投行合資大幕開(kāi)啟

中國(guó)金融業(yè)最神秘的一隅開(kāi)始加速奔向戰(zhàn)國(guó)時(shí)代

美林中國(guó)區(qū)主席劉二飛還記得十幾年前中國(guó)政府官員對(duì)投資銀行概念的最初困惑，“你既不接受存款，也不發(fā)放貸款，但卻把自己叫做銀行家!”

但現(xiàn)在，中國(guó)官員們卻對(duì)投資銀行家的角色心知肚明，既知道他們能夠給中國(guó)金融改革帶來(lái)進(jìn)步，也明了一旦放縱，同樣可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成破壞性的后果。

因此，他們對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)的開(kāi)放采取了最謹(jǐn)慎的態(tài)度，即使在中國(guó)加入世界貿(mào)易組織(WTO)時(shí)的承諾中，投行業(yè)務(wù)也是少數(shù)保留藩籬的領(lǐng)域之一。

按照中國(guó)承諾的時(shí)間表，入世三年后允許外資投行和中國(guó)公司設(shè)立合資券商，持股不超過(guò)三分之一，合資公司可以從事A股承銷、B股和H股以及債券的承銷和交易、基金的發(fā)起等，但不能進(jìn)行A股的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)。2005年以后，中國(guó)相關(guān)部門(mén)又在事實(shí)上暫停發(fā)放新的合資投行牌照。

而從2007g以來(lái)，一系列跡象顯示，證券市場(chǎng)的開(kāi)放速度已經(jīng)加快。中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示恢復(fù)受理新成立合資投行的申請(qǐng)，并將逐步擴(kuò)大其業(yè)務(wù)的種類。

四處出現(xiàn)的政策松動(dòng)足以喚起人們對(duì)政策壁壘層冰炸裂的聯(lián)想。2008年1月1日，經(jīng)過(guò)修改的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》生效，除和國(guó)內(nèi)券商成立合資券商從事投行業(yè)務(wù)外，新允許外資通過(guò)證券市場(chǎng)上二級(jí)交易持有上市證券公司不超過(guò)25％的股份。

中美高層進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略對(duì)話進(jìn)一步確認(rèn)了政策風(fēng)向的變化，金融領(lǐng)域開(kāi)放一直是中美經(jīng)貿(mào)談判中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，而相對(duì)于保險(xiǎn)、銀行業(yè)，證券行業(yè)開(kāi)放速度較慢，是美方對(duì)中國(guó)進(jìn)行指責(zé)的論據(jù)之一。一位外資投行人士向《環(huán)球企業(yè)家》表示，由于最近工商銀行和建設(shè)銀行都要求在美國(guó)開(kāi)設(shè)分行，美方要求作為對(duì)等安排，中方也對(duì)美國(guó)公司進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)加快放行。

6月15日，在中美第四次戰(zhàn)略對(duì)話前夕，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布批準(zhǔn)同意瑞士信貸與方正證券有限責(zé)任公司共同出資設(shè)立瑞信方正證券有限責(zé)任公司。這是自2005年以來(lái)，中國(guó)政府首次頒發(fā)合資券商牌照，觀察人士認(rèn)為，此舉標(biāo)志著中國(guó)重新對(duì)外開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。瑞信中國(guó)區(qū)主管張利平向《環(huán)球企業(yè)家》表示，申請(qǐng)遞交半年后就獲得批準(zhǔn)，過(guò)程很快。

瑞信方正成立兩天后，另外一家合資投行華歐國(guó)際獲準(zhǔn)從事長(zhǎng)三角地區(qū)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，成為了另一家事實(shí)上擁有全業(yè)務(wù)牌照的合資投行。

瑞信方正獲批和華歐國(guó)際業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大只是變化的冰山一角，實(shí)際上，感受到春江水暖的諸多外資投行已經(jīng)放棄了之前的猶疑和觀望，加快了尋找中方伙伴，建立合資投行的進(jìn)程。從1995年，摩根士丹利和建設(shè)銀行合資成立中國(guó)國(guó)際金融公司算起，十幾年來(lái)成立的合資投行僅有中金、高盛高華、瑞銀北證、海際大和、華歐國(guó)際廖廖幾家，而在近期，除瑞信方正獲批外，摩根士丹利和華鑫證券、花旗集團(tuán)和中原證券、德意志銀行和山西證券都在擬議成立合資投行。

