制度財務學研究導論

　　【摘要】 經過近一個世紀的發展，公司財務學在數理的框架內已經取得了舉世公認的成就，但目前仍處在貧困化的狀態之中。貧困化狀態的形成，源于其多年一貫遵循的個體主義方法論、理性經濟人假說和形式主義研究傳統及一系列理論建構的前提。走出貧困化狀態的出路是在調整和擴展數理財務學框架的同時，開拓新的財務學領域，包括制度財務學、行為財務學和財務社會學等。制度財務學將制度作為公司財務行為的內生性變量嵌入到公司財務。對制度財務學的研究，將會有一些重要的財務思想和理論創新，這些創新性的見解將使財務理論研究進入一個新的境地。
　　【關鍵詞】 制度；財務學；平衡的公司概念
　　
　　制度財務學是我提出的一門新的財務學科，歷經幾年的研究和演講，有關制度財務學的一些思想和觀念逐漸地為人們所接受。在我看來，公司財務問題的研究應該有多個視角，而主流的公司財務學理論僅僅選擇了價值的視角，并且在研究時把制度作為外生變量和既定前提來對待的。然而事實上，不管是發達國家還是發展中國家，尤其是在制度急劇變革的中國，制度及其變遷的財務效應是很顯著的。本文是在研究報告《制度財務學研究》的基礎上整理的，集中了這份研究報告的基本框架和主要觀點，現發表出來供同行討論。
　　
　　一
　　歷經近一個世紀的發展，公司財務學在數理的框架內已經取得了舉世公認的成就，其思想、結構和方法在財務學家們看來已趨于成熟和穩定，并隨著時間的推移最終成為了科學的事實。尤其是那些在財務學歷史上具有里程碑意義的重大創新，給所有學習過財務學的人們留下了難以磨滅的強烈印記。這些印記無疑是很多的，美國佐治亞州立大學比爾·麥金森（William L.Megginson)教授曾歸納為十二項，即：20世紀初期費希爾（Fisher）提出的完善資本市場下的儲蓄和投資理論、1952年馬科威茨（Markowitz）提出的投資組合理論、1958年莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Ｍiller）提出的資本結構理論（M&M理論）和股利政策理論、1964年沙普（Shap）提出的資本資產定價模型、1970年法瑪（Fama）提出的有效資本市場理論、1973年布萊克（Black）和 斯科爾斯（Scholes）提出的期權定價理論、1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）提出的代理理論、1977年羅斯（Ross）提出的財務信號理論及利蘭（Leland）和派爾（Pyle）提出的金融中介理論、1980年布雷德利（Bradley）提出的現代公司控制理論、1985年格洛斯頓（Glosten）和米爾諾姆（Milgrom）提出的市場微觀結構理論。正如許多好的理論模型一樣，這些基本原理既容易理解又形象直觀，也就是說，它們既合乎常理又能為解釋現實問題提供有用的工具。并且，這些可以用來解釋客觀事實的理論還經受了實證的檢驗和時間的考驗，成為了財務學核心理論的組成部分。這些具有里程碑意義的財務理論及以此為核心要素構建的公司財務學體系，創立了信息有效資本市場的概念，解釋了期權定價及其衍生工具，描述了現代公司管理理論，解釋了無摩擦市場條件下如何評價公司債權證券及權益證券，確立和發展了投資風險的量化技術，并根據人們行為的可預測性從經濟上解釋了普遍存在的代理關系?，F實中，財務管理人員正是運用這些基本理論來分析并規劃出具體方法和工具，從而解決公司實際問題，對這些問題的解決顯著地增進了公司的效率和社會財富。
　　財務學體系和方法真的已經成熟了嗎？這個被公認為合理有效的數理財務學體系真的能夠解釋和解決現實問題嗎？
　　當人們熱衷于去討論具體的財務熱點問題時，卻忽視了一個對推進公司財務理論發展至關重要的問題，這就是從總體上把握數理財務學的特征并審視和評估這個學科迄今為止的發展狀況。而一旦我們沿著整體主義而不是局部主義的思路來思考和審視數理財務學科的發展時，也許你會發現意想不到的但卻很有意義的現象，那就是這個學科目前仍處于貧困化的狀態之中。
　　
　　二
