我國短期資本流入分析及影響因素的實證檢驗

摘 要：本文從短期資本流動的概念入手，從國際收支平衡表的“資本與金融”項目分析了我國短期資本流動的現狀，并對我國短期資本流動的渠道進行了總結。在分析短期資本流動的影響因素時，采用了三種方法短期資本流動進行測算，同時量化了影響短期資本流動的利差、匯率差異、經濟發展及穩定水平等因素，運用時間序列分析方法對影響短期資本流動的幾個因素進行實證踐驗，最后得出匯率是影響短期資本流動的最主要因素。

關鍵詞：短期資本；影響因素；實證檢驗

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)08-0011-07

一、問題的提出與概念界定

從1994年的墨西哥危機到1997年的亞洲金融危機，從1998年俄羅斯金融危機后蔓延到巴西危機再到2000年的阿根廷危機，短期資本在其中均扮演了重要的角色，充分顯示出其對一國甚至于世界經濟的破壞力，因此引起了人們的普遍重視。由于近年美元持續貶值和我國經濟的強勁增長導致人民幣升值壓力加大，并隨著我國金融市場的逐步對外開放，大量的國外短期資本通過各種途徑流入我國，試圖分享我國經濟高速增長的成果，并寄希望于獲取人民幣升值后的豐厚利潤。盡管因短期資本流入的數額龐大，政府監管部門已經制定了相關措施加以限制，但是隨著人民幣升值壓力的逐漸加大，流入我國的短期資本有增無減。[1]進入2008年，我國對外經濟所面臨的外部環境不確定性將增加，國內經濟也出現了較大的調整壓力，短期資本流入增長較快的局面無疑加大了中央銀行貨幣政策執行效果的不確定性。因此，對短期資本的流入規模、途徑以及影響因素的研究就顯得很有意義。

對于短期資本，根據傳統的劃分標準，即借貸或投資期限在一年以下的稱為短期資本，一年以上的則稱為長期資本。短期資本的一個重要特征就是具有高度的流動性，也就是其載體必須易于轉讓。在現實經濟中由于各國金融市場的日益發達，中長期金融工具的流動性有了很大提高，因而傳統的以發行期為標準的中長期資本與短期資本的區分在國際資本流動中的界限已經淡化。對金融性資本而言，中長期資本特別是股票、國債等證券化資產在相當程度上已經成為短期資本流動的重要形態?？偟膩碚f，隨著金融產品極大豐富，二級市場高度發達，短期資本與長期資本的界限也越來模糊。國際上，對短期資本流動的比較權威的定義是金德爾伯格提出的，他主張按照國際資本流動的動機來定義短期資本流動，認為短期資本流動是指投資者意圖旨在短時間內改變或扭轉其在國際間流動的方向，即使這一時刻目前尚未確定，但在未來時機適宜時仍會如此。盡管這一定義跳出了按照期限來定義的局限，但按照動機區分長短期資本流動的定義無疑加大了統計的難度。[2]

二、我國短期資本流入的現狀

對國際資本流動的研究離不開對我國國際收支平衡表的分析，國際收支平衡表記錄了一個國家經常項目、資本和金融項目、儲備資產和凈誤差與遺漏，全面反映了我國對外的資本交易狀況。因此，對國際收支平衡表的綜合分析，有助于我們更深入了了解我國國際資本流動在過去十多年里的演變特征。

1997年以前，我國采用的是《國際收支手冊》第四版，在資本賬戶下有單獨的短期資本往來。1997年以后，則采用《國際收支手冊》第五版，可以反映短期資本流動在金融賬戶下的證券投資和其他投資中償還期限在一年以下的部分，具體包括證券投資中貨幣市場工具、其他投資中的短期貿易信貸、短期貸款、貨幣和存款等。[3]不可否認，短期資本的流入不僅反映在金融賬戶下一些項目的變動，一些短期資本也變換手段從經常項目下流入國內，可能還占相當比例，但是資本流動的動機是一樣的，只不過流動途徑不同，因此我們依然可以從國際收支平衡表的“資本與金融項目”分析短期資本的流動在大方向考察我國短期資本流動的狀況。如表1所示，根據表內反映的短期資本流入規模和資金投向特點，可以將十年來短期資本流動劃分為三個階段。[4]