摩根大通中國(guó)高層曾經(jīng)認(rèn)為中國(guó)有關(guān)合資投行的政策沒(méi)有實(shí)質(zhì)突破，缺乏吸引力，然而現(xiàn)在也在積極尋求本地券商合作伙伴。今年四月，摩根大通任命伊蓮娜·拉羅什出任摩根大通中國(guó)區(qū)副主席。伊蓮娜曾是摩根士丹利派駐中金的最后一任CEO，與擔(dān)任過(guò)中金董事長(zhǎng)的周小川有共事經(jīng)歷。據(jù)稱，摩根大通已經(jīng)鎖定了一家天津券商。

“WTO以后，各家外資投行都想進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，怎么進(jìn)來(lái)，各有各的想法，有的對(duì)中國(guó)政府的想法和政策有懷疑，要觀望一下，(現(xiàn)在)也著急了”，里昂證券中國(guó)區(qū)主席吳長(zhǎng)根對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示。

迂回技巧

但想要順利進(jìn)入投行業(yè)務(wù)這個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)最神秘的一隅，外資銀行還需要有足夠耐心和靈活性，以及學(xué)會(huì)如何和中國(guó)監(jiān)管層打交道。

吳長(zhǎng)根十年來(lái)職業(yè)上的兩次改變都是為了去敲開(kāi)同一扇門(mén)。

1997年，剛剛出任摩根士丹利中國(guó)區(qū)投資銀行部門(mén)主管的吳長(zhǎng)根面對(duì)的是一扇關(guān)死的大門(mén)。由于對(duì)中國(guó)電信上市前夕，摩根士丹利一名分析師建議拋空中國(guó)股票的分析報(bào)告很不滿意，中國(guó)政府和摩根士丹利的關(guān)系已降至冰點(diǎn)。承銷中國(guó)電信的中金公司將這筆中國(guó)國(guó)有企業(yè)海外上市歷程中具有里程碑意義的投行大單分給了摩根士丹利的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高盛，而中金是摩根士丹利和建設(shè)銀行成立的合資投行，理論上摩根士丹利應(yīng)該有近水樓臺(tái)之利，“這像臉上被打了一個(gè)響亮的耳光”，吳長(zhǎng)根回憶。吳長(zhǎng)根需要做的是潤(rùn)滑這扇銹死的大門(mén)。于是，他禁止那名發(fā)表逆耳言論的分析師再來(lái)中國(guó)，拉著另一名“寫(xiě)報(bào)告時(shí)會(huì)想到不要把關(guān)系搞壞”的分析師四處拜訪，一年多以后，隨著拿到中石化和聯(lián)通上市的承銷大單，大門(mén)重新開(kāi)啟。

2008年2月，離開(kāi)經(jīng)營(yíng)十年的摩根士丹利中國(guó)投行部門(mén)，加盟里昂證券，成為其中國(guó)區(qū)主席后，吳長(zhǎng)根需要同一扇門(mén)敞開(kāi)得更大些。他為自己確定的目標(biāo)是將里昂證券的投行業(yè)務(wù)嫁接到中國(guó)，而其中的關(guān)鍵點(diǎn)在于打破下屬華歐國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)展上的僵局。華歐國(guó)際由里昂證券和中國(guó)的財(cái)富證券分別持股，是中國(guó)加入WTO后批準(zhǔn)的第一家合資投行，不過(guò)五年來(lái)一直藉藉無(wú)名。

事實(shí)上，在一般認(rèn)為利潤(rùn)最豐厚、技術(shù)含量最高的投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，多數(shù)外資投行依然徘徊在中國(guó)市場(chǎng)的門(mén)口。即便是那些提早動(dòng)手，搶先建立的合資投行除個(gè)別例外，也沒(méi)有拿到投行業(yè)務(wù)的全牌照——它們可以進(jìn)行中國(guó)A股的承銷，卻不能從事A股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這不僅使得它們?cè)贏股行情火爆時(shí)無(wú)法賺取可觀的傭金，更重要的是在華爾街曾經(jīng)被證明是成功的業(yè)務(wù)鏈條——將負(fù)責(zé)承銷的客戶的資金引入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并對(duì)增值后的資金進(jìn)行財(cái)富管理——也處在斷裂的狀態(tài)。相當(dāng)程度上，這限制了合資投行對(duì)于國(guó)內(nèi)券商的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。因此，整體而言，除了中國(guó)企業(yè)海外上市項(xiàng)目，外資參股組建的合資投行在中國(guó)市場(chǎng)仍屬于無(wú)足輕重的旁觀者。