　　從整體看，數理財務學體系框架的核心要件是由一個目標函數、四個模塊的內容和一個財務工具箱組成的。其中，一個目標是公司價值最大化，四個模塊的內容包括投資決策、融資決策（或資本結構）、股利決策和營運資本管理，財務工具箱里有四把工具，即會計報表與比率、現值、風險收益模型和期權定價模型 。如同在其他學科所看到的情形一樣，這個學科框架也是建構在一系列基本性假設的基礎之上的。美國財務學者愛斯華斯·達莫德倫（Aswath Damodaran）曾將支撐財務學體系的基礎性假設歸納為如下四組，即：（1）有關股東與經理相互關系的假設：經理會根據財富最大化的目標函數制定決策，即使該目標函數與他們自身的利益相沖突；（2）有關股東與債權人相互關系的假設：為防止股東牟取債權人利益而產生零和博弈或負和博弈，我們假設債權人利益得到完全保護；（3）有關經理與金融市場相互關系的假設：目標函數如何確定為股票價格最大化，我們必須假設存在一個價格能有效反映信息的金融市場；（4）有關公司與社會相互關系的假設：一般當確定公司或股東財富最大化目標時，我們假設因此而產生的社會成本像其他成本項目一樣可以向公司追索和收取補償費，或者相對財富最大化所產生的價值，社會成本很小。公司價值最大化目標并不要求市場效率和保護債權人的假設，但股東財富最大化目標增加了保護債權人的假設，假設最嚴格的是股票價格最大化目標，它以金融市場效率為基本前提。此外，正如科學家和工程師們有時會假設自然界不受重力、壓力和能量損失等摩擦因素的影響一樣，財務研究人員也常常假設公司財務所面對的是無“摩擦”的理想的經濟環境或完美市場環境①，并且不受非經濟因素的干擾，這些“摩擦”因素包括諸如稅收和交易成本等。盡管達莫德倫認為這些基本假設還遠離“現實世界”并已受到來自很多方面的嚴厲批評，也盡管他試圖想尋找一種新的目標函數和理論體系來解決“現實世界”中所存在的活生生的這樣或那樣的財務沖突，諸如經理與股東的沖突、股東與債權人的沖突、公司與社會的沖突等，但迄今為止仍沒有找到完全解決問題的方法，這些假設仍是構建現代西方財務學理論和方法體系的基本前提。
　　進一步地考察，以這些基本假設為前提建構的數理財務學體系，其顯示的公司財務和財務學的一系列總體特征，也正如它賴以建構的基本假設一樣遠離現實世界。這些總體特征至少包括：以經濟人的理性選擇為前提，強調參與者的自利性價值取向；以財富最大化為目標，強調以現金流量為基礎的股東價值取向；以資本市場為背景，側重分析資本交易及價格；以決策為重心，側重投融資決策的技術和方法；用工程學方法建構，強調定量分析，尤其是強調成本效益分析工具在決策中的應用。對數理財務學的觀察不難發現，它是一門面向股東的、旨在借助有效決策實現股東凈現金流入最大化的定量科學。如同麥金森所指出的：“財務學是一門定量學科。與其他學科相比，財務學更傾向于數學化。”②
　　數理財務學的這些假設和總體特征，背后蘊涵著一系列的財務思想和理念。特別重要的是：第一，公司及其股東均系獨立的有自身利益和預期的社會個體，只有通過對這些社會個體的分析才能理解或解釋社會現象，因而個體主義方法論是最適宜的選擇；第二，公司系股東的公司，公司的所有權歸屬于股東，因此包括財務行為在內的公司全部行為的出發點都應該是股東的利益，股東的現金凈流量也就成為惟一的決策標準；第三，公司系純經濟的組織，因此公司財務行為也是純粹經濟行為，不受非經濟因素的干擾，也不受社會結構的影響和限定；第四，公司是良好的公民，其行為不會產生破壞法律和公共利益的后果，因而公司財務行為不存在負面的外部性問題，公司財務行為的社會成本為零。盡管這些思想和理念可能并不是出自他們的本意，也盡管現實世界里公司決策者的決策及行為事實上也并非如此，但財務研究人員仍然在構造理論體系時固守這些基本的思想和理念，所以如此，就達莫德倫所描述的那樣：“僅憑許多社會問題都帶有主觀性、難以量化這一點就可以推出永遠不存在目標函數，從而也不存在充分考慮了社會因素的決策規則。因此，在某種程度上，公司財務理論假定決策者將不會做出帶來巨大社會成本的決策?！?br/>　　
　　
　　三
　　在哲學、經濟學、倫理學等的著作和學術雜志中，我們能夠經常地看到“貧困化”一詞，那么，同樣的概念是否也適用于財務學領域呢？我的看法是，雖然數理財務學的發展已經取得了令人矚目的成就，但從總體看，內核相對確定和穩定的數理財務學理論同樣出現了嚴重的貧困化現象。這種現象的出現顯然是由于數理財務學與相關學科及財務管理實踐的發展相隔閡有關，并且其結果事實上已經大大削弱了描述數理財務學和預測財務學的基礎，削弱了數理財務學的解釋能力和預測能力。
