上市公司股權再融資盈余管理行為的實證分析

摘 要：本文運用橫截面修正的Jones模型，對我國1997-2002年A股上市公司配股盈余管理行為作了實證分析。研究發現，配股前3個年度和配股當年存在系統的盈余管理行為，影響了上市公司資本配置效率，并導致配股后上市公司業績出現下降。會計師對于盈余管理進行了必要的關注，說明融資后的審計意見報告具有一定的質量。

關鍵詞：上市公司；配股；盈余管理；可操縱應計利潤；建議

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)08-0041-06

一、引言

代理關系的存在，導致企業不同利益主體之間利益沖突和信息不對稱，這為盈余管理行為的發生提供了必然性和可能性。[1]最早關于盈余管理實證研究的代表作是Healy(1985)完成的。Healy發現，在有獎酬金等激勵計劃的公司，管理者們致力于投機性地操縱會計盈余以使自己的獎金最大化。管理者可以通過減少攤銷費用、增加應收賬款、增加庫存和降低應付科目和負債等方法來增加會計盈余從而實現這一目的。[2]Jones(1991)，Friedlan(1994)等發現具有政治動機、債務契約動機、稅務動機、管理層變動、股票上市發行等原因的盈余管理現象。[3][4]Scott(2000)認為，盈余管理是管理當局利用會計選擇權(包括會計政策選擇權和會計估計權)擴大自己的效用或公司價值的行為。[5]

由于現有融資渠道比較窄，股權再融資是我國上市公司籌集資金的主要選擇。一些上市公司為取得融資權，獲得較高的融資價格，就實施盈余管理以達到中國證監會的審核標準。已有研究發現，為達到證監會規定的配股標準，上市公司管理當局有明顯的盈余管理行為，形成證券市場獨特的“10%現象”或“6%現象”。蔣義宏、魏剛 (1998)發現，ROE的分布與配股政策具有高度相關性，上市公司存在通過盈余操縱獲取配股資格的現象。陳小悅等(2000)證明，上市公司為了迎合證監會的配股權規定，存在盈余管理行為。[6]黃新建、張宗益(2004)發現，上市公司為取得股權再融資的資格，配股前存在強烈的盈余管理動機。[7]

本文以配股為例，分析我國上市公司股權再融資的盈余管理行為與經營業績的關系，以及反映審計質量的會計師審計報告對盈余管理的揭示程度。

二、研究方法和假設

(一)研究方法

本文樣本選擇1997-2002年A股實施配股的上市公司，時間上涵蓋了最近3次配股政策的重要變化。如表1所示，所選樣本為配股后3年內沒有再次實施股權再融資的公司，并剔除了金融類上市公司。本文數據來源WIND資訊，研究和處理數據所運用的軟件是SPSS和EXCEL。

盈余管理的計量方法有3種：應計利潤分離法、具體項目法和盈余分布檢測法。應計利潤分離模型很多，Dechow等(1995)在比較了眾多模型后，發現修正的 Jones (1991)模型分離出來的操縱性應計利潤最能反應公司的盈余操縱行為。[8]最近的研究也有不少運用修正的 Jones 模型，支曉強和童盼(2005)考察了獨立董事變更與公司盈余管理程度、公司控制權轉移之間的關系；[9]張詳建和徐晉(2005)研究了配股公司的盈余管理行為。[10]本文采用修正的 Jones 模型。

本文用操控性應計利潤(discretionary accruals，DA)作為描述盈余管理程度的變量。理論上，盈余管理可以通過操縱經營現金流量和應計利潤兩條途徑來實現，但經營現金流量的可操控性不強，而應計利潤項目相對彈性較大，因此盈余管理主要通過調整應計利潤來實現，由于操縱各種應計項目進行盈余管理最為靈活和常見，數據也較容易取得，因而在實證中多以應計項目作為研究盈余管理的對象。根據修正的Jones模型，總應計利潤即：

TAi，t=NIi，t-CFOi，t (1)

其中，TAi，t是i公司第t年的總應計利潤。NIi，t是i公司第t年的凈利潤，CFOi，t是i公司第t年經營現金流量。所有變量經過t-1年末總資產標準化處理，以消除規模差異的影響。

