中美豆油期現貨市場國際關聯性及動態預測研究

摘 要： 期貨市場國際關聯性主要通過同一期貨產品在跨國跨市場的期貨價格互動關系上體現出來。通過利用協整檢驗、動態預測、方差分解和脈沖響應函數等技術對中美豆油期貨市場的關聯性研究發現：大連、芝加哥交易所豆油期貨價格和中國豆油現貨平均價格之間存在長期均衡關系，總方差中來自于大連、芝加哥期貨市場和中國豆油現貨市場分別為52%、38%和10%。在世界豆油期貨市場中，大連商品交易所的影響力與權威性都比芝加哥商品交易所更大和更強。

關鍵詞：國際關聯性；豆油期貨；動態預測；方差分解；脈沖響應函數

中圖分類號：F743文獻標識碼：A 文章編號：1009－9107（2008）05－0031－05

期貨市場國際關聯性功能是期貨市場的一項重要功能，具體是指某一國家的國內期貨市場與國際期貨市場的互動關系，主要體現在期貨價格聯系上，即國內外期貨市場相同期貨品種的價格互動與相互影響關系。豆油是世界產銷量最大的植物油品種之一，產量和消費量占植物油產量和消費量的1/3左右。近幾年，全球豆油產量和消費量均呈上升趨勢，在國際農產品貿易中，豆油貿易也占有重要的地位。美國、中國、巴西和阿根廷是世界四大豆油主產國，中國是世界最大豆油消費國和進口國，2006、2007年度豆油年產量為618萬噸，消費量為868萬噸，進口量為242萬噸。

一 、研究方法

豆油期貨交易最大的市場是大連商品交易所和芝加哥商品交易所（簡稱CBOT）。隨著國與國之間經濟聯系的不斷加強以及國際貿易廣度與深度的不斷擴大與加深，各國期貨市場相同合約價格之間的聯系也趨于緊密。國外學者對不同期貨交易所相關品種期貨價格之間相互關系研究發現：美國國債期貨與歐洲美元期貨的期貨價格之間存在協整關系［1］；新加坡國際金融期貨交易所(SIMEX)、倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)和芝加哥國際貨幣市場的日經225股指期貨之間均存在協整關系［2］；CBOT與加拿大溫尼泊商品交易所（WCE）小麥的期貨價格之間存在協整關系，并且CBOT小麥期貨價格引導WCE小麥期貨價格，但WCE小麥的期貨價格對CBOT小麥的期貨價格不具有引導作用［3］；悉尼期貨交易所（SFE）、LIFFE以及SIMEX的商品期貨合約的波動性隨著到期日的臨近而增強［4］；11種金融期貨合約(包括外匯、S＆P500、日經 225、歐洲美元、美國短期國債等)的薩繆爾森效應檢驗顯示金融合約的到期效應要弱于商品期貨［5］；LIFFE和德國證券交易所(DTB)的德國政府債券期貨存在著從LIFFE到DTB的單向引導關系，但是DTB債券期貨的信息不對稱性要低于LIFFE［6］；這兩個市場的德國政府債券期貨最大的不同在于DTB電子化交易的巨大交易量［7］；東京證券交易所(TSE)和SIMEX上市交易的日本政府債券期貨之間存在雙向引導關系。［8］

我國學者對不同市場上交易的同一期貨品種聯系的研究發現：上海期貨交易所（SHFE）和LME銅期貨價格之間不存在互協和引導關系［9］；LME期貨價格對于SHFE的價格有相當的引導作用，但是SHFE對LME的影響從2001年第四季度開始逐漸增強［10］；大連黃豆與芝加哥大豆期貨價格之間存在協整關系，兩個市場相互引導，鄭州小麥與芝加哥小麥期貨價格之間不存在協整關系［11］；在國內外金屬和農產品期貨市場關系中，農產品期貨市場仍存在很大不足，國際期貨市場對國內期貨市場的價格有著單向的影響，國內期貨市場的效率低于國際期貨市場［12］；大連、芝加哥的大豆期貨價格與國產大豆現貨價格之間存在長期均衡關系，短期內的價格偏離可以通過自身價格約束機制予以糾正，具有相互影響，相互引導的關系。大連期貨市場具備了良好的價格發現功能，居于長期價格發現的主導地位［13］；中國豆油期貨價格與中國南北方兩個豆油現貨價格之間存在長期均衡關系和相互引導關系，期貨價格成為引導中國豆油生產、加工和貿易的主導因素。［14］