　　數理財務學的現實偏離性。我不否認數理財務學所關注且努力解決的問題都是現實世界中需要解決的問題，值得困惑的是，這些問題能夠在多大程度上反映和揭示現實世界的面貌了呢？！我的看法和評價也許過于悲觀，不過現有的數理框架下財務學理論及方法與現實世界的嚴重偏離性則是顯而易見的，并且主要有三種表現：一是內容上的錯位。數理財務學所重點關注的投融資問題③，對多數企業來說（即使是上市公司）其實并不是經常性事項，多少帶有些“偶發事項”的性質。而實際中企業經常關注的財務事項，更多地可能要集中于預算、資產管理、成本費用控制、現金流管理、財務分析、風險管理等事項上，公司財務學未將這些經常性事項作為其關注的重點，而將重點定位在投融資決策及其所派生出來的股利決策等偶發性事項上，是否意味著內容安排錯位了呢？！二是流程上的缺位。數理財務學對財務事項的關注重點集中在決策上，雖體現了管理的重心之所在，但僅僅關注決策仍不能完整地把握財務管理的整個循環，決策之外的預算、控制、分析、評價等環節的缺位，無疑會誤導那些學習財務管理知識并將其付之實踐的人們。三是方法上的越位。出于目標函數設置方面的考慮，數理財務學在設定其決策規則時，選擇了惟一的價值標準，并且價值的衡量是基于現金流量而非會計利潤。這樣做雖能體現決策規則與目標函數的邏輯一貫性，并能比較容易地構建數理模型，但由于在目標函數和決策規則的設定時忽視了與“人文關懷”有關的動機和因素的考慮，也使得財務學的體系嚴重地偏離了實際。檢查一下學術雜志和著作，我們可以看到連篇累牘的復雜的形式推理與經濟計量技術，完全將人、制度、倫理道德、文化、情感、利他主義等社會要素游離于財務學之外，財務學因此就好比“沒有血液循環的軀體”。而觀察現實，我們所看到的卻是另一番景象：諸如人、制度、倫理道德、文化等，內生于公司的財務行為，公司財務因此而成為活生生的社會實踐活動。對倫理的忽視、對非理性因素的忽視、對社會結構的忽視、對利他性動機的排除，對制度的忽視以及對股東以外的其他利益相關者的忽視等等，使得數理財務學遠離了我們所看到的生動的公司現實。
　　數理財務學的學科斷裂性。如同經濟學、社會學等學科的存在狀態一樣，財務學也是存在于一個學科群或學科域之中。在這個學科群之中，有財務學的上游學科或下游學科，也有它的旁側學科，這些學科都直接關聯著財務學，形成學科影響互動的關系。歷史地看，財務學的發生和發展曾深受它的上游學科諸如數學和經濟學的影響，但這種影響在近一、二十年顯著地弱化了?？梢哉f，財務學的上游學科在近一、二十年發生了翻天覆地的變化，但這種變化大部分沒有在財務學得到應有的響應，財務學對它的上游學科變化的反應有些過于遲鈍了。比如，經濟學領域中的外部性問題，經濟學的“綠化”或“生態化”趨勢，社會學中的社會成本問題，社會學中的沖突問題，管理學中的戰略導向和戰略聯盟問題，管理學、經濟學和社會學中的網絡結構問題等，所有這些問題目前都還遠離財務學。相對于它的上游學科，財務學的發展可以說已經嚴重滯后了。諾貝爾經濟學獎獲得者阿馬蒂亞·森（Amartya Sen）曾將經濟學與倫理學之間出現的隔閡視為經濟學貧困化的標志④，而類似的特征又何嘗不是出現在財務學領域？！
　　數理財務學的環境滯后性。近一、二十年，公司生存和發展的環境發生了巨大的變化。諸如市場結構的轉型、客戶需求模式的改變、新技術的沖擊和陰影、戰略聯盟的出現、高度流動的資本市場、經濟全球化、對商業倫理和道德問題的關注、對環境和生態問題的重視趨勢以及眾多降低成本的壓力等，都需要公司財務職能和模式轉型，也就是“從傳統的專家控制職能轉變為著眼于未來的公司增值職能”。專家控制職能強調公司經營業務的財務歷史數據，而公司增值職能則在運用財務技術的同時，強調從內部和外部兩個方面，用整體的眼光來看待公司業務，并著眼于未來的發展?！稗D變后的財務職能將在經營框架的構建和運營中發揮關鍵作用。這種經營框架將卓有成效地將戰略、經營、資源配置和績效等內容連接起來，能夠更好地適應市場的變化。”⑤轉變后的財務職能，能夠有效地將經營與財務寓于一體，并得到現代信息技術（如ERP系統）的支撐。很顯然，財務學還沒有對這種事實上已經發生或正在發生的財務職能和模式轉型有所反應。
　　財務學的現實偏離性、學科斷裂性和環境滯后性，構成了這門學科貧困化的三個重要的表征，說明標準的數理財務學還處在貧困化的狀態之中。值得強調的是，本文所說的貧困化，意在指出迄今為止的財務管理學體系在面對相關理論發展和實務變革方面的局限性，也就是說，意在說明財務管理學體系應在現有的基礎上作進一步的擴展，并非是要全盤否定西方財務管理學及其在中國的發展。
　　
　　四
　　標準的數理財務學所存在的理論與現實缺失及其貧困化狀態的形成，源于其多年一貫沿用的理論傳統和方法論基礎。歸納起來主要有三個方面：一是個體主義方法論；二是理性經濟人假說；三是形式主義傳統。
