次貸危機(jī)席卷債券保險業(yè)

債券保險公司在次貸危機(jī)中，出現(xiàn)業(yè)績嚴(yán)重下滑、資本充足大幅下降、信用評級調(diào)低的連鎖反應(yīng)，使市場危機(jī)進(jìn)一步惡化，保級運動已是刻不容緩

2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司因資金鏈斷裂宣布瀕于破產(chǎn)，至今仍在影響全球經(jīng)濟(jì)的次貸危機(jī)開始爆發(fā)。

隨著次貸問題不斷暴露，受損的已不僅僅局限于放貸機(jī)構(gòu)，還擴(kuò)大至那些持有次級債券及衍生品的國際投行和全球范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。2007年四季度，花旗銀行、美林證券、瑞士銀行和貝爾斯登相繼宣布虧損98.3億美元、98.3億美元、114億美元和8.54億美元，美國第五大投行貝爾斯登因此破產(chǎn)被摩根大通收購。而更嚴(yán)重的是，次貸危機(jī)還危及債券保險機(jī)構(gòu)。

在非完美市場中，存在著投資者的有限理性、信息不對稱、風(fēng)險規(guī)避及風(fēng)險管理戰(zhàn)略方面的問題，債券保險是解決這些問題的一條有效途徑。它主要起源于美國，并且在美國得到了迅速發(fā)展。目前，美國大概有十幾家債券保險公司，成為債券市場的一支重要力量。

債券保險公司作為金融擔(dān)保公司，銷售的是公司的信用，主要是投保市政債券、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券、國際債券、資產(chǎn)和住房抵押貸款為基礎(chǔ)的有價證券。總體上看，債券保險機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，擴(kuò)大了債券市場的容量，增加了市場的供給，同時也影響了債券市場的需求，從而促進(jìn)了市場的流動性。

債券保險公司的出現(xiàn)，也使得較低級別的債券發(fā)行主體得以在支付了一定保費成本后，將其所發(fā)債券的信用予以增級。這在降低融資成本的同時，也提高了融資者發(fā)行債券的積極性。產(chǎn)品質(zhì)量的提高，不僅減少了投資風(fēng)險，也吸引了大量投資者參與債市投資的熱情，擴(kuò)大了債券市場的需求。

由于債券保險機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)市場以及按揭貸款相關(guān)資產(chǎn)密切相關(guān)，因此，債券保險機(jī)構(gòu)也成為次貸危機(jī)的受害者之一。隨著次貸危機(jī)迅速轉(zhuǎn)入白熱化階段，債券保險機(jī)構(gòu)也紛紛出現(xiàn)巨額虧損，國際評級機(jī)構(gòu)甚至調(diào)低或欲調(diào)低全美債券保險機(jī)構(gòu)信用等級。由此更引發(fā)了擴(kuò)大次貸危機(jī)的惡性循環(huán)。

債券保險遭次貸沉重打擊

此次次貸危機(jī)對債券保險機(jī)構(gòu)的影響，主要來自兩個方面：一是承保債券的違約損失；二是投資于次貸相關(guān)資產(chǎn)的投資損失。

在市場繁榮的時候，各債券保險機(jī)構(gòu)忽視風(fēng)險，一味地追求保費收入并擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍，而目前整個市場環(huán)境惡化導(dǎo)致違約的風(fēng)險在不斷加大，使債券保險機(jī)構(gòu)承擔(dān)巨大的違約擔(dān)保損失。

債券保險機(jī)構(gòu)的投資損失則主要來自于它們所投資的與次貸有關(guān)的債券及衍生品，該部分損失是由債券及衍生品價值縮水所造成的。

受次貸危機(jī)拖累，全球最大的債券保險企業(yè)MBIA去年第四季度虧損23億美元，合每股虧損18.61美元，創(chuàng)下有史以來最大的單季虧損記錄，該季度虧損額相當(dāng)于平常年份盈利的10倍。而最近公布的一季報顯示，因衍生金融品價值縮水約35.8億美元，MBIA一季度繼續(xù)虧損24億美元，在過去的三個季度里，MBIA已累計虧損達(dá)47億美元，主要是因通過信用違約互換對次級貸款債券CDO進(jìn)行擔(dān)保所致。

全美第二大債券保險機(jī)構(gòu)Ambac也受到次貸危機(jī)的困擾，該公司2007年四季度和2008年一季度分別虧損32.6億和16.6億美元，大大超過市場預(yù)期。這家公司還因為市況欠佳而放棄籌集10億美元新股本的計劃。