1998年以前，上市公司提供的是財務狀況變動表，不能從中直接獲得經營現金流數據，經營現金流用間接法調整，計算公式為：

經營現金流量=凈利潤+固定資產折舊額+無形資產、遞延資產及其他資產攤銷額+固定資產凈盤虧額+清理固定資產凈損失+遞延稅款貸項+財務費用-投資收益-(流動資產增加額-貨幣資金增加額-短期投資增加額一年內到期助長期債券投資增加額)+(流動負債增加額-短期借款增加額-未付股利增加額一年內到期的長期負債增加額)

上市公司非可操縱應計利潤為：

本文使用1997-2002年與配股樣本公司對應年度的上市公司的截面數據對(3)式進行OLS估計，估計過程對每個實施配股年度對應的公司融資前后各年相關數據進行一次。

(二)理論分析和假設

1.經營業績與盈余管理。根據會計的持續經營假設，上市公司可能通過調整可操縱應計利潤從將來轉移一部分利潤到股票發行前，融資前提高的可操縱應計利潤，須通過融資后可操縱應計利潤的轉回來平衡。因此，提出假設：

Hl：上市公司配股融資前的盈余管理程度，與配股后的業績負相關。

2.審計意見與盈余管理。有效的外部審計，能夠通過出示不同的審計意見，對盈余管理起到一定監督作用。根據我國《獨立審計準則第7號——審計報告》，審計意見一般分為無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見四種類型。本文所指非標準審計意見，即帶強調事項段的無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見審計報告。Hirst(1994)證明了審計師對于盈余管理是敏感的，不論是通過調高收益的應計利潤還是調低收益的應計利潤，而且他們能夠發現盈余操縱的管理動機。[11]Francis等(1999)發現，在其它條件相同的情況下，審計師更可能向應計利潤絕對值高的公司出具非標準的無保留意見報告。[12]

H2：盈余管理程度越高的上市公司，與融資后被出具非標準無保留審計意見正相關。

3.股權結構與盈余管理。我國上市公司一股獨大的現象非常嚴重，代理問題主要表現為控股股東與中小股東的利益沖突。La Porta等(1998)認為，控股股東可能以犧牲小股東利益為代價來追求自身利益。[13]李志文、宋衍蘅(2003)發現，在缺乏相應約束機制時，具有絕對控制權的大股東更有可能通過盈余操縱達到配股要求。[14]雷光勇、劉慧龍(2006)研究發現，控股股東的持股比例越高，對上市公司的控制能力越強，上市公司正向操縱盈余的程度越大。[15]我國上市公司管理者多由大股東委派，行政力量往往高于市場力量，容易使管理者的決策以大股東利益為導向。控股股東持股比例越高，對公司控制的能力就越強，受到的制約就越少，從配股中獲取利益的能力就越強，獲取的收益也會越多，就更有動力促使上市公司獲取SEO資格、提高股價，以籌集更多資金。故提出假設：

H3：股權集中度比例越高，上市公司配股融資前3年盈余管理的程度越高。

三、股權再融資盈余管理實證研究

(一)上市公司配股前后經營業績

通過1997-2002年1次配股公司融資前3年、融資當年及融資后3年共7年的盈利能力對比(見表1)，ROE、ROA、EPS均存在程度不同的下滑趨勢。融資當年T年可看作一個分界線，此前各項指標均表現良好，而之后3年則大幅下降。融資后指標值根本無法和配股前相比，說明配股并未使上市公司業績有實質改觀，股權再融資的效率并不高。

(二)配股公司可操縱應計利潤分布特征

表4描述了上市公司配股前后7個年度TA、NDA與DA時間序列分布特征，對各變量均值和中位數的顯著性分別進行了檢驗和符號秩檢驗。不難發現，從T-3到T年配股公司TA一直保持在較高的水平，均為正值，T-3、T-2年相應的t檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗在統計上顯著。而融資后的3個年度，配股公司的TA為負值，且T+2、T+3年相應的t檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗在統計上顯著。代表盈余管理程度的DA與總TA分布特征基本相同，從T-3到T年可操縱應計利潤的均值(中位數)一直保持在較高的水平，均為正值，融資前3年在統計上顯著地異于0，而融資后的DA則迅速下降，到第3年均值(中位數)下降到-0.0305(0.0262)。TA與DA的時間序列分布具有一致性，而NDA并沒有表現出類似分布特征。