　　在方法論上，個體主義強調社會的所有行為都是個人或個體的行為，強調從個體的內在屬性或內在驅力上解釋個體行為。盡管個體主義方法論被普遍應用于社會科學領域，并在數理財務學的研究中位居主流地位，但細加分析不難發現其在數理財務學研究應用中的局限性和困境。由于個體主義方法論將公司財務行為視為純粹個體的、完全意識性和目的性的、追求主觀效用價值最大化的行為，以此為出發點研究的結果必然會忽視公司財務行為的社會限定性、結構嵌入性以及公司利益與社會利益的沖突性，忽視公司利益相關者對公司發展的重要作用，忽視沖動、羨慕、悔恨等情緒狀態在投資和理財動機形成中的作用。其次，個體主義方法論把個體的目的性放在首位，卻拒絕或不能夠對這種目的本身的形成過程給出充分說明，并將目的形成和行為過程的制度、文化等因素排除在理論架構之外，按照這種方法建構的公司財務理論必將削弱對現實的公司財務行為的解釋能力。
　　在正統的或主流的財務學理論中，每個理財人都是既理性又自私精明的，由此而得出的財務理論，如今已成為指導我們認識公司財務問題的最有影響力的分析工具。財務學的這個理論前提，在經濟學傳統上源自于從斯密那里繼承下來的“理性經濟人”假說。經濟學之所以選擇理性經濟人假說并被財務學研究所繼承，一個基本的觀點認為，人的自利本性是生存競爭和社會進化的結果，是人類一切經濟行為的（至少是經濟行為研究者的）出發點，是最符合“眾數原則”的現象。但是無德性的經濟人畢竟不是“現實人”，因為“現實的人”或多或少的總是具有一定利他主義精神的、講究道德的二重人。其次，正如希勒（Shiller，2000 )在《非理性繁榮》一書中所描述的，即使是資本市場，也是非理性的運行，也會受到那些“尚未被經濟理論的理性分析驗證過”的非理性因素的影響。這就是說，公司理論研究的前提是偏離現實的，那些在此基礎上推理演繹的結論自然也就難以接受現實的檢驗。
　　
　　形式主義與實體主義的選擇曾是20世紀50年代經濟學論戰的重要議題。形式主義經濟學將經濟行動視為是一種與市場和價格相關聯的最優化選擇過程。很顯然，主流財務學對公司財務問題的分析是承襲了形式主義經濟學的傳統。根據這個傳統，公司財務問題被設定為一種理想狀態，并對這種理想狀態進行分析得出基本結論。鑒于標準財務學的這個傳統，本書把標準財務學描述為“形式主義財務學”。整體看，形式主義財務學的框架結構還存在許多為自身邏輯所難以克服的局限性或“死穴”。正如實體主義經濟學所批評的那樣，形式主義財務學完全沒有把公司財務問題嵌入到社會結構中來研究分析，同時也必然把影響公司財務行為的制度因素排除在財務學的理論框架之外。由于認同了既有的制度，沒有把制度納入財務行為的解釋框架，因而對制度與財務行為之間的內在聯系缺乏深入地分析，無法為財務制度的改革和創新提出見解，結果使理論的構建趨于保守。由于形式財務學往往假定所有公司的財務行為都具有共同的內核，結果忽視了對公司財務問題具有至關重要的影響因素的歷史相對性，忽視了顯示“特殊主義”的公司理財環境的差異性。
　　
　　五
　　走出數理財務學的困境，并不是要全盤否定和推翻數理財務學的整個體系，而是要在繼續完善數理財務學的同時，擴展財務學的研究視角和研究領域，并開拓數理財務學之外的新的財務學科。
　　不過，在數理財務學之外建立新的財務學科，需要我們改變對公司及公司財務性質的看法，并確立起“嵌入性”的公司及公司財務理論。“嵌入”（embeddedness）是社會學廣泛使用的概念，意指各類主體及其經濟行為都受到其所處的社會結構的限定，這種社會結構決定著它們的形式與結果。公司及其財務行為的結構嵌入性特征是非常明顯的。一方面，在現代社會化市場經濟條件下，作為財富生成主體的公司是“社會人”而不是單純的經濟人，它存在于社會關系網絡結構之中，同時又與社會結構之間產生影響互動的關系。公司是社會經濟機構而非純粹的經濟組織；另一方面，作為公司財務行為的參與者實際上也是社會人，用馬克思的話說就是“社會關系的總和”。公司的財務行為，受到參與者的社會價值觀的指引和約束，他們在對物質利益追求的同時，往往還夾雜著對他人的贊同、個人地位及權力的渴望，這些都與其他社會成員有關。完全不受限制的純以個人為中心的最大化行為是不現實的。按照社會學的觀點，即使是不受限制地對物質利益或經濟利益的追求，也必然受到建筑在社會互動之上的互惠性期望的限定。因此，公司及其財務行為實際上是“嵌入”于社會結構之中的。社會學中的“嵌入性理論”給財務學研究的重要啟示就是，財務學應當像經濟社會學那樣，把社會結構及其所包含的制度、倫理、文化、非理性的情感等要素納入公司財務行為分析的框架，并在此基礎上建立其嵌入性的制度財務學、財務倫理學、財務社會學、行為財務學等新的財務學科。