但吳長(zhǎng)根來(lái)到里昂證券幾個(gè)月后，華歐國(guó)際卻成為了事實(shí)上全牌照的擁有者，6月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了華歐國(guó)際的投資咨詢業(yè)務(wù)許可和長(zhǎng)江三角洲區(qū)域內(nèi)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)許可，此前華歐國(guó)際已經(jīng)擁有A股承銷資格?！?其他外資投行)要趕上或者超過(guò)我們是不可能的”，吳長(zhǎng)根說(shuō)。

做到這一點(diǎn)并非沒(méi)有技巧，按照相關(guān)規(guī)定，華歐國(guó)際和它的中方股東財(cái)富證券的業(yè)務(wù)不能存在沖突，換言之，華歐國(guó)際和財(cái)富證券不能同時(shí)開(kāi)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。而實(shí)際的解決的方案是財(cái)富證券將其長(zhǎng)三角地區(qū)的營(yíng)業(yè)部轉(zhuǎn)讓給華歐國(guó)際，華歐國(guó)際的A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)僅限于長(zhǎng)三角地區(qū)，這事實(shí)上相當(dāng)于將原本一張經(jīng)紀(jì)牌照分成了兩張，華歐國(guó)際從政策障礙的邊緣輕松滑過(guò)，順利地拿到了這張全牌照。

吳長(zhǎng)根負(fù)責(zé)與證監(jiān)會(huì)和合資的中方伙伴進(jìn)行溝通，很難設(shè)想，這種巧妙的安排沒(méi)有得到監(jiān)管層的默許。做為入世后獲批的第一家合資投行，華歐的試點(diǎn)作用對(duì)監(jiān)管層同樣具有重要意義，將這一點(diǎn)的正面影響放大需要對(duì)監(jiān)管層在開(kāi)放步驟上的思路和心態(tài)有準(zhǔn)確拿捏。希望躋身中國(guó)國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)的外資投行一般有兩種做法，一種是寄希望于特批，期待借此一舉邁過(guò)現(xiàn)存的各種政策障礙，另一種則是猶豫觀望?！皯{我和證監(jiān)會(huì)溝通后的結(jié)果，想走以前特批的路，已經(jīng)不可能了……還有一個(gè)辦法就是學(xué)我們”。

控股權(quán)之爭(zhēng)

享有合資投行的實(shí)際控制權(quán)一直是外資追求的目標(biāo)。成立合資投行，中方期待之一是借此學(xué)習(xí)到外資投行的先進(jìn)技術(shù)，不過(guò)，很多分析人士已經(jīng)指出，在取得真正的控制權(quán)前，外資投行不可能轉(zhuǎn)讓自己的技術(shù)。

在合資投行的歷史中，最早成立的中金公司外方因無(wú)法獲得控制權(quán)而逐漸退出，而高盛和瑞銀證券先后通過(guò)迂回方式實(shí)現(xiàn)了對(duì)合資投行的控制。

1995年，中國(guó)首家合資投行中金公司成立時(shí)，中外各持股50％-的設(shè)計(jì)從一開(kāi)始就預(yù)示著雙方對(duì)實(shí)際控制權(quán)寸步不讓，最后的結(jié)果是建設(shè)銀行持股43．5％，摩根士丹利持股35％，剩余股份為其他投資人持有。當(dāng)時(shí)成立合資投行，中國(guó)高層的意圖是借助外方的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，幫助中國(guó)國(guó)有企業(yè)在海外順利上市，在國(guó)際資本市場(chǎng)籌集到資金。而摩根士丹利則一心將中金最終變成自己的子公司，利用它在中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)，搶到一單接一單的投行生意。摩根士丹利的高層宣稱，既然中國(guó)是中金最大的受益方，就應(yīng)該由摩根士丹利來(lái)掌管公司。但是對(duì)中方而言，成立中金是金融改革的重要一步，中金應(yīng)當(dāng)成為獨(dú)立的實(shí)體，可以自由選擇外方合作伙伴，最終成為具有國(guó)際一流水平的中國(guó)投行。