以上國內外研究成果尚未涉及到跨國豆油期貨市場關聯性的研究，本文將通過協整檢驗、向量誤差修正模型、脈沖響應函數分析和方差分解等技術［15］來首次對世界中美豆油期貨市場的價格國際關聯性進行研究，來揭示中國豆油期貨市場運行近兩年來的國際關聯性水平，試圖發現在世界豆油期貨市場中大連價格與芝加哥的引導關系、互相影響程度和長期均衡關系。筆者首先利用向量自回歸（VAR）模型，建立玉米期貨市場的VAR模型，并借助Johansen協整檢驗來檢驗以上3個市場的價格之間是否存在協整關系；其次對不同市場間的期貨價格進行格蘭杰（Granger）因果檢驗，研究3個市場的價格之間的相互引導關系；再采用方差分解研究各信息對3個市場的相對重要性與決定作用；最后用脈沖響應函數的廣義沖擊方法分析一個標準誤差的沖擊對3個市場的期貨價格影響作用的大小。［16］

二、變量的確定及樣本的選取

國內豆油期貨正式上市交易時間是2006年1月9日，交易的合約有1、3、5、7、9和11月合約，總共有6種合約，美國豆油期貨選擇CBOT期貨價格。選取時間段為2006年1月9日至2007年1月9日。國內豆油現貨價格為筆者采集的天津、山東、遼寧、江蘇和廣東五地豆油現貨日價格的平均價格。選取每日數據，數據樣本為487個。由于豆油期貨每個期貨合約都將在一定時間到期，因此，為克服期貨價格的不連續性，按照選取成交量最大的期貨合約每天的收盤價格序列作為代表 ，這樣做的目的是為了克服最近期月份可能成交量比較小，價格波動不穩定的缺點。

由于選擇的國內外價格數據在某些具體時間不匹配，比如：中國的“五一”、“十一”、“春節”等節假日國內期貨市場閉市，而國外開市；國外在圣誕節等閉市，國內開市。我們將不匹配的數據刪除，為了克服在建模過程中可能出現的異方差問題，對原始數據做取對數處理，lnd 、lnc、lna分別代表大連、芝加哥豆油期貨價格和中國豆油現貨市場全國平均價格。

三、實證結果

(一) 數據平穩性的檢驗

單位根檢驗結果（見表1）：在分析的樣本期內，選取的價格數據的非平穩性非常顯著。選取的所有的時間序列日數據均是含有一個單位根的非平穩序列。

（二）Granger因果關系檢驗

在99%置信水平下，芝加哥期貨價格引導大連期貨價格，也引導中國豆油全國現貨平均價，大連期貨價格引導中國豆油全國現貨平均價（見表2）。在美國、巴西和阿根廷等豆油出口大國，豆油生產、加工和貿易企業廣泛采用以期貨價格信號為基準的基差定價方式，用期貨價格來確定未采購或銷售的豆油價格。所以通常用期貨價格引導現貨價格變化，企業才能有效地規避價格風險和鎖定生產成本或經營利潤。國內現貨價格受DCE、CBOT價格影響較大，DCE價格對現貨價格已經具有價格發現功能。

（三）長期均衡關系檢驗

根據表3中極大似然比檢驗統計量的值可知，有1個值大于5%置信水平下的臨界值，因而有1個協整關系，說明了大連、芝加哥豆油期貨與豆油現貨價格間存在長期均衡關系。目前，美國豆油貿易商向國外出口豆油時，大多采用基差定價方式，即豆油價格=CNF升貼水價格＋交貨期內某一天的CBOT期貨價格 。如果也在我國采用基差定價方式將會推動2個市場的融合。