本文還按照某一年度配股的某上市公司，在行業、資產規模和盈利水平方面的特征，選擇與其在該年度具有相似特征的匹配公司。同時，匹配公司是在選擇當年及隨后3年內未實施配股、增發或發行可轉換債券的公司。表5列示了匹配公司應計利潤時間序列分布，可見，只有T-3和T-1年的DA為正值，其他年度則為負值，盈余管理時間分布與配股公司不同。

(三)上市公司配股前后的非標準審計意見

由表6可見，上市公司配股前后的非標準審計意見的比例有很大反差。融資前1年的比例僅為5.53%，而融資后第3年則高達13%。可見，盈余管理導致融資后經營業績出現下降，會計師會對此進行了必要的關注。

(四)配股盈余管理相關性分析

盈余管理對提高經營業績的作用通常是暫時性的，配股前的可操縱應計利潤在配股后將發生逆轉，通過考察配股前后應計利潤與配股后業績表現之間的關系，可以檢驗應計利潤對上市公司配股后業績下降的解釋能力。通過研究配股當年和配股前3個年度的DA與配股后業績的相關性，可以揭示配股公司盈余管理行為對配股后業績變化造成的影響。同時，還可據非標審計意見類型，以判斷會計師對盈余管理的關注程度。表7中DA31、DA0和DA13，分別表示T-3至T-1年合計、T年、T+1至T+3年合計的DA。從動態視角看，配股后第1年ROA、ROE、EBIT與DA31顯著負相關；配股后第2年EPS、銷售凈利率、ROA、ROE、EBIT與DA31顯著負相關；配股后第3年EPS、ROA、ROE、EBIT與DA31顯著負相關。與DA31的情況截然相反的是，配股后3年EPS、ROA、ROE、EBIT、主營業務利潤率、銷售凈利率和銷售毛利率均與DA13顯著正相關。同時，P值與DA31和DA13的關系分別表現為負相關、正相關。因此，配股融資前盈余管理相對突出。配股后經營業績下降，可通過可操縱應計利潤解釋。

配股后第1-3年上市公司被出具的非標準審計意見，與DA31顯著正相關，而與DA13顯著負相關。說明審計意見能夠揭示盈余管理。

配股后違規被查處，與DA31顯著正相關，而與DA13顯著負相關。這說明融資前實施盈余管理是有一定違規成本的。

其中，β0為截距，β1-β40 為系數，ε為殘差。因變量DA有5個，包括融資當年和前3年各年的DA，以及前3年DA合計。為控制行業因素對公司經營業績的影響，將樣本根據證監會行業分類標準，設置了21個行業控制變量。為了控制年度因素，將樣本公司設置1997-2002年年度控制變量。

解釋變量資產負債率、股權集中度、國有股比例、募集資金規模、經營業績指標P和托賓Q值，控制變量公司資產規模，均采用虛擬變量，對于高于中位數的指標取值為1，否則取0。模型都通過了自相關、序列相關等檢驗。各模型的F值都在0.01 以下水平顯著，檢驗模型的擬合效果較好，各模型自變量VIF值都小于2。各模型的多重共線性的診斷表顯示，條件數均在15以下，并且它們的特征值也不都接近0。同時，結合殘差統計結果分析可知，模型均滿足多元線性回歸的假設條件。

從表8可見，各模型的回歸情況并不理想，Adj-R2均比較小。融資前3年合計DA，與托賓Q值、T+3年非標準審計意見、資產規模正相關，與經營業績、HY6(交通運輸、倉儲業)、HY17(石油、化學、塑膠、塑料)負相關。由此驗證了假設H1，即上市公司融資后業績下降，原因在于融資前的盈余管理。而HY6、HY17均為壟斷行業，且自身盈利能力有保障，說明此類公司沒有明顯盈余管理沖動。