設(shè)想的分歧自然會(huì)將中外雙方文化的差異放大，在有關(guān)管理制度、薪酬標(biāo)準(zhǔn)、中外方員工融合等方面，矛盾逐步升級(jí)。到后來(lái)，中方團(tuán)隊(duì)的實(shí)際負(fù)責(zé)人方風(fēng)雷將摩根士丹利的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高盛、中國(guó)郵電部官員秘密聚在一起，敲定了中國(guó)電信上市這樁前所未有的投行大單，卻將摩根士丹利排除在外。意識(shí)到已經(jīng)失去了影響力后，摩根士丹利逐漸淡出中金，僅作為財(cái)務(wù)投資者存在。雖然之后中金取得了巨大的成功，在財(cái)務(wù)投資的意義上摩根士丹利也取得了豐厚的回報(bào)，但在實(shí)現(xiàn)初始意圖的角度上，中金只能算摩根士丹利不成功的經(jīng)驗(yàn)。由于中國(guó)政策規(guī)定，外國(guó)公司不能同時(shí)參股兩家以上中國(guó)券商，在與華鑫證券籌劃成立合資投行的同時(shí)，摩根士丹利已經(jīng)計(jì)劃將在中金的股份出售給包括貝恩資本和TPG在內(nèi)的潛在買(mǎi)家。

與摩根士丹利不同，高盛從一開(kāi)始就通過(guò)巧妙安排，事實(shí)上擁有了合資投行高盛高華的控制權(quán)。高盛高華的中方股東高華證券理論上是100％的中資公司，但董事長(zhǎng)方風(fēng)雷為首的中方團(tuán)隊(duì)籌建高華證券的8億元卻由高盛墊付。高盛高華表面上符合合資投行的一般規(guī)定，高盛持股不超過(guò)三分之一，業(yè)務(wù)同樣限于A股承銷，但事實(shí)上，高盛、高盛高華和擁有全業(yè)務(wù)牌照的高華證券很多時(shí)候不分彼此。高盛高華與高華在同一棟大樓辦公，高華員工去美國(guó)出差，一般都會(huì)按公司提供的名單拜訪高盛美國(guó)的高管以及業(yè)務(wù)上相關(guān)的人員。

更具實(shí)質(zhì)性的是，高盛對(duì)三方人員進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，職位沒(méi)有重復(fù)設(shè)置，例如高盛中國(guó)、高盛高華和高華不會(huì)重復(fù)設(shè)置研究同一個(gè)行業(yè)的分析師。一位投行人士對(duì)三者分工的描述是，高盛中國(guó)在香港負(fù)責(zé)與國(guó)際投資者接觸，高盛高華在北京完成后續(xù)工作，而高華則作為研究中心和券商經(jīng)紀(jì)部門(mén)建設(shè)。

高盛在擁有對(duì)合資投行控制權(quán)的同時(shí)，也間接拿到了證券業(yè)務(wù)的全牌照，因而被海外評(píng)價(jià)為其發(fā)展“將反應(yīng)中國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放程度”。

不過(guò)，高盛的成功很大程度上仍然只是一個(gè)特例，其巧妙安排能被監(jiān)管層允許，在于高盛之前斥巨資5．1億元，為監(jiān)管層化解了海南證券的歷史包袱，這種做法也被稱作“買(mǎi)門(mén)票”。而后來(lái)能夠成功拷貝這一模式的只有瑞銀集團(tuán)。2005年，瑞銀注資17億元重組資不抵債的北京證券，其中14億元都用來(lái)填補(bǔ)北京證券的歷史虧損和債務(wù)黑洞。雖然瑞銀后來(lái)只獲得重組后北京證券20％的股份，但通過(guò)一系列復(fù)雜的股權(quán)安排，瑞銀擁有事實(shí)上的控制權(quán)，從而成為第一家擁有全牌照的合資投行。

隨后，外資投行直接入股國(guó)內(nèi)券商被叫停。市場(chǎng)流行的看法是，2005年前后由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)低迷，大批券商虧損，進(jìn)行券商整頓的監(jiān)管層掌控的財(cái)力不足，不得以引入外資投行作為權(quán)宜之計(jì)。隨著國(guó)內(nèi)券商整頓告一段落和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2006年以后的向好，“買(mǎi)門(mén)票的”的方式已經(jīng)很難重現(xiàn)。

現(xiàn)在，尋找國(guó)內(nèi)中小券商合作成立合資投行，似乎是外資投行取得實(shí)際控制權(quán)的現(xiàn)實(shí)途徑。在國(guó)內(nèi)券商中，花旗集團(tuán)看中的中原證券幾乎不為人所知，其投行業(yè)務(wù)幾乎空白，僅在2006年12月承銷了河南一家地方企業(yè)的定向增發(fā)項(xiàng)目。分析人士認(rèn)為，中原證券本身的知名度、業(yè)績(jī)和排名對(duì)花旗并不重要，重要的是提供一個(gè)平臺(tái)，幫助花旗順利拿到合資投行的牌照。

