基于ＶａＲ模型對我國外匯儲備規模適度性的研究

摘 要：本文根據外匯儲備的用途，建立了一個關于固定匯率制度下一國外匯儲備規模的需求模型，在此基礎上結合模型提出了建立我國外匯儲備適度規模的估計方法，并進行了舉例說明，從中可以發現模型對提高我國外匯儲備規模的管理水平是有益的。

關鍵詞：外匯儲備；適度性；VaR模型

中圖分類號：F812.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)08-0004-04

一、文獻綜述

國外學者對于外匯儲備適度規模問題的研究，首先是美國經濟學家R·特雷那教授(R·Triffin，1960)在《黃金和美元危機》中提出了外匯儲備規模管理的問題，他認為：若排除一些短期或隨機因素的影響，一國的外匯儲備與它的貿易進口額之比應保持一定的比例關系，即應以40%為標準，以20%為底限。[1]隨后，J·A garaual(A garaual，1971)等一些經濟學家在20世紀60年代末期提出適度儲備需求應是其持有儲備的邊際成本和邊際收益達到均衡時的儲備要求。[2]貨幣主義學派W·M·Brown和Herry Johnson等經濟學家則指出國際收支不平衡本質上是一種貨幣現象，當國內貨幣供應量超過國內需求時，多余的貨幣就會流向國外，從而引起現金余額的減少。[3] [4]所以，他們認為外匯儲備的需求主要是由國內貨幣供應量增減來決定的。R·J·Carbaugh和C·D·Fan等經濟學家在20世紀70年代中期則對影響一國外匯儲備需求量的因素進行了研究，他們認為影響外匯儲備需求的因素有六個，分別是：國儲備資產質量、各國經濟政策的合作態度、一國國際收支調節機制的效率、一國政府采取調節措施的謹慎態度、一國所依賴的國際清償力的來源及穩定程度、一國國際收支的動向以及一國經濟狀況等。[5]20世紀80年代中期國外則存在著一種理論觀點，即認為外債規模與儲備之間應保持一定的正比例關系，這個比例為外匯儲備維持在其外債總額的40%左右。

目前國內學者在這方面的研究存在兩種截然相反的觀點。一種觀點認為目前我國外匯儲備的規模是充足的，甚至在某種程度上是過量的。具有代表性的有吳麗華、時建人等人。吳麗華認為我國當前的外匯儲備量過多，應對外匯儲備資產進行有效管理。[6]時建人、王國林等人的研究結果表明我國的外匯儲備大大高于國際公認的合理儲備水平。同時作者也認為，關于我國外匯儲備的規模，難以根據某種模式給出一個精確的定量結論，這不僅是因為我國的特殊國情，更在于未來5-10年內我國經濟發展充滿著不確定性因素。[7]另一種觀點認為目前我國外匯儲備嚴重不足，而且在可以預見的將來也很難提高到適度的水平。代表性的學者有邱波、劉斌、許承明等人。邱波、朱一鴻認為，最適度外匯儲備下限應以滿足該國經濟發展和對外交往所需為準，在實際測算中他們提出由進口、外債還本付息、外商直接投資利潤返還以及風險防范基金來決定的外匯需求函數。[8]劉斌以貨幣供應量決定論理論為基礎，對影響我國經濟主體的外匯需求諸因素進行了分析，并通過與亞洲金融危機國家和地區進行國際比較，提出了衡量我國外匯儲備適度性的指標和安全界限值。認為我國目前外匯儲備嚴重不足，并且在短期內也很難提高到較高的水平。[9]許承明在Frenkel的外匯儲備需求模型基礎上，結合我國的具體國情建立了外匯儲備需求模型，然后將其代入動態調整模型中，并通過回歸方法確定最后的外匯儲備需求方程，得到的結論是：20世紀90年代以來，我國實際外匯儲備大多年份處于“相對過剩狀態”。[10][11]

在本文中，筆者根據外匯儲備的用途建立了固定匯率制度下一國外匯儲備規模的需求模型，并在該模型的基礎上結合模型提出了我國外匯儲備適度規模的估計方法，以期對我國外匯儲備適度規模的研究起到拋磚引玉的作用。

二、模型的建立

1.模型假設條件

為了研究問題的方便，筆者對模型進行了如下的假設：

(1)外匯儲備結構合理，政府只關注于外匯儲備規模的適度性；

(2)在較長的一段時間內，該國匯率在政府規定的匯率水平ē的基礎上保持一定的浮動，其浮動上限為ē+，浮動下限為ē-；

(3)假定一國的外匯儲備需求主要用于平衡一國的國際收支差額和干預外匯市場以維護固定匯率制度這兩大方面；

(4)一國的國際收支差額由國際收支平衡表中的經常賬戶余額和資本與金融賬戶(包括資本轉移、直接投資、證券投資、其他投資賬戶)余額以及非官方的資本賬戶余額(地下金融)構成的；

(5)經常賬戶余額為出口與進口的差額；

(6)國際收支平衡表中資本與金融賬戶的余額(不包括官方儲備)為關于外國利率i*與本國利率i差額和外國匯率e*與本國官定匯率ē差額的函數，此處函數形式用G(·)表示；