FGIC債券保險機(jī)構(gòu)2007年四季度也虧損高達(dá)18.9億美元。其他債券保險公司也都出現(xiàn)了不同程度的虧損。

債券保險機(jī)構(gòu)的業(yè)績大幅下滑，導(dǎo)致其資本充足率大幅下降，進(jìn)而影響了其信用等級。國際評級機(jī)構(gòu)對各大債券保險機(jī)構(gòu)的信用等級也相應(yīng)地作出了調(diào)整（見表2）。

惠譽已經(jīng)下調(diào)對MBIA、Ambac以及FGIC三大債券保險機(jī)構(gòu)的信用等級，并且展望均為負(fù)面。其中，MBIA和Ambac的信用等級由AAA下調(diào)至AA，并不排除進(jìn)一步調(diào)低。而由于資本不足，惠譽兩度下調(diào)對FGIC的信用評級，2008年1月30日由AAA下調(diào)為AA，隨后于3月底再次下調(diào)至BBB等級。

穆迪和標(biāo)普雖然維持MBIA和Ambac的最高信用等級，但展望卻為負(fù)面，且表示如果在未來一段時期內(nèi)債券保險機(jī)構(gòu)無法充實其資本則將面臨降級的危險。

標(biāo)普還于1月31日調(diào)低FGIC的AAA級別至AA，隨后穆迪也于2月14日調(diào)低FGIC的Aaa級別至A3，使其成為第一家失去三大評級機(jī)構(gòu)AAA級的大型債券保險商。在FGIC公布2007年四季度損失之后，標(biāo)普又再次將其信用等級下調(diào)至BB，穆迪也再次降低其級別至Baa3。而穆迪于6月4日稱擬將所有債券保險機(jī)構(gòu)的信用等級下降一至三個等級。

信用下降引發(fā)惡性循環(huán)

由于債券保險機(jī)構(gòu)依靠其自身的高信用等級來給債券作擔(dān)保，這就使得債券保險機(jī)構(gòu)所承保的所有債券的信用等級都與自身的信用等級密切相關(guān)。因此，如果債券保險機(jī)構(gòu)的信用等級下降，那么其承保的各類債券的信用等級也會隨之下降。

圖2為截至2006年底債券保險機(jī)構(gòu)所承保各種類債券情況，從中可以看出，市政債券（Municipal Bonds）所占比重非常大，達(dá)到60％。如果債券保險機(jī)構(gòu)信用等級被降，市政債券作為債券保險機(jī)構(gòu)主要的承保對象將受到嚴(yán)重的影響。信用等級的下降將導(dǎo)致所承保的市政債券價值大幅縮水，更為嚴(yán)重的是，如果一個債券保險機(jī)構(gòu)崩潰，那么其承保的政府債券市場也會相應(yīng)崩潰。

由此可知，債券保險機(jī)構(gòu)信用等級的下降對市政債券的影響非常大。而目前銀行手上大量持有市政債券，因此債券保險機(jī)構(gòu)信用等級下降對銀行的影響非常大。由于投資者擔(dān)心債券保險機(jī)構(gòu)的信用等級被降，再加上債券保險機(jī)構(gòu)自身的資金壓力，市政債券的發(fā)行也受到嚴(yán)重制約，使得不少市政當(dāng)局難以擺脫預(yù)算緊張的情況。

目前市政債券市場流標(biāo)現(xiàn)象非常多，并且市政債券中標(biāo)利率出現(xiàn)大幅攀升。紐約及新澤西州港務(wù)局2月份發(fā)行的1億美元免稅市政債券在拍賣時因需求不足，中標(biāo)利率一度從4.3％飆升至20％，盡管隨后在委托高盛主持的每周拍賣中回落至8％，但仍然遠(yuǎn)高于4％-5.7％的平均利率水平。

同市政債券一樣，債券保險機(jī)構(gòu)信用等級的下降也將使得由其承保的其他類型債券（尤其是衍生債券）信用等級出現(xiàn)（甚至更大幅度的）下降。最近幾年，債券保險機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)大了為資產(chǎn)抵押證券（ABS）提供擔(dān)保的業(yè)務(wù)，特別是為債務(wù)抵押證券（CDOs）提供擔(dān)保。到2007年9月30日，這些由債券保險機(jī)構(gòu)擔(dān)保的ABS總值超過1萬億美元，其中包括多達(dá)7000億美元的美國ABS。美國ABS中還包括大約2000億美元的住房抵押貸款證券（RMBS）和由住宅貸款支持的證券，以及大約1250億美元的CDOs，此外這些機(jī)構(gòu)還為超過3000億美元的美國和國際企業(yè)的CDOs提供了擔(dān)保。