（四）動態預測模型構建

從以上分析中得知，基于最終協整關系變量，構建無約束向量自回歸模型，結果如下：根據AIC準則與SC準則，取最佳滯后階數3，使殘差滿足白噪聲的要求，得到如下的最終模型（見表4）。

模型的基本統計指標優良。以下作出了模型的實際值與預測值對數圖，如圖1所示，從實際值與預測值對數圖，看到實際值與預測值比較吻合，從預測值圖看有較好的預測性能。基于上述模型，筆者跟蹤對中國豆油期貨價格作動態滾動預測，預測效果較好，預測精度較高，說明建立的模型對中國豆油期貨價格預測具有極高的理論價值與實踐意義。

（五）方差分解與脈沖響應分析

由表5可知，對芝加哥期貨價格變動長期作用部分的方差，當滯后期為1時，總方差94.94%部分來自芝加哥期貨市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自于自身市場部分呈下降趨勢，最終趨于94.55%；而來自于大連期貨和中國現貨市場的部分則均由5.06%和零分別開始逐漸上升至5.35%和0.11%；對大連期貨價格變動長期作用部分的方差，當滯后期為1時，100%來自于自身市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自于自身市場的部分呈下降趨勢，最終趨于83.56%，而來自于芝加哥和中國現貨市場影響則由零分別上升到15.81%和0.63%；對中國現貨平均價變動長期作用部分的方差，當滯后期為1時，88.70%來自于自身市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自于自身市場的部分呈下降趨勢，最終趨于31.44%，而來自于芝加哥和大連市場影響則由0.45%和10.85%上升到1.00%和67.56%；從表5中數據平均來說，世界豆油期貨市場總方差中來自于芝加哥市場的方差為38%，來自于大連市場的方差為52%，來自于中國現貨平均價的方差為10%。

從脈沖響應函數分析發現：芝加哥市場對自身價格波動的當日沖擊為1.28%，第2日沖擊迅速下降至負的0.04%，從第4日開始向零收斂；芝加哥市場對大連豆油期貨價格波動的當日沖擊為零，第2日沖擊為負的0.05%，第3日沖擊為負的0.02%，沖擊在第4日向零收斂；芝加哥市場對中國豆油現貨平均價波動的當日沖擊為零，第2日沖擊為負的0.02%，第3日沖擊為負的0.03%，沖擊在第4日向零收斂。大連市場對自身價格波動的當日沖擊為0.90%，第2日沖擊迅速下降至負的0.19%，第4日沖擊為0.03%，從第5日開始收斂為零；大連期貨市場對于芝加哥期貨價格波動的當日沖擊為0.20%，第2日沖擊為0.40%，第3日沖擊為負的0.05%，從第5日開始向零收斂；大連市場對中國豆油現貨平均價波動的當日沖擊為零，第2日沖擊為0.04%，第3日沖擊為0.01%，沖擊在第5日向零收斂。中國現貨市場對于大連豆油期貨價格波動的當日沖擊為0.26%，第2日沖擊最大為的0.16%，在第4日的沖擊減弱，并向零收斂；中國現貨市場對于芝加哥期貨價格波動的當日沖擊為零，第2日沖擊最大為的0.16%，在第4日的沖擊減弱，并向零收斂。

四、結論與對策

大連豆油期貨市場對于其他價格波動的脈沖響應效率優于芝加哥市場和中國現貨市場，而芝加哥期貨市場對于價格波動的脈沖響應效率又優于中國現貨市場，所以在世界豆油期貨市場和豆油現貨市場的定價權方面，大連和芝加哥豆油期貨市場是世界最大的期貨市場，而大連期貨市場居于主導地位，其影響力更大、更強；但作為世界第二大豆油期貨市場的芝加哥商品交易所對于世界豆油市場的影響力仍然很大。

我國油料種植企業、油脂壓榨企業、植物油貿易企業與消費企業可以利用國內國際豆油期貨市場的關聯性來進行指導生產種植、安排庫存數量、引導進口量和確定長期貿易合同價格。通過在中美豆油市場的套期保值操作，我國植物油行業和消費企業可以規避植物油市場價格大幅波動所帶來的風險，提前鎖定企業的生產成本與銷售利潤。此外，對于機構投資者，如基金公司、投資公司可以利用跨國豆油市場關聯性和波動性，進行跨市場間的套利操作。