其中，制度財務學將制度視為公司財務行為的內生性變量，分析研究影響公司財務運行的制度結構及其變遷、正式的與非正式的制度對公司財務行為的作用等。財務社會學將公司的財務行為視為社會行為而非純粹經濟行為，研究分析公司財務行為的社會結構嵌入性和社會限定性、以及公司財務行為與社會結構之間的影響互動關系。行為財務學把公司財務行為視為是一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程，研究公司財務活動中人們認知偏差對公司理財的作用和影響。行為金融學的崛起和發展為行為財務學的研究提供了良好的經驗和借鑒。財務倫理學則將財務學與倫理學有機結合，探究內生于公司財務活動中的倫理道德要素及其對公司財務行為的影響。與標準的數理財務學所不同的是，這些新的財務學科將公司及其財務行為的參與者視為非完全理性人或有限理性人，也就是普通的正常人或現實人，并將公司及其財務行為的參與者視為非同質的社會人，并運用個體分析與整體分析相結合的方法，分析制度、社會、心理、情感等在公司財務行為中的重要作用。
　　在建立新的財務學科的同時，數理財務學自身的框架也需要調整和擴展，一系列新的視角需要確立起來，這些新的視角至少包括：供應鏈或價值鏈視角。以價值為基礎的管理將把我們對公司財務的關注點擴展到價值創造的整個鏈條，并考慮供應鏈上的利益沖突和平衡問題；戰略視角，對戰略導向作用的關注將引導我們將公司財務與戰略、經營、資源配置和績效衡量有機地聯系和整合在一起；利益相關者視角，也就是把公司的全部利益相關者納入分析框架，探索和反映利益相關者整體對公司財務目標函數及決策規則的影響。
　　
　　六
　　在諸多可能的新學科之中，值得關注的只是其中的制度財務學。在嵌入性的公司財務理論中，制度是內生的而非外生的因素，是解釋公司財務目標函數及決策規則的重要變量，這一點與數理財務學顯著不同。在制度財務學看來，公司財務分析模型是有制度類別的，它在許多情形下對制度約束的變化非常敏感，對這些約束的自覺認識不僅對財務理論建設至關重要，而且對于公司財務政策問題的分析也是十分重要的。對制度變量的考慮將使公司財務分析模型更逼近真實。
　　其次，制度財務學的研究范式顯著區別于數理財務學。個體主義是數理財務學的方法論基礎，而這個基礎在制度的財務分析中已被動搖，制度內生的公司財務理論將公司及財務行為的參與者視為有著“許多規定的綜合”，而選擇制度整體主義來把握它們的多種規定性及其結構限定性。在數理財務學看來，公司及財務行為的參與者只是循著一個設計好了的追求價值最大化和最優化模型來對資本市場環境作出理性反應的經濟動物，而在制度財務學的視野里，他們是有限理性的社會人，公司的多種屬性及所肩負的多重責任和使命，需要參與者進行有效地平衡。因此，“平衡的企業概念”是制度財務學的一個起點，也是貫徹始終的主線。在制度財務學的框架內，公司財務被視為以公司這個法律實體為主體展開的涵蓋它的利益相關者的一種網絡化行為，公司財務網絡與社會結構網絡的密切關系，需要我們借助社會學中通行的“弱嵌入性”概念來進行分析。此外，被數理財務學所拒絕的“外部性”或“社會成本”，又被納入制度財務學的視野和分析框架，對公司未來現金流量的估計以及以此為基礎的決策規則的設定，將充分地考慮外部性效應及其影響。
　　再次，如同數理財務學和制度經濟學一樣，制度財務學的研究內容無疑也是很豐富的。諸如：（1）制度視角的公司財務目標研究。在數理財務學的框架內，目標函數是作為預設的前提或先決條件而存在的，至于是什么原因導致了這種目標或目的的最初產生，在數理財務學的界限內是不需要回答的。而一般把制度納入公司財務分析框架，則公司目標或目的形成機理的解釋不僅必要而且可能，因為個體行為深受制度性質的影響，只有把制度作為內生變量來分析才能把握目標的形成機理。就如同凡勃倫所指出的：“個體行為的要求和愿望、目標和結果、方式和手段、變動和趨向，都是制度變量的函數，是高度復雜的、具有整體不穩定特征?！雹抻洕鷮W家G·M·霍奇遜也有類似的見解:“制度和文化極為重要：它們在影響和形成目的方面確實在起作用。諸如制度結構和常規、社會規范和文化這類因素，不僅影響我們的重要行為，而且也影響到我們對世界的看法以及我們追求的目標”。⑦（2）內生于公司財務行為的制度結構。內生于公司財務行為并決定公司財務目標函數的制度變量的結構是復雜而多元的，有正式制度與非正式制度、本體性制度和關聯性制度、產權制度與非產權制度、宏觀制度與微觀制度等等之分，究竟其具體結構如何，以及各類不同的制度是如何影響公司財務目標與行為的，制度財務學顯然要給出合理的解釋或答案。