注：(1) 表中的數據是BOP以下項目：2.1.2.2 貨幣市場工具、2.2.2.2 貨幣市場工具、3.1.1 貿易信貸—短期、3.1.2 貸款—短期、3.1.3 貨幣和存款、3.1.4 其它資產—短期、3.2.1 貿易信貸—短期、3.2.2 貸款—短期、3.2.3 貨幣和存款和3.2.4 其它負債—短期，貸方或借方合并計算得出。

(2)2000年國際收支平衡表與其它年份不同，在其他投資項下沒有區分長短期

資料來源：國家外匯管理局網站公布的歷年國際收支平衡表

(一)1997—2000年：人民幣貶值預期下的短期資本外流

1997年亞洲金融危機中國際上普遍認為人民幣將貶值，1997年我國短期資本流量開始迅猛增加。這里可能有國際收支統計口徑調整的因素，但主要原因還是真實短期資本流量的增加。也就是從這一年開始，我國短期資本的流入和流出數額開始急劇增加，短短十年流入規模已擴大17倍。

(二)2001—2005年：國內經濟快速增長下的短期資本成規模流入

2001—2002年短期資本凈流出的局面開始扭轉，2001年表現為凈流入，2002年雖然仍表現為凈流出，但流出額已經遠遠低于1997年和1998年的水平。2003—2004年短期資本流入激增，其中短期貸款、短期其他資產以及短期貿易信貸等流入規模都超常規增加。值得特別注意的是，2003年、2004年和2005年連續三年短期資本流入的主要來源是外國向我國提供的短期貸款、短期貿易信貸和其他短期負債，在BOP表現為其他投資中的各項短期負債的變化。在資產方面，主要的資本流入是我國金融機構存放境外資金和庫存外匯現金的減少上。國際收支平衡表相關項目變動的背后是進入內地市場的這些短期資本多數投向了我國主要快速增長的熱門行業，有理由相信這些短期資金的巨額流動與中國新一輪經濟固定資產投資周期啟動以及龐大資金需求有關。

(三)2005年至今：人民幣持續升值預期下的短期資本流入

早在2003年，短期資本涌入已經明顯地出于人民幣升值預期的驅動，并且在隨后的幾年中這些資金已經開始改變了過去固定資產投資走向，轉而對房地產市場、債券市場、期貨市場和民間拆借市場表示出極大興趣。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度。這次匯率改革使得前兩年預期人民幣升值而進入國內的短期資金獲利而出局，這也是2005年短期資金流入凈額為負的原因之一。但是在人民幣大幅度升值預期已經形成的情況下，短期內人民幣小幅升值不僅不會導致資本流入的減少，反而會導致投短期本流入的進一步增加。2006年流入凈額有負轉正，可能就說明了這一點。

三、我國短期資本流入的渠道

如前文所述，短期資本的流動既存在于國際收支平衡表的“資本與金融項目”下，也可以通過“經常賬戶”進出。由此可見，短期資本流動的途徑較多，既有官方允許的正規渠道，也有法律灰色地帶的“地下”渠道，更有非法渠道。目前我國市場短期資本流動的主要渠道有以下五條。[5]

(一)貨幣走私(直接帶現金出入境)

我國外匯和海關管理制度規定，居民和非居民旅客出境可攜帶人民幣現金6000元，居民旅客可攜帶外幣現金折合2000美元(2003年9月1日起提高到5000美元)，非居民旅客可攜帶外幣現金折合5000美元；沒有銀行和外匯管理部門簽發的貨幣攜帶證件，旅客不得擅自攜帶超出限量的貨幣。但貨幣走私者所攜帶的貨幣遠遠超過上述限額，特別是在毗鄰中國邊境不發達國家，由于人民幣幣值堅挺，對人民幣旺盛的需求導致貨幣走私現象比較嚴重。