融資前T-3年DA，與T+2年非標準審計意見正相關，與HY6、HY9(社會服務業)負相關；融資前T-2年DA，與2000年和2001年實施融資、HY17負相關。說明2000年和2001年配股公司在T-2年盈余管理的程度不高；融資前T-1年DA，與T+3年非標準審計意見、募集資金規模、HY7正相關；與2000年和2001年實施融資負相關。一方面說明當年盈余管理程度越高，T+3年被出具非標準審計意見的可能越大，并且獲取的募集資金規模也越大，這也是盈余管理目標實現的一種表現。另一方面2000年和2001年配股公司在T-1年盈余管理的程度并不高，結合T-2年的情況，說明這兩年實施配股的公司相對其他年度盈余管理的動機明顯要弱，

從回歸結果看，有3個模型都表明融資后非標準審計意見與盈余管理程度正相關，這也驗證了注冊會計師審計質量假設，即非標準審計意見是揭示盈余管理的一種事后監督手段。

盡管從單一年度的回歸結果看，經營業績沒有進入模型，但總體上，融資前3年的DA，與經營業績是負相關。配股公司的DA能夠在很大程度上解釋配股后的業績下降，這與配股公司故意提升報告盈余的機會主義行為是一致的。上市公司配股前通過調整應計利潤提升了報告盈余，配股后的凈利潤將受到新的應計利潤影響，因此DA的逆轉是導致配股后凈利潤下降的重要原因。上市公司配股后的業績滑坡也表明公司本身缺乏核心能力和運營效率，上市公司不惜采用盈余管理手段努力獲得配股資格，而沒有致力于提高公司資本配置效率和企業價值。但反映公司市場價值的托賓Q值，與融資前3年DA正相關，

反映股權結構的變量股權集中度和國有股比例，均未進入各回歸模型，說明它們與DA關系并不顯著。

四、結論與政策建議

本文研究結果表明：(1)配股前3個年度和配股當年存在系統的盈余管理行為，影響了上市公司資本配置效率，并導致配股后上市公司業績出現下降。我國上市公司的盈余管理行為表現在時間坐標軸上帶有顯著離散性，具有明顯的時間特征，多集中于SEO前時點上。我國上市公司SEO具有明顯的不規范性，在本文研究中體現為盈余管理行為的普遍性，市場法規的負面作用和不穩定性。盈余管理行為與市場法規緊密相連且呈互動關系，股權再融資政策的“門檻”客觀上增強了盈余管理的動機。(2)盈余管理導致融資后經營業績出現下降，會計師對此進行了必要的關注，說明融資后的審計意見報告是有一定質量的。但相對而言，對于融資前發生的盈余管理行為，會計師的事前關注程度并不夠。

本文據此提出以下對策建議：

第一，改革現有再融資政策。首先，目前再融資政策及相關法律簡單死板，給上市公司的融資提供的創新空間很小，市場呼喚再融資制度的根本性改變。而強調再融資創新，也非一味地為融資而融資，關鍵要形成一種良性機制，使真正需要資金并能有效使用的公司拿到錢。其次，根據證券市場發育程度和市場信息不對稱情況，將發行審核制度、定價制度、信息披露制度有機結合起來，促進證券發行市場資源配置效率的提高。監管部門應加強對上市公司可行性論證報告的客觀性和準確性進行審查和評估。建立綜合業績評價指標來確認再融資資格，除ROE外，考慮引入每股經營現金流、凈利潤或EVA等指標。

第二，加大對上市公司利用盈余管理實施股權再融資行為的監管力度，加強對會計師等中介機構的執業質量的檢查，進一步鼓勵和發揮會計師等市場中介機構的作用，同時建立和完善相關的懲罰措施，以遏制和杜絕盈余管理行為對證券市場正常秩序的破壞。

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Event Study of Listed Company Seasoned Equity Offerings Earnings Management

LIU Yu

(Post-doctoral Station of application economy Fudan university，Shanghai 200433)

Abstract：Using a cross-section corrected Jones model，an empirical study shows that there was system earning management of China’s domestic listed companies conducted right-issue before rights issue during 1997 to2002.It influenced capital allocation efficency of listed companies，and made operating performance disappoint. This paper found that the decrease of operating profit of companies conducted right-issue was positively correlated with discretionary accruals ，and unstandarded auditing of listed companies was positively correlated with discretionary accruals.

Key Words：Listed Companies；Rights Issue；Earning Management；Discretionary Accruals

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