貝爾斯登對沖基金隕落之路

以CDO’s交易為主，并運用高杠桿的兩只對沖基金，標榜虛幻的低風險、高收益；房市低迷步入困境后，基金經理不擇手段的欺詐導致了徹底的崩潰

一切得從2003年10月說起。那時，貝爾斯登還是美國第五大投資銀行，也是不動產放款抵押證券領域的領導者。它成立了一只新的對沖基金，也就是已經垮掉的High-Grade Structured Credit Strategies Fund（下稱HGF）。這是一家主要以擔保債券憑證（Collateralized Debt Obligations，下稱CDO’s）為投資標的的基金。此后，貝爾斯登又成立了另一只類似的基金，即High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund（下稱HGELF）。

分析這兩只基金倒閉的教訓，不僅能讓我們洞悉貝爾斯登在今年3月走向消亡的原因，也能更好地理解美國金融市場上仍在發生的“傷亡事件”。而基金經理們在面對險境時的行為，再次印證了“人性的規則”，即隱瞞不善的事實并不擇手段地避免承擔后果。

我會談及這兩只基金失敗的兩個“后遺癥”，一是針對貝爾斯登和兩位基金經理——拉夫爾·喬菲和馬修·坦寧——的法律訴訟，另一個則是在美國紐約南部地方法院提起的對喬菲和坦寧的刑事指控。這兩個案件的法院文件所揭露的細節，刻畫了一幅充滿疑問、絕望、欺騙、貪婪和犯罪行為的圖卷。

創新，再創新

要認識HGF和HGELF，需要從次級抵押貸款說起。

次級抵押貸款是一種高風險的房屋貸款。它的風險在于借款人僅支付的首期金額很小，或者借款人的收入和資產狀況有可能不足以支付所有的貸款，也就是出現拖欠。那么，為何銀行還愿意做這樣的貸款？如果銀行必須持有這些貸款并承擔拖欠風險，那當然不會出現如此多的次級貸款。但是，美國的資本市場允許銀行將次級貸款和其他的質量較好的貸款一起打包，然后賣掉。

華爾街的投資銀行要么自己把這些貸款池買下來，要么充當經紀為其他金融機構購買做安排。而最初的借款銀行就此擺脫這些貸款，并拿到現金去做更多的貸款。因為可以把次級貸款賣掉，這些銀行日益忽視貸款的質量，許多貸款者根本就沒有能力支付他們取得的貸款。

投資銀行隨后又創造了將這些房屋貸款集合證券化的方式，即所謂的特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV）。作為華爾街的創新榜樣，SPV被分割成被稱為“tranche”的不同類別，新的債權證券，也就是CDO’s，被創造出來。

每一個類別都有不同級別的風險和收益，并由標準普爾、穆迪或惠譽給予不同的評級。高級類別的資產質量最高，也能最優先獲得償付。接下來是初級或者中級類別，最后才是股權類別。保守的投資者，包括對沖基金、商業銀行和養老金計劃可以購買質量評級為AAA或者AA的CDO’s；而投機者，或者發行證券的投資銀行，則可以持有那些風險性最高的股權類別，這些類別有時被稱為“有毒廢料”。

事實證明，評級機構并沒有恪盡職守。他們完全依賴貸款拖欠的歷史模型，而不考慮過熱的房地產市場和持續下降的貸款質量。所以一旦房地產價格開始回落，貸款轉壞的幅度遠遠超過他們的預期。

2003年10月，HGF成立。它被貝爾斯登描述成一只主要投資于低風險、高評級證券——比如被標準普爾評級為AAA或AA的CDO’s——的基金，推薦給投資者。這只基金通過使用杠桿工具來提高回報率。而杠桿意味著基金本身要借錢來投資更多的CDO’s。更高的杠桿帶來更高的回報，但不幸的是，也帶來更高的風險。

貝爾斯登告訴投資者他們預期的收益率在10％-12％之間，而風險很低。這個收益率比普遍的銀行利率、LIBOR和貨幣市場利率都高，許多投資者都把錢投給了這只基金。最后，HGF募集的資金大約為15億美元。

“天”開始黑了

頭兩年HGF干得不錯。但隨后美國房市開始掉頭向下。從2006年初開始，基金經理們開始收到一些大額的贖回請求，這讓基金經理們很頭疼。

因為基金持有流動性差的證券，比如許多CDO’s，基金的管理層一般會階段性地估算這些證券的市場價值，或者說給這些證券定性。從基金的利益出發，他們更愿意高估證券，因為這種估價計算基金會有更好的表現，并決定他們收取的業績費——HGF的基金經理會收取利潤的20％作為業績費。

