雷曼破產引發的思考

擁有158年歷史的雷曼兄弟控股公司轟然倒下，仿佛一顆炸彈讓處于金融安全中的人們開始覺得惶惶不安，金融是否安全成了近期不斷被重復的話題，雷曼的破產究竟讓我們看到了什么?

從20世紀90年代開始，金融全球化、自由化和電子化的深化，壯大了國際資本的規模和流速，這令國際金融危機爆發頻率更快，破壞程度更強。此次華爾街金融危機爆發，導火索是次級按揭，但成因是多方面的。金融業本來是實體經濟的中介，今天卻成了虛擬經濟的中介。銀行、證券公司、保險公司、信托公司、投行等互為中介，互相放大風險，利用金融工具和產品的高杠桿比率，成倍制造貨幣、資產和資本泡沫。

破產原因解剖

2008年9月15日，美國第四大投資銀行、擁有158年歷史的雷曼兄弟控股公司向美國聯邦破產法庭遞交了破產保護申請，以資產計量，這是美國金融業歷史上最大的一起公司破產案。

這樣一個擁有輝煌歷史的金融巨無霸轟然倒地，除了受次貸引發的金融危機沖擊之外，雷曼兄弟自身存在的許多問題也使其在這場“金融海嘯”中無法獨善其身。

首先，大舉進入衍生品領域，風險過于集中。在很長一段時間內一直專注于傳統投資銀行業務的雷曼兄弟，隨著上世紀90年代以來固定收益債券及金融衍生品的迅猛發展，也開始尋求在這一全新領域的發展，并逐漸成為華爾街上的“債券之王”。

在網絡泡沫破滅后，美國處于由房地產引領的新一波的經濟增長周期中。在這樣的背景下，包括雷曼兄弟在內的眾多投資銀行開始投身房地產抵押債券業務，并成為這一領域的頂級承銷商和賬簿管理人。但是，業務的過于集中也給雷曼帶來了巨大的風險，不幸的是，這種風險最終轉化成了巨大的損失。

其次，自有資本不足，杠桿比例過高。業務上的擴張需要資金的支持，由于不能像商業銀行一樣吸收存款，雷曼兄弟只能從債券市場和銀行間拆借市場來籌集資金，運用高比例的杠桿來維持運營。但是，高杠桿又是把雙刃劍，在市場反轉的情況下，杠桿會放大損失，一旦市場持續下跌瀕臨崩潰時，流動性會急劇下降，給公司帶來嚴重的財務危機。

另外，在不斷深化的次貸危機對市場的持續沖擊下，市場變得異常敏感與脆弱，恐慌的情緒開始在投資者間蔓延。而處于這場危機中心的各大投行，更是首當其沖。關于雷曼兄弟的壞消息一公布，公司股價暴跌，客戶及交易對手紛紛撤離，市場流動性急劇枯竭，評級公司降低公司信用等級，這都使雷曼兄弟的融資成本大大提高，最終無力回天。

最后，1999年《格拉斯--斯蒂格爾法案》的解除給投資銀行業帶來的變化，使這場危機在一定程度上成為一種必然。商業銀行在推倒《格拉斯--斯蒂格爾法案》之墻后，闖入投資銀行的領地，并憑借相對充足的資本實力，爭奪投資銀行長期覆蓋的客戶。投資銀行在長期客戶失去忠誠時，盈利的挑戰及成本的壓力使得投資銀行的行為不得不讓風險控制給短期利潤讓路，以交易為導向，在短時間內完成盡量多的項目。因此，這種經營策略和公司文化的巨大變化為今天的悲劇埋下了伏筆。

金融衍生品的利弊

20世紀80年代以來，以各種衍生工具為代表的金融創新在西方世界呈高速發展的態勢。經過近20年的發展，目前全球金融衍生產品的總量已經達到各國GDP的8～10倍。

衍生產品的過度發展，一方面使虛擬經濟的規模遠超實體經濟，另一方面使歐美金融機構大大提高了投機以及在市場上興風作浪的能力，導致股票價格、石油價格和鐵礦石價格均被玩弄于國際炒家的股掌之間。對金融機構來說，衍生產品的大量推出尤其是杠桿工具的被廣泛應用，實際上也是一把鋒利的雙面刃:好處是可以分散或鎖定個體風險，并在市場繁榮時創造出高收益，使金融機構有限的資金規模起到了四兩撥千斤的作用;壞處是它們可能會擴散并放大市場的整體風險，并在市場逆轉時產生巨額的虧損，從而對金融機構自身的健康帶來很大的破壞性。