(二)進出口偽報

進出口偽報的方法有3種：第一種是偽報單據。由于外匯、海關等部門銜接不住，在1997年東亞金融危機之后，偽造進口單據騙匯的方法曾猖獗一時。第二種方法是制造無真實貿易基礎的進出口單據套取資金，即通常所說的“假進口真融資”，就是利用現代國際貿易以單據為依據的特點，以T/T項下付款或L/C開遠期信用證的“合法”形式融資轉回國內挪用。第三種方法是偽報價格(轉移定價)。轉移定價通常被視為一種避稅手段，但同樣可以用于達到變相資本流動的目的。高報進口、低報出口，結果是資本外流；高報出口，低報進口，結果是資本內流。

(三)提前錯后

提前錯后有廣義與狹義之分，傳統的“提前錯后”是狹義的，指在匯率和利率變動預期下，在國際貿易支付中比正常情況下提前或推遲支付、調整債權和債務幣種結構以避免匯率和利差損失并從中獲利的行為。據海關統計，2002年我國出口總額3255.7億美元，進口總額2952.2億美元，貨物貿易順差303.5億美元；根據國際收支平衡表，出口收入3256.5億美元，與海關統計出入甚微；進口支出2814.8億美元，比海關統計少大約137.4億美元；貨物貿易收支順收441.7億美元，高出海關統計差約138.2億美元。根據這些統計差異可以粗略推斷，2002年進出口商家通過狹義的“提前錯后”操作至少接納了上百億美元資金進入我國套利。

在匯率和利率變動預期下，跨國公司將提前或推遲直接投資資本金匯入、投資收益匯出，以便避免匯率、利差損失，并從中獲利。隨著跨國公司的發展，這種行為的影響也越來越大，傳統的狹義提前錯后顯然己經不足以涵蓋今天的現實，因此，廣義的提前錯后還包括上述行為。在我國的國際收支平衡表中，也就是操縱以下兩個項目：資本和金融項目下的“直接投資”、經常項目下收益項目中的“投資收益”。2002—2003年，我國“投資收益”項目收支呈現收入上升、支出下降的趨勢。2002年投資收益支出223.39億美元，比上年減少53.72億美元，同比下降19.24億美元、16%；投資收益收入68.53億美元，同比上升27.32億美元、66%。鑒于這一趨勢發生在外商對華投資迅猛增長而西方低利率養活了我國外匯儲備投資收益的時候，可以判定這一趨勢很大程度上是受追逐利差和預期匯率變動收益的游資流動所致。

(四)借用外債

借用外債方式分兩種：一種是明確借用，如外資金融機構從國際金融市場拆借用于國內，或者是外資企業借用外債；一種是變相借用外債，如預收貨款。在一些發展中國家，由于東道國政府對波動性強的證券組合投資限制嚴厲，對直接投資則給予多種政策便利，外商直接投資企業往往利用東道國政府給予的國外借貸政策便利套取利差和匯率收益，成為這類國家國際游資流動的主渠道：新興市場利率高于成熟市場利率或東道國貨幣存在升值預期時，直接、間接從母國借入資金；反之，則通過償還母國資金或通過對母公司的應收賬款等方式將資金調入母國。在人民幣升值預期和套利動機驅動下，我國外債、特別是短期外債余額迅速增長。截至2006年年底，我國外債余額折合3229.88億美元，比上年年末增長419.43億美元。其中短期外債余額為1836.28億美元，較上年同期增加274.85億美元，增長17.60%。短期外債占外債余額的56.85%。

(五)合格外國機構投資者(QFII)

截至2008年3月，證監會和外匯局共批準了53家QFII和101.95億美元的外匯額度，QFII共匯入本金約合人民幣751億元。我國開放QFII正值人民幣升值預期興起，也有部分投資者不是著眼于內地股市而是著眼于潛在的人民幣匯率升值收益而向QFII投入資金。QFII來源復雜，一部分為主權投資基金，還有一部分為套利資本，套利資本的穩定性較差，在國內證券市場波動較大時QFII的穩定性也會受到影響。