一旦出現贖回，基金就必須在公開市場賣掉一部分證券，這意味著要面對比他們內部評估低的市場價格。其結果是，必須作出虧損報告并放棄部分乃至全部的業績費。更糟的是，虧損報告可能會嚇壞其他投資者，導致更多的贖回，從而形成惡性循環。

可能是出于對這些問題的擔心，2006年8月，貝爾斯登成立了另一只基金——一只更高杠桿版本的HGF，即HGELF。給它起了這么長串的名字，我想任何人都會心存疑慮。他們說，這只基金是上一個的升級版本，而且回報率更高。當然了，更高的杠桿就有更高的風險?？伤麄冞€宣稱新基金還是相對安全的，因為他們的管理技能高超，并會做一些對沖。

貝爾斯登鼓勵那些考慮從HGF贖回資金的投資者把錢投到HGELF，并且為HGELF招攬新客戶?；鸾浝韱谭坪吞箤庍€告訴潛在的投資者，他們會把自己的錢也投到HGELF中，可后來的刑事案件證明這是在說瞎話。

其實，HGF和HGELF的健康運轉依靠的是穩定或者上升的房市。因為使用了杠桿，尤其是杠桿更高的HGELF，它們極容易在房價回落中受傷。房地產價格即使下跌幅度非常低，也足以威脅基金的表現。

到2007年初，美國房市經歷了大幅度的回落。這次調整是從2006年中開始的。標準普爾的CASE-Shiller房產指數，從2000年1月的100點上升到2006年7月的206點。但從2006年8月開始，這個指數就逐月下跌，并且跌勢還在持續。緊接房價下跌而來的是經濟放緩。

對基金來說，最重要的是房貸拖欠率開始攀升，尤其是在次級貸款中。喬菲和坦寧對房地產市場的慘狀心知肚明，也知道基金有大麻煩了。

隱瞞與欺詐

拉夫爾·喬菲是新澤西人，身兼貝爾斯登資產管理公司和貝爾斯登公司的資深董事總經理。通過貝爾斯登資產管理公司，喬菲擔任了HGF和HGELF的高級基金經理。馬修·坦寧是紐約人，是貝爾斯登資產管理公司的資深董事總經理，同時擔任HGF和HGELF的首席運營官。

2007年3月，喬菲和坦寧已經意識到他們的基金以及他們自己的職業生涯已都危機四伏。喬菲寫過一封電子郵件給他的同事，說：“我對市場感到害怕。馬修（坦寧）說這若不是市場崩潰就是有史以來最佳的買入時機，而我更傾向前者。正如我們討論過的，對整個經濟來說可能不是崩潰，但在我們的世界就是如此了?！?他還寫道：“我對我們3月的表現感到惡心?！?/p>

可是同一時間，他們卻給投資者描畫了一幅瑰麗的圖景。3月7日，喬菲告訴一個聯絡著40個基金客戶的貝爾斯登的經紀人，他相信他們擁有令人驚嘆的市場機會！

同一天，坦寧則建議同一個經紀人，“追加更多到我們的基金中?！?/p>

更糟糕的是，2007年3月23日，喬菲開始從他們的基金中轉移出屬于自己的200萬美元。顯然，喬菲從沒告訴投資者自己的舉動。這個行為在刑事指控中非常突出，因為這意味著欺詐。

2007年4月19日，一位基金管理團隊的成員發表了一個報告，表明基金所持有的CDO’s價值比之前預計大大縮水。幾天以后坦寧也說：“次貸市場看上去非常糟糕……如果我們相信關于CDO’s的報告準確的話，我想我們應該把基金關閉了。如果這個報告是對的，那么整個次貸市場都完了。如果AAA的債券系統性地被降級，那么我們絕無賺錢的可能?！?/p>

這個時候，因為房市不斷下跌，幾乎所有的基金投資者都開始擔心了。許多人要求贖回資金。但在2007年4月25日一個電話會議上，坦寧說的與他在內部所描述的基金將面對的情況相反，“我們對自己的處境非常滿意……基金的架構正以它當初設計的方式運作?！?/p>

直到5月，喬菲和坦寧還在謊話連篇，隱瞞基金贖回的規模和數量、喬菲自己在基金中的投資情況以及基金的業績等。

但到了2007年6月7日，投資者終于被告知，他們不能再從HGELF贖回他們的投資了。6月26日，同樣的通知發給了HGF的投資者。這兩只基金已經虧光了所有資產，投資者損失接近14億美元。