在本次金融危機中，歐美商業銀行損失慘重，美國投資銀行幾乎全軍覆沒，與過去十多年來過度的金融創新有直接的因果關系。美國金融機構先是將次級按揭貸款包裝成MBS證券，接著通過金融創新組裝出ABS、CDO、CDS等一系列與次按相關的產品。如此過度創新的結果:一是使許多金融產品遠離原始的客戶和最初的授信關系，信息不對稱現象越來越突出;二是使單一的初始產品的信用風險滲入到許多金融產品，并通過杠桿工具將風險極為顯著地放大了;三是使一些衍生產品市場被少數歐美銀行所壟斷，而廣大發展中國家的銀行則往往只知其一、不知其二，并有可能在對風險不完全知情的情況下購入各種比較復雜的產品;四是使衍生產品的交易量急劇擴張，市場整體風險也不斷累積和放大。美國證監會在大投行的游說下，放松了對其資本充足率的監管，導致華爾街金融機構過度舉債，資本約束完全失效，杠桿大多膨脹至30倍以上，以致爆發危機。雷曼公司在2003年底的杠桿僅為21.6倍，但2007年底高達30.7倍。如此之高的杠桿倍數既是它們興風作浪，并借機從中漁利的技術基礎(包括在當年的亞洲金融危機中)，又是它們自掘墳墓、自我毀滅的有效工具。由此感到，適度的杠桿率是金融機構穩健運行的保障。無論市場發展到什么程度，資本約束的底線不能丟失。

風險隔離是不可逾越的防線。因為美國銀、證、保三業之間沒有設防，沒有進行風險隔離，在這樣一種風險傳染機制下，起源于次貸的危機，像病毒一樣迅速傳播蔓延到銀、證、保三業，無一幸免。這是因為在次貸的創新過程中，各家金融機構為了能夠提高自己發行產品的信用等級、降低資本金和保證金要求，都用集團公司的信用為子公司擔保——雷曼為旗下所有子公司提供全額擔保，AIG為AIGFP的所有借款和表外負債提供無條件擔保......結果當局部發生危機時，集團公司也被拖下水，想甩也甩不掉。金融風險不可能自動滅失，不僅要分散風險，更要管理風險;銀行業進行綜合化經營時要對市場風險有充分的認識，務必不可丟棄必要的風險防火墻。

中國要注意什么

第一，金融創新必須適度。當前，金融創新的呼聲很高，做法也花樣翻新。特別是一些理財創新產品已釀成風險，因此，對創新的監管要重新認識，嚴把準入關。對正在營運中的衍生品，一旦出現風險苗頭或風險隱患，必須立即糾正，防患于未然;對弄虛作假，銷售誤導等問題，一經查實，嚴格追究，公開處理，以儆效尤。

第二，對現有的監管資源必須進行有效整合。中國目前的監管體制，基本是仿效美國的模式，尚處在不成熟的探索期。銀行、證券、保險分業監管，再加上中央銀行的部分監管職能，可謂分工明確，目標明確，便于操作。這種模式適合對嚴格的分業經營進行監管。實際上，當今中國的銀行業、證券業、保險業的界限已經模糊，混業經營已初露端倪，雖然這沒有得到法律許可，且主要是通過間接的方式實現的。在這樣一種情況下，保持現在這種嚴格的分業監管模式，已不能適應有效監管的要求，故應當加以整合，使有限的監管資源發揮出最大的監管效力。

第三，金融混業經營應當緩行。雖然混業經營是現代金融服務的發展趨勢，但對中國來說，全面實行混業經營的條件還遠未成熟。當前，國內外要求我們實行混業經營的呼聲很高，似乎有加快推進的可能，但就目前中國市場經濟的發展現狀和金融業的發展水平，我認為混業經營應當緩行。在當前全球金融震蕩的形勢下，要集中精力培育市場、穩定市場，完善政策法規，理順監管關系，完善監管體系。現在來統一這方面的認識比較容易，同時對業已存在的混業經營項目，逐一進行檢查、總結、完善、提高，確保風險可控。

(作者:中央財經大學金融與證券研究所所長)

(注:本文在《小康#8226;財智》記者胡柯對作者采訪的基礎上整理而成)