(六)僑匯與平行貸款

在我國國際收支平衡表中，僑匯屬于經常項目收支，列在“經常轉移”項目下的“其它部門”科目。早年僑匯主要是為了滿足國內親友的必要生活需求，隨著國內生活水平和經濟開放度提高，僑匯日益成為海外僑民及其親友的理財工具，對國內外利差和匯率變動趨勢的敏感度上升。1998年我國國際收支平衡表“經常轉移”項目下“其它部門”科目收入比上年減少5.16億美元，就有1997年東亞金融危機的影響。2002年，該項目從上年的89.87億美元猛增至137.09億美元，增長53%；2003年上半年79.59億美元，同時增長32%，很大程度上系國內利率較高和人民幣升值預期吸引所致。

四、短期資本流動因素的實證分析

短期資本流動的影響因素很多，但從根本上可以區分為國內因素和國外因素。[6]國內因素即指那些改善新興市場風險收益的因素。對于私人投資者而言，關鍵的是風險回報率的改善。這種改善主要來自于兩個方面：一是國內經濟結構改革使生產率增長，公共虧損減少，宏觀經濟較為穩定；二是由于采取了從緊的貨幣政策，使利率上升，在匯率固定的情況下吸引外資流入。國外因素通常指工業化國家的經濟衰退及因此造成的世界利率的大幅下調，使得新興市場經濟的盈利機會相對更具吸引力，因而使大量資本轉向經濟發展較為迅速的新興市場尋找更好的投資機會，有學者稱之為“資產替代效應”。另一方面，利率水平的降低也減輕了發展中國家的債務負擔，相應的借款條件也更加有利，導致“信用力效應”增強。一般說來，外部因素對一國短期資本流入產生推動作用，而內部因素對一國短期資本流入產生拉動作用。

(一)國內外對短期資本流動的研究

大量實證研究表明外部因素是影響短期資本流動的最重要的決定因素。Calvo Leiderman and Reinhart(March，1993)分析了1988—1991年間10個拉美國家的資本流動，發現世界利率的下降和工業化國家的經濟衰退解釋了這些變量變化的50%。[7]Fernandez Arias(April，1994)對13個國家1989—1993年的證券資本流動的季度數據進行分析，發現這些國家自1989年后出現的資本流入劇增約86%是由于國際市場利率的下降造成的。[8]Kim(2000)通過四個發展中國家：墨西哥、智利、韓國和馬來西亞的國際資本流動問題外部因素而非國內因素是影響資本流動的主要變量。也有學者認為資本的流動與內部因素密切相關。Chuhnaelaessens and Mamingi(1993)指出在拉美國家，國內外因素幾乎同等重要，但在亞洲國家國內變量的重要性相當于外部變量的3—4倍。Bohn和Tesar(1998)也發現內部因素對拉動美國向亞洲市場的投資起主導作用。[9]

國內傳統的觀點認為短期資本流動主要是由國內因素造成的，與利差因素無關。如姜波克(1999)等人用1990—1997年的相關數據，運用多種方法檢驗，發現在我國利率平價是不成立的。[10]姚枝仲、張亞斌用1990—1999年的相關數據研究結果表明利差也不是短期資本流入的原因。而近來一些學者的研究卻提出了另一種觀點，認為資本流動作為一種經濟現象同樣遵循趨利避險的原則，也應受到利差等因素的影響。[11]汪洋對1994年以來我國短期資本流動的研究表明利差和物價因素的確可作為資本流動的解釋變量。王信用貿易結售匯增多額作為被解釋變量，研究結果顯示利差是一個重要的解釋變量，人民幣匯率預期次之，而未來我國經濟發展預期及宏觀經濟增長的影響則不顯著。[12]王琦(2006)結合國際短期資本流動的影響因素理論，提出一個我國國際資本流動影響因素模型，通過多元回歸分析，發現影響我國資本流動的因素主要有利率、匯率、通貨膨脹率、開放度以及政策等變量。

國內外學者的研究表明，以下幾個因素市影響短期資本流動的主要因素：一是利差。在有關解釋國際資本流動影響因素的理論中，流動理論認為利差是引起國際資本流動的唯一因素。同時，資產組合理論、交易成本理論也都肯定了國內外的利率差是影響國際資本流動的重要因素。二是匯率。對于匯率的變化與我國短期資本流動的關系可以從套利交易的角度來分析。短期投機性資本出于套取匯率差的目的，更多地向貨幣持續升值或有著很高升值預期的國家流入。三是國內經濟的穩定性。短期資本是高度誘發性的流動資本，在被投資國經濟稍有變化時，為了自身安全與獲利的考慮，短期資本都會快速撤出市場或者利用經濟危機(困難)襲擊被投資國的金融市場。近十年來國際上的幾次大規模經濟危機即佐證了這一觀點。