訴訟進行時

這一案例必然引起美國證券交易委員會（SEC）的關注。SEC從2007年夏天開始對兩只基金的破產進行調查。

在收集文件和其他與調查相關信息的過程中，貝爾斯登發現坦寧在2007年用于做記錄的臺式電腦，以及喬菲的一本在2007年1月1日至6月17日間用于手寫記錄的筆記本，雙雙失蹤。這兩起失蹤可能并不是有意識的，只是巧合；只是看起來太讓人懷疑。尤其聯想到兩位當事人在事件中的言行。

在兩只基金垮臺之后，投資者先后提出了數起法律訴訟。

其中突出的一起，是巴克萊銀行在2007年12月19日提出的訴訟。巴克萊銀行同意為這兩只基金提供杠桿，從而成為了基金的參與者，也因此直接卷入基金訟案。他們起訴的理由共有14項，包括在（基金）管理和運作過程中的欺詐、共謀欺詐、過失誤述和重大過失等。

另外一起主要訴訟就是基金清算人提出案件，稱為Varga案。此案在2008年6月30日提交了修正后的訴狀。這個案子有好幾個被告，包括貝爾斯登公司、貝爾斯登基金管理公司、拉夫爾·喬菲、馬修·坦寧、其他的貝爾斯登雇員，以及審計師德勤等。

修正后的訴狀共有234頁，指控貝爾斯登公司以及喬菲和坦寧等人實行了詐騙行為，直接導致基金投資者蒙受超過15億美元的損失，要求賠償。它還指責貝爾斯登：“將兩只基金當成垃圾傾倒場，接受貝爾斯登賬內其他有害投資，包括通過大量的不被允許的內部交易。”

審計方德勤事務所，也被指控實質性地參與并促進了欺詐行為。審計師被指控為基金出具看似公正客觀的審計報告，幫助它們吸引投資者，而實際上卻并沒有恪守第三方獨立審查的職責。訴狀還披露德勤從貝爾斯登處收取大量的審計費，僅2007財政年度一年就超過2000萬美元。

此外，原告還指控上述被告向投資者作了很多虛假的陳述。比如貝爾斯登基金管理公司在2007年4月25日召開例行的電話會議，而一天前審計師剛出具了無保留意見的審計報告，并且幾天之后就會公布這些審計結果。但是，貝爾斯登方面并沒有在電話會議中告訴投資者，他們的基金正歷經磨難，處在垮掉的邊緣。相反，喬菲和坦寧說基金的前景和CDO’s市場都是樂觀的。

明明知道問題的嚴重性，卻向投資者作出如此正面的表述，正是此案以及后來的刑事訴訟中關于投資欺詐指控的重要依據。

2008年6月18日，美國地方法院（紐約東區）大陪審團回復了針對拉夫爾·喬菲和馬修·坦寧的起訴。起訴中包括了九個罪項（如下表所示），其中對第5項-第9項的描述是直接引自起訴書的。兩人的欺詐行徑可見一斑。

敗局的啟示

不難理解，這兩只基金的垮掉引起了廣泛的關注。因為，首先它們損失巨大，而貝爾斯登和它的雇員直到基金垮掉前還在唱贊歌；其次，它與一年后貝爾斯登自身的敗局也息息相關（摩根大通在2008年5月30日并購了貝爾斯登）；更重要的是，這個事件提供了理解次貸和房市危機更嚴重問題的啟示。因為這個故事里面，兩只基金的興衰存亡，與許多其他對沖基金的失敗和毀滅可謂異曲同工。

首先，這些基金起初都是為達到一個不現實的目標而設計出來的。它們試圖在承擔相對低風險的同時，創造出10％-12％的年度收益率。要達到這么高的收益，惟一的做法就是使用杠桿工具。這種方式大多數時候是可行的，但不是所有時候。

其次，由于高昂的費用和工資，董事、審計師和其他借款人都沒有恰如其分地監控基金運作。正如在安然事件中，所謂的獨立審計師根本不可能客觀地面對這樣一個大客戶。

第三，第一只基金開頭表現良好，這好像驗證了貝爾斯登的想法。在這種通常無法企及的高回報誘惑下，投資者把大量的資金投入了這些基金。

第四，在嚴重危機出現最初的跡象時，喬菲和坦寧害怕、或者不愿意與投資者誠實地溝通。毫無疑問，他們在企盼情況會有所好轉。這也是人性在應對壞消息時通常的反應。

第五，當基金經理們面對失敗和名譽掃地的時候，他們繼續逃避說出整個事實真相，甚至涉足更糟糕的陷害行為。就像蘇格蘭作家Walter Scott爵士說的：“天啊，一旦我們嘗試去欺騙，我們編織的謊言網是多么驚人??！”

到最后，一切回天乏力了。■

作者為美國Palo Alto咨詢公司主席