（3）內生于公司財務價值鏈的制度分析。財務價值鏈和業務價值鏈是兩個相關聯又相區別的概念。在普華永道的《首席財務官：公司未來的建筑師》一書的描述中，財務價值鏈是由財務戰略、投資管理、融資與稅收管理、成本計劃和預算、財務控制、業績管理等環節組成的一個循環，其中每一個環節的運作，都離不開制度的影響和作用。換句話說，制度是內生于并對這些財務價值鏈發生實際作用的。制度財務學的重要任務之一，就是要揭示這些價值鏈要素所內涵的制度因素，并分析制度對財務決策與運行的具體影響。不過，對嵌入財務價值鏈的制度分析，還要結合公司類型、行業差別、壽命周期階段等因素，并揭示公司治理及所體現的權力配置模式及其運作對具體財務事項的實際影響。（4）財務網絡、財務網絡內部的制度性沖突及基于沖突的制度性安排。公司財務是以公司為主體的利益相關者網絡化的行為，基于目標、風險和信息上的一系列差別，網絡內部的財務沖突是顯而易見且復雜多變的。一致與沖突，是公司財務存在的基本形態。如同社會學家們所描述的，制度導致了沖突，而沖突的協調或化解又需要另一種更有效的制度安排。制度視角的公司財務理論，就需要把作為沖突成因和協調手段的制度安排納入分析框架。（5）公司財務倫理及其維護。嵌入社會結構的公司財務行為是以復雜的社會關系為基礎的，而所有社會公司都內含倫理道德的因素，因此，倫理道德實際上也是內生于公司財務決策及行為過程的，這是制度財務學關注倫理分析的重要基礎。此外，公司財務行為的政府管制、制度變遷的財務影響及財務制度本身的變遷歷史和規律、與產權相關的制度財務分析、與資本結構相關的制度分析、與投融資等具體財務事項有關的制度分析、與公司類型有關的制度財務分析、與公司成長階段有關的制度財務分析、與制度變遷有關的財務分析等，當然也屬于制度財務學的考察范圍?？梢钥隙ǖ恼f，制度財務學肯定是一個浩瀚的知識海洋，內容非常豐富。
　　
　　
　　七
　　對制度財務學的研究勢必會有一系列思想和理論上的創新。歸納起來，主要的思想性創新包括：
　?。?）將標準的財務學歸入數理財務學的范疇，并站在一定的高度上從整體上重新審視數理財務學的發展路徑、研究范式、所取得的巨大成就及所處的理論和現實困境，在此基礎上所得出的數理財務學處在貧困化狀態的結論，無疑是國內外第一次如此鮮明且大膽的判斷。不管這個判斷的正確性如何，都將為我們擴展財務理論研究領域并建立新的財務學科奠定了基礎、指明了方向。
　　（2）借鑒社會學的“嵌入性”概念，確立了與數理財務學完全不同的公司財務觀：公司財務實際上是一種嵌入于社會結構之中的、受社會結構限定的網絡化行為。公司及財務行為的參與者作為有限理性的社會人，其自身多元化的屬性、動機和責任，需要我們用“平衡”的觀念來重新認識公司及財務行為的參與者。“平衡的企業概念”作為制度財務學的一個主線貫徹始終，并在認定公司性質、構造目標函數、配置公司財權、設計決策機制、轉換控制體系、建構業績評價模型、解析財務沖突和設計基于沖突的制度安排等研究內容上得到充分地、邏輯一貫地體現。與“平衡的企業概念”的倡導者、美國圣母大學教授喬治·恩德勒（Georges Enderle）所不同的是，本報告確立了基于資本、屬性、契約、行為、責任和主體等六種視角的“平衡的企業概念”，并分別在不同的場合適當地得到了應用。對這個概念的適當應用，為我們提供了一個嶄新的公司財務理論框架。
　?。?）首次明確地提出了公司財務目標及行為是制度變量函數的觀點，并以完全不同于數理財務學的整體主義方法論為基礎，系統分析和展示制度對公司財務目標、決策及行為的內生性影響。對制度影響性的分析，始終關注其背后蘊涵著的社會整體結構，而不是孤立地就財務論財務、就制度談制度。因此，對制度整體主義方法論應用的結果，使我們看到了一個與社會結構相互動的、呈現國際差異性的公司財務體系，這個體系顯著地不同于按形式主義傳統所構造的數理財務學體系。因為后者所展示給人們的，是放之四海而皆準的普遍真理。