(7)非官方資本賬戶余額為一個關于外國利率i*與本國利率i差額和外國匯率e*與本國官定匯率ē差額的函數，該函數形式用H(·)表示；

(8)政府為了保持固定匯率制度，而干預外匯市場所需的資金量是關于外匯市場匯率eM與官方規定的匯率浮動上限ē+和下限ē-差額的函數，此處函數形式用F(·)表示；

(9)假定外匯儲備需求量值是一個服從正分布的隨機變量。

2.外匯儲備規模模型

根據上面的假設條件可得到外匯儲備需求量的函數為：

V=EX-IM+G(i*-i，e*-ē)+F(eM-ē+，eM-ē-)+H(i*-i，e*-ē)

其中，V表示政府保持外部平衡所需的外匯儲備量，即外匯儲備需求量；IM為進口值；EX為出口值；i*為外國利率水平；i為本國利率水平；eM為外匯市場的匯率水平；ē為固定匯率制度下本國官方規定的匯率水平；e*為外國匯率水平；ē+為政府規定的匯率浮動上限；ē-為政府規定的匯率浮動下限。

令B=EX-IM，i=i*-i，ê=e*-ēM，e=eM-ē+，e=eM-ē-，則：

V=B+G(i，ê)+F(e，e)+H(i，ê)

政府保持外部平衡所需資金量的波動形式可以表示為：

3.外匯儲備適度規模的確定

因為VaR是一國外匯儲備需求量V在一定置信度水平下的臨界值，所以根據上面計算出來的VaR值可以估計出一國外匯儲備的合理需求量。設R為一國的外匯儲備值，在考慮到一國對抵御經濟外部風險能力的要求下，設定相應的置信度(比如1%或5%等)，從而得到一國的合理外匯儲備值R*(=VaR)。由于一國的國際清償力包括外匯儲備和借入儲備，即使現實中出現了罕見的極值事件從而使VaR值被低估時，一國政府還可以從外部市場中融資，所以此種方法的風險防范能力相比于一般金融資產VaR的風險防范能力來說有所提高。

三、實例說明

1.樣本數據的描述

從上面的計算結果可知，在置信度為的情況下，我國進出口貿易所需外匯儲備規模的5年期適度值為百萬美元(大約為億美元)，即在一定時限期內正常情況下，5年內實際所需外匯儲備值突破該值的概率是。在實際的應用中，可以每隔一定時期(如一年或五年)計算一次其VaR值，并重新設定其適度規模值，以便能達到更好的抵御風險和提高經濟資源使用效率的目的。

四、研究結論及需改進之處

通過本文的介紹可以發現運用Var模型能夠較好的管理一國的外匯儲備量，從而使得一國的外匯儲備值保持一個合理的水平，既滿足防范外部風險的要求，也可以較好地提高一國資產的收益，達到經濟資源充分有效的利用。

本文也有一些需要進一步研究或改進的地方主要有：一是模型假設條件需要進一步的改進，如一國的資本與金融賬戶的余額(包括非官方的)很難說只與國內外利率和匯率的差額有關；二是模型中各變量間的具體函數關系形式尚沒有好的方法確定；三是計算Var值時，因子K的分布有時會很難確定，因為采用不同時期的樣本數據，所確定的分布類型可能是不一樣的等等。

參考文獻：

[1]R. Triffin.Gold and the Dollar Shortage [M]. Yale University Press，1960.

[2] J.P.Agaraual，Optimal Monetary Reserves for Developing Countries. Weltwirts - chafiliches Archiv，CVII (1971).

[3]Weir M.Brown. The Concept and Measurement of Foreign Exchange Reserves. The Economic Journal [J]. Vol.65，No.259，1955，(9).

[4]Harry G.. Johnson，John E. Nash. UK and floating exchanges. Hobart papers，No. 46，London. England，1969，(5).

[5]R. J Carbaugh L. S Fan. The International Monetary System：History，Institutions，Analyses [M]. University Press of Kansas，1976.

[6]吳麗華.我國適度外匯儲備量的模型與外匯儲備管理[J].廈門大學學報，1997，(4).

[7]時建人，郭恩才. 關于我國外匯儲備規模的實證分析[J]. 遼寧師范大學學報(自然科學版)，2001，(6).

[8]邱波、朱一鴻.對我國外匯儲備適度性規模的探討[J].寧波大學學報(人文科學版)，1999，(12).

[9]劉斌.人民幣自由兌換的外匯儲備要求[J].財經研究，2000，(11).

[10]許承明.對我國外匯儲備需求的實證分析[J].數量經濟技術經濟研究，2001，(12).

[11]Frenkel J A Bilson J F O. Dynamic adjustment and the demand for international reserves [R]. NBER Working Paper 407，1979.

Study on Scale of Foreign Exchange Reserve in China Based on VaR Model

XU Ai-huan lIN Xiao-gui

(Guangdong University of Business Studies Guangzhou 510320，China)

Abstract：This article established a model about the demand of the foreign exchange reserve scale in a country under the fixed exchange rate system according to the foreign exchange reserve’s use. We proposed the method of establishing our country’s foreign exchange reserve moderate scale based on VaR model and the demand model above，and we also explained with an example. From the result，we could find that VaR model is helpful to improve the level of foreign exchange reserve scale’s management in our country.

Key Words：The Foreign Exchange Reserve；Scale；VaR Model

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