(二)短期資本流動影響因素的模型與檢驗

1.短期資本流入的量化

通過對短期資本流入渠道分析得知，在對短期資本流動存在比較嚴格的限制情況下，有些資本流動是以非常隱蔽甚至非法的方式進行，它們不能在國際收支平衡表中直接反映出來，但是量化的時候必須加以考慮。目前國際上對隱蔽短期資本流入通常有三種算法：一是直接測算法。這種方法直接從國際收支平衡表中采集的數據，即將“誤差與遺漏”(國際收支平衡表中調整借貸方差額的一個平衡項目)直接作隱蔽性資本流出或流入的一個替代變量。二是間接測算法(世界銀行法)。通過國際收支平衡表中對外債務增加、外國直接投資凈流入、官方儲備增加和經常項目逆差四個項目的剩余部分間接地對隱蔽資本流動進行估計，測算公式：隱蔽性資本流入(出)=外債增加+凈外國直接投資流入-經常項目的逆差-儲備資產的增加。三是克萊因法。該方法主要是對間接測算方法的進一步修正，在間接法四項剩余的基礎上扣除由銀行體系擁有的短期外幣資產的增量，測算公式：隱蔽性國際資本流入(出)=外國直接投資凈流入+外債收入-儲備增加-經常項目逆差-銀行體系和貨幣當局所持有的短期外幣資產-旅游和邊貿收入-其他資本收入。上述三種方法的各自特點，其中克萊因法波動最大，直接法存在低估的可能，間接法又可能夸大資本流動規模，因此在量化是取上述三種方法測算的結果的平均值。測算完隱蔽短期資本流入后，再加上國際收支平衡表中“資本與金融賬戶”下的短期資本流動后的結果就是短期資本流入的量化測算(具體測算結果見表2)。

注：(1)2000年國際收支平衡表與其它年份不同，在其他投資項下沒有區分長短期，因此無法從表中得出數據，這里采用插值法獲取。(2)克萊因法下“其他資本流入”采用的是經常項目下“收益—2.投資收益”科目數據。(3)所有數據均出自于國家外匯管理局網站中的國際收支平衡表和外匯數據。(4)負號表示資本凈流出，正號表示資本凈流入。

2.模型變量的說明

(1)短期資本流入CFi為上述短期資本流入量化三種方法的平均值；

(2)利差Rdif為我國一年期儲蓄的真實利率與美國聯邦基金利率的比值；

(3)本文選取匯率比Edif(Edif是人民幣實際有效匯率與按照行為均衡匯率法BEER測算出來的人民幣失調比率 )作為人民幣預期匯率變動的實證變量；

(4)GDPi為我國1991—1997年GDP的實際增長率，GDPi=[1+GDP名義增長率]/(1+通貨膨脹率)]-1；

(5)CPI為我國1991—1997年通貨膨脹率。

3.實證檢驗

(1)首先對五個變量進行平穩性檢驗，防止出現“偽回歸”。檢驗結果見表3。

從變量的平穩性來看，五個變量原序列不平穩，其一階差分序列平穩，滯后期為一期。可以繼續進行協整關系檢驗。

(2)協整關系檢驗。ADF檢驗結果僅表明變量的平穩性狀況，而協整(Cointegration)檢驗則可以揭示變量之間是否存在一種長期穩定的均衡關系。Johansen和Juselius提出了一種向量自回歸的檢驗方法(通常稱為JJ檢驗)，可用于檢驗多個變量，同時得出它們之間的若干種協整關系。采用Johansen極大似然估計法進行檢驗。檢驗結果見表4。

