金融衍生品不是“壞孩子”

次貸危機引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)格局和金融秩序的調(diào)整，但同時也給我們帶來了契機。反思本次金融危機，我們切不可將其簡單地歸咎于金融創(chuàng)新，關(guān)起門來故步自封。以華爾街為代表的金融創(chuàng)新機制應(yīng)當(dāng)認(rèn)真反思、加強監(jiān)管、適當(dāng)?shù)亍安葎x車”；而中國作為新興市場國家，應(yīng)當(dāng)加快金融創(chuàng)新的步伐，適當(dāng)?shù)亍安扔烷T”，以此為契機縮短與發(fā)達(dá)國家的差距，在全球經(jīng)濟(jì)、金融格局調(diào)整中爭取有利地位。

人們普遍認(rèn)為美國次貸危機都是衍生品惹的禍，把金融衍生品認(rèn)定為“壞孩子”。連股神巴菲特也認(rèn)為金融衍生品是國際金融界的“大規(guī)模殺傷性武器”。其實，仔細(xì)分析甄別，就可以發(fā)現(xiàn)美國金融市場是由信用衍生品與信貸資產(chǎn)證券化這兩個缺乏監(jiān)管的場外金融衍生品（OTC），竊取了金融誠信的基石，從而惹出了全球金融危機的大禍。因此，監(jiān)管不到位引發(fā)的誠信缺失，才是衍生品之禍真正的隱患。

深解次貸危機之謎

表面上看來，此次次貸危機的爆發(fā)，是由于美國房地產(chǎn)價格下跌波及到金融市場，導(dǎo)致金融機構(gòu)持有的大量次貸支持證券大幅縮水。事實上，次貸危機并不是金融衍生品惹的禍。

次貸總共不過幾千億，而美國政府救市資金早已到了萬億以上，其背后是62萬億的信用違約掉期(CreditDefault Swap， CDS)。次貸危機的巨大破壞作用，源自于基于次貸支持證券在信用交易中所釋放的強大杠桿效應(yīng)。假設(shè)沒有杠桿交易，即使所有的次貸證券全部違約，其規(guī)模也只有5000億美元左右，不會對金融市場造成大的沖擊。美國貸款機構(gòu)為了分散風(fēng)險和拓展業(yè)務(wù)，實現(xiàn)利益最大化，把住房按揭貸款打包成MBS（住房抵押按揭債券）進(jìn)行出售回籠資金。投資銀行購買MBS后，把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，設(shè)計出風(fēng)險和收益不同檔次的CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證），然后再推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風(fēng)險的CDS，以及二者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品——合成CDO。這些結(jié)構(gòu)化的組合產(chǎn)品，形成了所謂的次貸價值鏈SB—MBS—CDO—CDS—合成CDO。

對沖基金為追求高回報而大量運用杠桿工具，使用不多的本金撬動幾倍甚至幾十倍的資產(chǎn)。杠桿投資是一把雙刃劍，對盈利和虧損都具有放大作用，一旦成功，回報就相當(dāng)豐厚；一旦失敗，對對沖基金自身來講，喪失的不過是本金，其客戶一般也敢于承擔(dān)這樣的風(fēng)險。但由此產(chǎn)生的風(fēng)險則被迅速地傳遞，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，同時將失敗的風(fēng)險不公平地轉(zhuǎn)移給了交易對手乃至整個市場，形成一種對市場穩(wěn)定的破壞性機制。在房地產(chǎn)價格保持穩(wěn)定增長和流動性充足的情況下，這些投資是相對安全的。但隨著聯(lián)邦利率的上升和經(jīng)濟(jì)下滑，次級住房抵押貸款市場的違約率開始上升，次貸支持證券的價格就會劇烈下滑。在高杠桿的作用下，持有者的損失會被急劇放大，大量的賣盤又會加大價格下跌的壓力，出現(xiàn)惡性循環(huán)，導(dǎo)致全面的金融危機。

多重環(huán)節(jié)的利益鏈條斷裂是危機爆發(fā)的導(dǎo)火索。許多對沖基金具有相近似的證券組合和交易條件，這些機構(gòu)投資者實質(zhì)上在相互交易，繼而形成了一個由各類機構(gòu)和個人組成的復(fù)雜利益鏈條，并且隨著鏈條的不斷拉長，原始的借貸關(guān)系變得越來越模糊不清，責(zé)任約束變得越來越松散，致使鏈條中的各個參與主體為了追求自身利益最大化而發(fā)生了不同程度的行為異化。而信息不對稱帶來的道德風(fēng)險，使危機牽一發(fā)而動全身。

發(fā)展抵押貸款證券化

不能因噎廢食

次貸危機的爆發(fā)，很容易把所有的罪責(zé)歸結(jié)到金融衍生工具，而實際上，金融衍生工具所具有的對沖風(fēng)險、分散風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)等基本功能依然是有效的，包括次級抵押貸款證券在內(nèi)的衍生品，只是金融衍生品場外交易的一系列復(fù)雜的產(chǎn)品。問題的關(guān)鍵在于它們沒有完善的信息披露和監(jiān)管機制。

因此，首先要借鑒美國的成功經(jīng)驗。美國住房抵押貸款證券化是2 0世紀(jì)7 0年代以來重大金融創(chuàng)新之一，不能因為金融衍生品本身具有的風(fēng)險而否定它的價值。隨著我國金融創(chuàng)新的興起，住房抵押貸款現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低等特點，使其成為資產(chǎn)證券化理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以住房抵押貸款的證券化作為資產(chǎn)證券化開展的突破口，是我國金融創(chuàng)新的重中之重，將在解決銀行信貸資產(chǎn)的流動性、提高銀行的資本利用率、降低銀行風(fēng)險、維持銀行體系的穩(wěn)定性、促進(jìn)活躍房地產(chǎn)市場等方面發(fā)揮重要的作用。

其次，要吸取美國次貸教訓(xùn)，探索有效的金融市場信息披露制度，提高金融產(chǎn)品和金融市場的透明度。美國次級住房抵押債券市場存在著嚴(yán)重的信息不對稱。有關(guān)次級房貸的大量真實信息存于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。投資者完全依靠評級公司來定價，而事實上評級公司的評級卻出了很大問題。因此，在針對次貸危機的討論和反思中，人們普遍關(guān)注的問題是對次貸證券化產(chǎn)品的風(fēng)險衡量問題，尤其是信用評級機構(gòu)對于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評級等級問題。

近年來，我國商業(yè)銀行個人信貸業(yè)務(wù)增長強勁，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，銀行對個人客戶的信用水平難以科學(xué)把握，導(dǎo)致個人信貸風(fēng)險開始逐步顯現(xiàn)。鑒于信貸監(jiān)管措施的缺乏，迫切需要采取嚴(yán)格的貸前信用審核，對貸款的風(fēng)險、信用狀況、違約概率等方面進(jìn)行分析，借助信用評分、風(fēng)險評估等多種智能分析手段，來加強信用風(fēng)險管理的有效性，抑制由于銀行業(yè)信貸制度帶來房地產(chǎn)泡沫因素，最大限度地減少未來房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的大規(guī)模不良信貸資產(chǎn)。