　　（4）從制度的視角來分析把握公司財務目標及其形成機理，顯然也是已經超越了數理財務學的能力。本報告對主流的公司財務目標函數理論——公司價值最大化或股東財富最大化——從制度視角進行系統評價和批判的基礎上，從平衡的公司概念出發，提出了平衡的公司財務目標函數概念和理論，這在財務學界顯然是獨具創新意義的。在契約論的視角下，本報告將公司定義為經濟性契約網絡與社會性契約網絡的集合，也就是等于把公司看成是社會經濟機構。其中，經濟性契約網絡的平衡目標是公司利益與私人利益的平衡，而能夠體現這種平衡的公司目標函數是有效增加值最大化（主要目標）和價值分配合理化（延伸目標或輔助目標）；社會契約網絡的平衡目標是公司利益與公共利益的平衡，經濟性的公共利益內含在有效增加值之中，以法律和道德的形式體現出來的非經濟性公共利益作為經濟性目標函數的約束條件較為適宜。這樣安排，等于是把效率與公平的統一納入到了公司財務目標函數。很顯然，這是主流經濟學及以此為基礎的數理財務學所不提倡也不愿看到的做法。然而，我一貫的意見是，公司財務既要做蛋糕又要切蛋糕，既要把蛋糕做大又要合理分配蛋糕。值得關注的是，當我們選擇公司財務目標函數時，已經不再把公司視為純粹的“合法虛構”而是事實上的“法人實在”，這既是與20世紀法學界流行的法人實在說的觀點相吻合，并且也得到了一些經濟學家的支持。其次，制度財務學是從價值主義而不是工具主義的角度看待公司利益相關者的。
　?。?）被數理財務學所拒斥的權力范疇，被我們作為從制度視角理解和研究公司財務理論時所繞不開的話題納入公司財務學的框架體系，并且我所提出的權力理論是建立在資源觀點之上的，也就是說，是把資源作為權力的來源和配置基礎來看待并以此為基礎來構造公司財權配置理論的。與主流經濟學所堅持的資本強權理論所不同的是，基于資源的財權配置理論將現代企業視為多種資本或資源的集合性契約，并認為各種資源的提供者都是公司財權的分享主體，在此基礎上所構造的面向利益相關者的公司財權共同配置體系和共同決策機制體系，打破了以資本強權理論為基礎的股東至上的邏輯。歷史地看，伴隨公司資源結構的變化，公司財權配置結構也在轉移和調整。以資源為主線的財權配置理論，體現了邏輯與歷史相統一的方法論要求，也為我們分析判斷公司財權配置狀況的合理性和有效性以及提出進一步改進的對策建議提供了理論基礎和分析工具。
　?。?）自伯利和米恩斯的開創性工作以來，相關文獻主要關注的有關代理問題，即公司的資金提供者與管理者之間的利益沖突問題。詹森和麥克林于20世紀70年代將代理模型引入公司金融研究，被視為公司財務理論發展的一個里程碑式的重大轉折。問題是，被人們廣泛引用的代理模型在西方世界并未獲得一致地認同，本報告的研究還發現，經典的代理理論的分析前提是把公司視為一個僅起“合同關系紐帶”的“合法虛構”而不是一個 “人格化”的法人實體，而一旦我們修改了經典代理理論所依恃的基本假設，確立起公司的獨立人格地位和獨立目標函數以后，就會發現公司權力分置所帶來的沖突問題和成本問題更加復雜了。經典代理理論實際上是把這復雜的代理關系通過公司虛化而簡單化了，原本復雜的代理鏈條經過對中間環節的省略而被簡約成股東與經理的委托代理關系。
　?。?）依照數理財務學的邏輯，是把未來現金流量的現值，作為公司決策的標準而對未來現金流量的預測和計算僅僅是考慮了股東的利益，也就是對股東有意義的現金流量，這明顯地體現了數理財務學所認定的目標函數的邏輯要求。而一旦我們超越數理的框架，站在利益相關者而不僅僅是股東的立場、并把公司視為一個經濟契約與社會契約的集合時，公司決策的標準就需要做相應地調整。數理財務學的決策標準是以凈利潤為基礎確定的，而制度財務學提出的決策標準是以有效增加值為基礎計算的；數理財務學的決策標準只考慮了股東利益，本報告提出的決策標準是基于相關者共同利益的。這個新的決策標準是“利潤 + 折舊 + 員工薪酬性現金流出 + 利息現金流出 + 稅收現金流出”或“營業現金流入與總價值中的轉移價值部分（C）相關的現金流出”。在考慮了公司行為的外部性影響后，社會成本還必須作為現金流量的一個調整因素納入決策模型。并且即使如此，也不能把現金流量折現標準絕對化?，F實中，總有許許多多的財務決策違背了現金流量標準。
　?。?）國際的比較研究發現，公司治理中引入“獨立人士”是一個共同的慣例，但獨立人士的角色都是非決策性的。無論是美國的獨立董事還是日本的獨立監事，在公司中所起的作用都是監督性的。這給我們的啟發是：中國將獨立董事置入起決策作用的董事會是否適當的問題。鑒于中國的現實情況，力推“雙獨立制度”，即獨立董事和獨立監事并存的制度，同時調整獨立董事在董事會中的角色定位。考慮到平衡的公司概念，我主張結構多元化的董事會制度，并賦予獨立董事的使命是維護公共利益而非中小股東利益或股東利益代表。這也是我多年一貫的看法。
