派現這種形式向投資者傳遞公司發展良好的信號。從2002年起，一部分上市公司開始增加對股東的回報，試圖改善公司的形象。
　　1、公司的盈利越穩定，現金股利支付率就越高。
　　公司的現金股利發放在很大程度上會受其盈利穩定性的影響。一般而言。一個公司的盈利越穩定，現金股利支付率也就越高。這是因為從穩定股票價格、維持較好市場形象的目的出發，公司總是力圖維持較為穩定的股利政策。
　　2、資產的變現能力越強，支付現金股利的能力就越強。
　　公司資金的靈活周轉是公司生產經營得以正常進行的必要條件，公司現金股利分配自然也應以不危及公司資產的流動性為前提。公司的現金流量與資產整體流動性越強，其支付現金股利的能力就越強。
　　3、公司的籌資能力越強，越傾向于多發放現金股利。
　　公司外部的籌資渠道越多，越傾向于多發放現金股利，少留存盈利。而對新成立的或正在快速發展的公司。由于前期對外籌資渠道不暢，他們一般選擇少發放現金股利。多留存盈利。但是現金股利發放與公司的未來籌資之間還存在著矛盾。較多地發放現金股利將更有利于公司未來以較有利的條件發行新證券籌集資金。
　　4、公司的發展和投資機會越多。越傾向于少發放現金股利。
　　因為發放現金股利會減少公司用于投資項目的現金，所以公司的現金股利發放在很大程度上會受到投資項目回報的影響。如果公司有良好的發展前景和有利的投資機會，公司將傾向于少發放現金股利。
　　
　　
　　四、完善我國上市公司現金股利發放的政策建議
　　
　　針對上述問題，結合我國上市公司的實際情況，筆者就上市公司現金股利發放提出若干建議。
　　
　　(一)加強法制建設
　　要盡快建立中小股東集體訴訟機制，抑制大股東通過高派現來套取現金，使中小股東承擔股價波動風險的行為。主要應該從規范我國證券市場和相關的法律法規著手：1、盡快實施國有股減持，優化上市公司股權結構；2、加強法制法規建設，硬化上市公司的股利分配約束；3、完善信息披露制度。健全上市公司的退市和破產制度；4、完善所得稅稅制，發揮所得稅對股利分配的調控功能。上市公司三種股利分配方式中：現金分紅按20％稅率征收；用盈余公積金送紅股，按每股面值1元征稅20％(納稅前一般可扣減1年期銀行存款利息)；用資本公積金轉增股本不納稅。筆者建議將這三種股利分配方式的課稅比率重新調整，這將是促進上市公司發放現金股利的重要的政策手段。
　　
　　(二)拓寬融資渠道，分別考慮現金股利發放和再融資的考核條件
　　在股權分置、大股東內部控制沒有得到根本遏制之前，發放現金股利和再融資有著本質的區別，大規模發放現金股利的公司同時進行更大規模的再融資，將會對中小投資者的利益構成損害。融資渠道的拓寬需要國家政策引導、金融機構創新、公司自身努力等多方面的共同作用。政府應通過頒布法規、稅收優惠、引進外資等途徑給公司創造更多的籌資渠道。并對租賃融資、公司債券融資、補償貿易融資等方式進行引導。再融資制度本身存在的問題較多，監管層應該集中精力解決再融資制度的主要矛盾，即股權分割下的惡意融資和隨便給社會閑置資金制造出使股價下跌的套利機會。要讓上市公司主動地進行股利分配來提高公司自身的再融資吸引力，而不是被動地進行股利分配來滿足自己的圈錢欲望。隨著商業化進程的推進和競爭的加劇，銀行等金融機構必須不斷推出業務創新，在提高自身競爭力的同時給公司提供更多的融資機會。而上市公司本身必須完善經營和財務管理，維持公司形象，提高信譽度，為將來再籌資創造條件。
　　
　　(三)采用類別股東表決機制。消除控股股東控制現象
　　上市公司的股利分配具體方案可以由流通股東和非流通股東召開類別股東大會，將流通股和非流通股分開投票，確保流通股東的利益不受侵害。目前，我國上市公司中“一股獨大”現象的存在使得中小股東沒有憑股權說話的權利，但這卻是涉及大股東與中小股東利益平衡的問題。投資者對投資回報會根據投入的多少抱有不同的期望值。中小股東不僅應有充分表達的機會。而且中小股東的利益也應該受到重視和保護。采用類別股東表決機制，將流通股和非流通股分開投票，將會保護中小股東的利益，并逐步消除控股股東控制現象。
　　
　　(四)采用股息支付率指標，使上市公司的現金股利發放數額得以量化
　　在采用股息支付率指標前，首先要求監管部門或交易所確認一個股息支付率。所謂股息支付率，即是股利分配額占上市公司當年凈利潤的比率。監管部門或交易所應確定這一指標的最低比率，并對該指標進行標準化，從而使上市公司現金股利的發放數額得到量化，保護中小股東利益。目前。我國的股票市場還不夠成熟。通過政策干預來對股息支付率進行硬性約束，可以在一定程度上起到維系股價、監督控股股東和保護中小股東利益的作用。
　　
　　(五)優化公司治理結構，制約超能力派現
　　公司治理結構的優化有利于制約上市公司的超能力派現行為；股權的相對分散有利于制約上市公司的超能力派現行為；基金持股比例越高，上市公司發生超能力派現行為的可能性就越小。這種超越公司現金能力水平的派現行為容易導致公司營運資金緊張，影響公司的長期發展。是有悖于財務管理一般規律的，因此必須優化公司治理結