據(jù)估計，債券保險機(jī)構(gòu)目前所承保的債券累計總額高達(dá)2.3萬億美元。債券保險機(jī)構(gòu)信用等級一旦降低，這些債券價值將大幅縮水，帶給投資人的損失將比次貸產(chǎn)品給投資人帶來的損失要大得多。

現(xiàn)有債券的價值下降，一方面將導(dǎo)致次貸產(chǎn)品的違約率進(jìn)一步增加；另一方面又將促使投資人大量拋售低等級的債券，給處于次貸危機(jī)中的債券市場帶來更大壓力，而持有這些債券的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)更大的資產(chǎn)損失。作為次貸危機(jī)的主要受害者之一，債券保險機(jī)構(gòu)財務(wù)及信用狀況也將更加惡化，新債券的發(fā)行將受到制約，業(yè)務(wù)拓展受阻。

此外，從圖3中2006年美國抵押房貸發(fā)放結(jié)構(gòu)情況來看，優(yōu)先級房貸也占很大比例，達(dá)到57％。圖4為各類房貸違約情況，從圖中可以看出，目前優(yōu)先級房貸違約率還處于比較低的水平，遠(yuǎn)低于次貸違約率。而如果債券保險機(jī)構(gòu)信用等級降低，次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化，可能導(dǎo)致債券保險機(jī)構(gòu)所承保的優(yōu)貸產(chǎn)品的違約率也出現(xiàn)上升，從而使得危機(jī)中的債券保險機(jī)構(gòu)雪上加霜。

如此反復(fù)，將形成一個惡性循環(huán)的過程，使得次貸危機(jī)的影響程度越來越大，波及范圍越來越廣。

保級運動緩解危機(jī)

為了防止惡性循環(huán)的形成，最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是對債券保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行保級，只要債券保險機(jī)構(gòu)的信用等級被保住，其所承保的巨額債券的信用等級也基本可以保住（至少市政債券和其他優(yōu)質(zhì)債券的信用等級能保住），可以大大減輕次貸危機(jī)的影響。

此外，對債券保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行保級還可以恢復(fù)投資者信心，有助于緩解次貸危機(jī)。2008年年初，投資者由于擔(dān)心債券保險機(jī)構(gòu)信用被降，大量拋售手中低等級債券，使得次貸危機(jī)不斷惡化，而在2月底標(biāo)準(zhǔn)普爾公布兩大債券保險機(jī)構(gòu)MBIA和Ambac保級成功之后股市便出現(xiàn)大漲。

為了避免不利狀況成為現(xiàn)實，美國金融監(jiān)管部門發(fā)起了一場緊急“保級”行動。紐約保險業(yè)主管迪納羅游說各大銀行和券商共同注資該國最大的兩家債券保險機(jī)構(gòu)MBIA和Ambac公司，以避免這兩家債券保險機(jī)構(gòu)的信用評級被下調(diào)，避免引發(fā)更廣泛的危機(jī)。美國政府還提出了對債券保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行分拆以保住高質(zhì)量債券部分AAA信用等級的方案。一系列的保級行動就此展開。

對于債券保險機(jī)構(gòu)的保級方式，無非注資和分拆兩種。注資是直接充實資本金，使債券保險機(jī)構(gòu)的資本充足性仍然能夠維持AAA等級水平；而分拆則是將公司一分為二，一部分負(fù)責(zé)市政債券及其他“健全”的業(yè)務(wù)，另一部分負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)型融資及存在問題的業(yè)務(wù)，后者主要涉及次貸相關(guān)的CDO資產(chǎn)。

MBIA已暫停承保資產(chǎn)擔(dān)保證券六個月，同時打算將市政債券和資產(chǎn)擔(dān)保證券的保險業(yè)務(wù)分開，且不發(fā)放季度股利，盡量充實其資本金；而Ambac為了向穆迪及標(biāo)準(zhǔn)普爾證明有實力可保留AAA評級，曾努力爭取銀行財團(tuán)30億美元的注資。

美國第三大債券保險商FGIC雖然已經(jīng)被三大評級機(jī)構(gòu)調(diào)低，但為了防止其信用等級被降到更低水平，F(xiàn)GIC已向監(jiān)管者尋求拆分。意圖將公司一分為二，把較為安全的市政債券保險業(yè)務(wù)獨立出來成立一家新公司，而可能遭受巨大損失的結(jié)構(gòu)融資業(yè)務(wù)將留在現(xiàn)有公司。

目前，保級運動能否促使債券保險機(jī)構(gòu)重返正常運行軌道，促進(jìn)市場流動性，仍有待觀察，而次貸危機(jī)的延續(xù)之勢則仍未被完全遏制。■

作者為鵬元資信評估有限公司債券保險機(jī)構(gòu)研究項目組成員