金融衍生品不是“壞孩子”

次貸危機引發了全球經濟格局和金融秩序的調整，但同時也給我們帶來了契機。反思本次金融危機，我們切不可將其簡單地歸咎于金融創新，關起門來故步自封。以華爾街為代表的金融創新機制應當認真反思、加強監管、適當地“踩剎車”；而中國作為新興市場國家，應當加快金融創新的步伐，適當地“踩油門”，以此為契機縮短與發達國家的差距，在全球經濟、金融格局調整中爭取有利地位。

人們普遍認為美國次貸危機都是衍生品惹的禍，把金融衍生品認定為“壞孩子”。連股神巴菲特也認為金融衍生品是國際金融界的“大規模殺傷性武器”。其實，仔細分析甄別，就可以發現美國金融市場是由信用衍生品與信貸資產證券化這兩個缺乏監管的場外金融衍生品（OTC），竊取了金融誠信的基石，從而惹出了全球金融危機的大禍。因此，監管不到位引發的誠信缺失，才是衍生品之禍真正的隱患。

深解次貸危機之謎

表面上看來，此次次貸危機的爆發，是由于美國房地產價格下跌波及到金融市場，導致金融機構持有的大量次貸支持證券大幅縮水。事實上，次貸危機并不是金融衍生品惹的禍。

次貸總共不過幾千億，而美國政府救市資金早已到了萬億以上，其背后是62萬億的信用違約掉期(CreditDefault Swap， CDS)。次貸危機的巨大破壞作用，源自于基于次貸支持證券在信用交易中所釋放的強大杠桿效應。假設沒有杠桿交易，即使所有的次貸證券全部違約，其規模也只有5000億美元左右，不會對金融市場造成大的沖擊。美國貸款機構為了分散風險和拓展業務，實現利益最大化，把住房按揭貸款打包成MBS（住房抵押按揭債券）進行出售回籠資金。投資銀行購買MBS后，把基礎資產的現金流進行重組，設計出風險和收益不同檔次的CDO（擔保債務憑證），然后再推出能夠對沖低質量檔次CDO風險的CDS，以及二者的結構化產品——合成CDO。這些結構化的組合產品，形成了所謂的次貸價值鏈SB—MBS—CDO—CDS—合成CDO。

對沖基金為追求高回報而大量運用杠桿工具，使用不多的本金撬動幾倍甚至幾十倍的資產。杠桿投資是一把雙刃劍，對盈利和虧損都具有放大作用，一旦成功，回報就相當豐厚；一旦失敗，對對沖基金自身來講，喪失的不過是本金，其客戶一般也敢于承擔這樣的風險。但由此產生的風險則被迅速地傳遞，可能引發系統性風險，同時將失敗的風險不公平地轉移給了交易對手乃至整個市場，形成一種對市場穩定的破壞性機制。在房地產價格保持穩定增長和流動性充足的情況下，這些投資是相對安全的。但隨著聯邦利率的上升和經濟下滑，次級住房抵押貸款市場的違約率開始上升，次貸支持證券的價格就會劇烈下滑。在高杠桿的作用下，持有者的損失會被急劇放大，大量的賣盤又會加大價格下跌的壓力，出現惡性循環，導致全面的金融危機。

多重環節的利益鏈條斷裂是危機爆發的導火索。許多對沖基金具有相近似的證券組合和交易條件，這些機構投資者實質上在相互交易，繼而形成了一個由各類機構和個人組成的復雜利益鏈條，并且隨著鏈條的不斷拉長，原始的借貸關系變得越來越模糊不清，責任約束變得越來越松散，致使鏈條中的各個參與主體為了追求自身利益最大化而發生了不同程度的行為異化。而信息不對稱帶來的道德風險，使危機牽一發而動全身。

發展抵押貸款證券化

不能因噎廢食

次貸危機的爆發，很容易把所有的罪責歸結到金融衍生工具，而實際上，金融衍生工具所具有的對沖風險、分散風險、價格發現等基本功能依然是有效的，包括次級抵押貸款證券在內的衍生品，只是金融衍生品場外交易的一系列復雜的產品。問題的關鍵在于它們沒有完善的信息披露和監管機制。

因此，首先要借鑒美國的成功經驗。美國住房抵押貸款證券化是2 0世紀7 0年代以來重大金融創新之一，不能因為金融衍生品本身具有的風險而否定它的價值。隨著我國金融創新的興起，住房抵押貸款現金流穩定、違約率低等特點，使其成為資產證券化理想的基礎資產。以住房抵押貸款的證券化作為資產證券化開展的突破口，是我國金融創新的重中之重，將在解決銀行信貸資產的流動性、提高銀行的資本利用率、降低銀行風險、維持銀行體系的穩定性、促進活躍房地產市場等方面發揮重要的作用。

其次，要吸取美國次貸教訓，探索有效的金融市場信息披露制度，提高金融產品和金融市場的透明度。美國次級住房抵押債券市場存在著嚴重的信息不對稱。有關次級房貸的大量真實信息存于貸款公司和經紀公司，資產證券化以后，風險轉移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。投資者完全依靠評級公司來定價，而事實上評級公司的評級卻出了很大問題。因此，在針對次貸危機的討論和反思中，人們普遍關注的問題是對次貸證券化產品的風險衡量問題，尤其是信用評級機構對于結構性產品的評級等級問題。

近年來，我國商業銀行個人信貸業務增長強勁，但隨著業務規模的擴大，銀行對個人客戶的信用水平難以科學把握，導致個人信貸風險開始逐步顯現。鑒于信貸監管措施的缺乏，迫切需要采取嚴格的貸前信用審核，對貸款的風險、信用狀況、違約概率等方面進行分析，借助信用評分、風險評估等多種智能分析手段，來加強信用風險管理的有效性，抑制由于銀行業信貸制度帶來房地產泡沫因素，最大限度地減少未來房地產泡沫破裂引發的大規模不良信貸資產。