同樣的思路體現(xiàn)在另外兩起合資計(jì)劃中，華鑫證券和山西證券都屬于國(guó)內(nèi)中小券商，和外方伙伴相比，相對(duì)弱勢(shì)。摩根士丹利未能掌握中金的控制權(quán)，和華鑫證券的合資本身就是更換模式的嘗試，而從山西當(dāng)?shù)卣畬?duì)德意志銀行的熱情，也能推測(cè)后者在未來(lái)成立的合資投行中將享有的行動(dòng)自由。

瑞信中國(guó)區(qū)主管張利平表示，在最敏感的管理權(quán)問(wèn)題上，方正證券和瑞信集團(tuán)拿出了具有創(chuàng)造性的解決方案，瑞信派出首席執(zhí)行官、首席運(yùn)營(yíng)官等少量人員，方正派來(lái)大量具有A股業(yè)務(wù)資格的員工，除此之外，新公司大部分經(jīng)理，包括副總裁和投行部門(mén)主管都將通過(guò)市場(chǎng)招聘， “這么做就是為了減少文化摩擦，避免以前合資中出現(xiàn)的問(wèn)題。”

新希望

對(duì)外資投行而言，和國(guó)內(nèi)政策伸縮空間同樣重要的是中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。1990年代末，一批大型國(guó)有企業(yè)希望通過(guò)海外上市籌集資金，并借此加快改制的步伐。從1997年承銷中國(guó)電信香港上市起，最早成立的合資投行中金幾乎每年都完成一個(gè)大型國(guó)企海外IPO項(xiàng)目。

而最近幾年，隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和上市公司質(zhì)量的改善，以及一大批國(guó)有藍(lán)籌企業(yè)回歸A股，國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投行項(xiàng)目的吸引力較之以前要大得多。2007年，A股市場(chǎng)共募集資金超過(guò)3700億元，融資額居全球首位。同時(shí)A股IPO中不乏中石油、中國(guó)神華、建設(shè)銀行、中國(guó)平安等動(dòng)輒數(shù)百億的大項(xiàng)目，其中高盛高華參與承銷了總額389億元的中國(guó)平安A股上市項(xiàng)目，瑞銀證券更參與了中石油、太保、中鐵、西部礦業(yè)等多個(gè)項(xiàng)目，瑞銀證券董事長(zhǎng)李一對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》稱，如果不計(jì)對(duì)北京證券的一次性撥備，瑞銀證券2007年的盈利將達(dá)到8億元。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，A股市場(chǎng)2007年的交易量超過(guò)50萬(wàn)億元，國(guó)內(nèi)券商從中得到的傭金收入超過(guò)1500億元。

另一方面，參與這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)也比以前大得多。獲得大型國(guó)企IPO項(xiàng)目，很大程度上要依賴良好的政府關(guān)系，外資投行通行的做法是進(jìn)行高層公關(guān)，以及將一些擁有特殊背景的人安排進(jìn)公司工作?，F(xiàn)在，更多內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)也意圖在海外或者國(guó)內(nèi)上市，而爭(zhēng)取這些項(xiàng)目，合資投行在技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)能得到充分發(fā)揮。

不過(guò)，對(duì)新進(jìn)入者而言，除了政策的不確定因素外，占據(jù)這個(gè)誘人的市場(chǎng)還必須面對(duì)一系列挑戰(zhàn)。在經(jīng)過(guò)兩年烈火烹油般的上漲后，中國(guó)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)目前陷入低迷，證券市場(chǎng)融資功能幾近喪失，另外隨著國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)相繼上市和大型藍(lán)籌國(guó)企先后完成從海外回歸A股，國(guó)內(nèi)巨型IPO項(xiàng)目出現(xiàn)的概率也比過(guò)去低得多。在僅余的大型IPO中，新進(jìn)入者還需要和中金、高盛高華、瑞銀這些領(lǐng)跑的合資投行以及100多家國(guó)內(nèi)券商競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，如果看好中國(guó)中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的發(fā)展，這些依然只是短時(shí)間內(nèi)的困難，中國(guó)管理政策的松動(dòng)和市場(chǎng)的勃興使得合資投行正逼近發(fā)展中的臨界點(diǎn)，如果之前它們只能憑借“特批”跨越政策壁壘，通過(guò)觀望等待進(jìn)入時(shí)機(jī)的話，那么現(xiàn)在機(jī)會(huì)已經(jīng)近在眼前。