從檢驗結果可以看出，變量CF與其他四個變量之間在5%的顯著性水平上至少存在一個或一個以上的協整關，據此可進行因果關系檢驗。

(3)Granger因果關系檢驗。協整檢驗揭示的是變量之間是否存在長期穩定關系，而各變量之間的因果關系則需要通過因果檢驗方法來驗證。現采用Granger檢驗法對變量之間是否存在因果關系進行檢驗。由于Gangger檢驗受隨機項滯后期的影響比較大，因此首先根據AIC(Akaike Info Critertion)和SC(Schwarz Criteri-on)準則與L.R.統計量確定滯后期。檢驗結果見表5。

由表5相伴概率可以看出，CF除與E呈單向因果關系(E是CF的Granger原因，CF不是E的Granger原因)，CF與其他變量之間不存在明顯的Granger因果關系。

五、結論與建議

(一)分析結論

1.從Granger因果檢驗可以看出匯率的扭曲程度對短期資本流入的影響最大。而其他變量，特別是利率差對短期資本影響不是很顯著，這個結果與多數人認為的利差是決定因素的看法出現背離。這說明匯率的升值預期對短期資本的流動的誘導性更強，那么過分強調利差會導致資本流入顯得有些多慮。目前從緊的貨幣政策下，由于顧忌中美的利差擴大導致短期資本內流而不運用價格手段——利率進行調控，最后的結果可能是數量型調控效果在花費巨大成本的代價下成效才明顯。

2.短期資本流動與國內經濟環境存在長期穩定的關系。短期資本快速流動可以劇烈影響一國經濟。在未來我國資本項目下將逐漸放開的情形下，短期資本的進出對我國經濟的影響將遠比現在深刻，因此，國內經濟持續穩定地發展是抑制資本的快速進出重要保障之一。

3.短期資本流動的“堵”與“疏”。1997年亞洲金融危機我國能獨善其身最重要的原因是對資流動本的強力管制，但是未來隨著這一管制不斷放松，原來單純“堵”的方法可能不再適用，而通過市場手段穩定短期資本流入是唯一途徑。因此，加快現行匯率制度的改革，減輕資本流入的壓力，用“疏”的辦法解決問題是治本之道。[13]

(二)政策建議

1.加強對跨境資本流動的監測。央行在繼續推進改革的同時，要加強對跨境資本流動的監管，提高監測和預警能力，防范投機資本對國內經濟的沖擊。我國選擇境外資本的總原則應是鼓勵長期資本進入，限制短期資本流入。加強對入境短期資本的監管，主要是引導入境資本投資方向。應鼓勵外資投向債券市場，而限制其介入股市炒作；應禁止短期境外資金進入人民幣外匯市場，防范國際游資擾亂人民幣外匯市場。區別對待在岸和離岸的外國投資基金，鼓勵設立離岸外國投資基金，試行設立在岸投資基金，逐漸放寬兩類基金進入我國證券市場的條件，通過期限管理提高短期資本的“相對投資成本”能有效抑制國際投機資本進入國內的數量和規模。[14]

2.建立合理匯率安排，削弱游資沖擊的內在動機。匯率安排包括匯率水平和匯率制度兩個方面的內容。匯率安排不合理一直以來是誘導國際短期資本跨境流動的動因，只有建立合理的匯率安排，才能削弱游資沖擊的內在動機。就我國而言，完善人民幣匯率形成機制，適當增加匯率彈性，將增加投機資本流動收益的不確定性，有利于遏制資本大規模單邊流動，防范和化解金融風險，維護金融穩定。在長期內，建立合理匯率安排意味著應當以某種副作用最小化的方式提高人民幣匯率水平，同時改造目前的盯住匯率制度，堅持漸進性的原則，抓住有利時機，最終形成富有彈性的匯率制度。[15]

3.重視貨幣政策的國際協調。短期資本流動是本國貨幣政策與外國貨幣政策相互作用的結果，從本質上說是一種博弈的結果。我國應依據世界經濟形勢變化及時有效地調整我國宏觀經濟政策，融入國際貨幣體系，加入到宏觀經濟政策國際協調中去。今后一段時期美元仍在國際貨幣體系中扮演霸主角色，它帶來國際儲備體系的不穩定對我國影響很大，只有積極參與國際經濟和金融協調機制，才能為我國爭取到更為有力的環境。

參考文獻：

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