1.根據時區分工理論，大連豆油期貨市場與芝加哥豆油期貨市場在交易時間上的不同，油脂生產企業與消費企業可結合兩個市場的關聯性與宏微觀基本影響因素來決定進行套期保值交易，來實現企業風險最小化和利潤最大化；機構投資者也可根據兩個市場的時間差與各方面影響因素來進行跨市場間的套利操作，但兩個市場的價格在短期內背離的情況仍然時有發生，所以套利交易要綜合考慮長期與短期價格的變化關系。

2.根據兩個市場的價格引導和長期均衡關系，油料種植企業、油脂生產貿易與消費企業可以適時調整播種面積、壓榨量、庫存量和貿易量，并在對外簽訂長期貿易合同時考慮定價的基準價格，如以大連豆油期貨價格或芝加哥豆油期貨價格作為合同的基準價格。隨著我國豆油期貨市場影響力與話語權的不斷增強，油脂油料產業將推廣基差定價模式，這將大大有助于增強我國民族油脂油料企業國際競爭力。

參考文獻：

［1］ TSE-HWY LEE，BOOTH G. GEOFFREY. The relationship between U.S. and eurodollar interest rates：evidence from the futures markets［J］. Weltwirtschaftlicher Archiv， 1995，131(1)：28-46.

［2］ BOOTH G GEOFFREY，LEE T H，TSE， Y. International linkages in the nikkei stock index dutures markets［J］. Pacific Basin Finance Journal. 1996，4(1)：59-76.

［3］ BOOTH G GEOFFREY，BROCKMAN P，TSE Y. The relationship between U.S. and canadian wheat futures［J］. Applied Finance Journal，1998，8(1)：73-80.

［4］ ALLEN D E，CRUICKSHANK S N. Empirical testing of the samuelson hypothesis：an application to futures markets in Australia，Singapore and the UK［R］. Working Paper， School of Finance and Business Economics，2002.

［5］ RITA MADARASSY AKIN. Maturity effects in futures markets：evidence from eleven financial futures markets［R］. Working Paper Series，Santa Cruz Center for International Economics，2003.

［6］ SHYY GANG，JIE-HAUN LEE. Price transmission and information asymmetry in bund futures markets：LIFFE vs. DTB ［J］. The Journal of Futures Markets，1995，15(1)：87-99.

［7］ BREEDON F. Why do the LIFFE and DTB bund futures contracts trade at different prices?［R］. Bank of England Working Paper Series，1996.

［8］ SHYY G，SHEN H. A comparative study of intraday market volatility and. Intraday price transmission of nikkei/JGB futures markets between Japan and Singapore［J］.Review of Quantitative Finance and Accounting， 1997，9(2)：147-163.

［9］ 吳沖鋒，王海成，幸云.期銅價格引導關系和互諧關系實證研究［J］.系統工程理論方法應用，1997(2)：1-8.

［10］ 張光平. 上海期銅與國際期銅市場相關性分析［N］.期貨日報，2003-12-24(4).

［11］ 華仁海，陳百助.國內、國際期貨市場價格之間的關聯分析［J］.經濟學（季刊），2004（4）：727-742.

［12］ 張屹山，方毅，黃琨. 中國期貨市場功能及國際影響的實證研究［J］.管理世界，2006（4）：28-34.

［13］ 夏天，程細玉. 國內外期貨價格與國產現貨價格動態關系的研究［J］.金融研究，2006（2）：110-117.

［14］ 王駿，劉亞清. 中國豆油期貨與現貨價格的動態關系研究：基于日數據的實證分析［J］.中國農業大學學報，2007（6）：6-13.

［15］ 王駿. 中國期貨市場基本功能的實證研究［D］.武漢：華中科技大學，2006.

［16］ PESARAN M H，SHIN Y. Generalised impulse pesponse analysis in linear multivariate models［J］.Economics Letters ，1998， 58 (1)：17-29.