　?。?）在公司財務價值鏈中，內部控制是重要的一個環節。但受正統教科書的影響，人們已經習慣于從審計學的視角看待內部控制，然而實際上，內部控制更是一個管理學的范疇，并且管理學視角的內部控制與審計學視角的內部控制是有差別的。從管理學的視角來考察，內部控制應當是價值創造導向而不是財務報告導向的。研究報告所構筑的正是國內外沒有人嘗試的價值創造導向的內部控制體系，這個體系的基本框架包括控制環境、目標制定與預算編制、風險識別與應對、控制程序和方法、信息及溝通、績效評價與激勵、監控七項要素。盡管仍稱為內部控制，但已經超越了COSO，也超越了公司“內部”，將內部控制置于價值鏈分析的基礎之上。因此，價值創造導向的內部控制是以公司價值創造為主要目標、以可接受的風險水平為出發點、以價值鏈分析為基礎、以管理信息系統為平臺、體現控制全過程的一個開放型系統。
　　
　?。?0）圍繞公司的業績平衡，人們提出了很多的見解，部分并已付諸于行動。但問題是，多數的見解都是體現股東至上邏輯并與主流的公司目標函數在邏輯上一貫的。既然目標函數僅僅包括了股東的利益，那么業績的評價也只能圍繞股東利益的實現程度來展開，這就是主流的業績評價模式（包括普遍受崇的EVA）的邏輯。不同的是，研究報告從平衡的公司概念出發，提出了一套平衡的業績評價模式，而其中的主導性或核心指標仍是前面提到的、體現在新目標函數中的有效增加值。
　?。?1）沖突是普遍存在的現象，但數理財務學因把公司視為“合法虛構”而將公司客觀存在的財務沖突網絡給大大簡化了。研究報告把沖突作為重要的課題納入制度財務學的框架，并從公司的實體性而非“合法虛構”出發，系統地分析了公司所存在的各種財務沖突的表現形式和形成機理。對整合性財務制度安排的研究雖僅僅局限于決策機制和分配機制上，但其中的創新見解是很明顯的，尤其是我提出的基于價值創造的廣義收益分配理論，將公司的利益相關者及供應鏈納入了收益分配的框架，這個框架在流行的按要素分配理論的基礎上又有擴展。對沖突的數量分析人們習慣于借助非合作博弈模型，而本報告的研究支持了青木昌彥的觀點，將合作博弈作為一個普遍的解釋框架。所不同的是，我認為博弈雙方的地位是不平衡的，并且以公司為連接點的契約集合內的單個契約間又是相互影響的。這也就是說，我們所需要的不是“囚徒困境”式的博弈，而是一個與契約網絡相對應的博弈群。不過，盡管我試圖清晰地表達我的思想，但限于目前的條件，還沒有將與這種思想相匹配的數學模型體現在報告中，這正是我下一步需要補充的內容之一。
　　在跨學科的整合和互動式發展方面，本報告無疑也是極富創造性的。報告試圖在跨學科中尋求融通點，使多學科知識融會貫通，在較大的系統框架中進行多學科思考。
　　
　　注 釋
　?、?許多財務理論都假設存在完美資本市場，其特征是：（1）存在許多充分了解信息的買者和賣者，但沒有人有足夠的能力影響市場價格；（2）沒有市場“摩擦”，比如稅收、手續費、獲取信息及其他交易成本等；（3）市場參與者對有關資產未來價值、利息率及其他相關經濟因素的認識一致（此項假設通常被稱為“相同預期”）；（4）存在完全競爭的產品市場和要素市場，并始終保持均衡；（5）所有潛在的買者和賣者可以無成本并快速地進入市場。當然，理論研究人員先假定存在完美市場，不是因為他們認為現實市場沒有“摩擦”，而是因為只有在理想情況下才能導出基本的結論。參見[美] 比爾·麥金森：《公司財務理論》，中譯本，東北財經大學出版社2002年版，第3頁。
　　② [美] 比爾·麥金森：《公司財務理論》，中譯本，東北財經大學出版社2002年版，第27頁。
　?、?[美]愛斯華斯·達莫德倫：《公司財務：理論與實務》，中譯本，中國人民大學出版社2001年版，第32頁。
　　 現代財務學在內容上的特點是：“注重投資而不是籌資”。現代資本市場中，由于競爭的存在，僅憑英明的籌資策略來創造財富的機會存在很大的局限性。盡管成功的金融創新的確發生過，但對全部公司的籌資總量來說，也只占極少的一部分，而且由于競爭而迅速失去盈利機會。公司高層管理者應集中精力，創造和利用有利可圖的投資機會，而不是想方設法去擊敗市場。”參見[美] 比爾·麥金森：《公司財務理論》，中譯本，東北財經大學出版社2002年版，第26-27頁。
　?、?按照阿馬蒂亞·森的解釋：“隨著現代經濟學與倫理學之間隔閡的不斷加深，現代經濟學已經出現了嚴重的貧困化現象?！眳⒁奫美] 阿馬蒂亞·森：《倫理學與經濟學》，中譯本，商務印書館2000年版，第13頁。
　　⑤ [英]瑪格麗特·梅《財務職能轉變與公司增值》，中譯本，電子工業出版社2001年版，前言。
　　⑥ ⑦ [英]G.M.霍奇遜：《現代制度主義經濟學宣言》，中譯本，北京大學出版社1993年版，第20、73頁。